管理者过度自信与公司财务决策研究述评解析

管理者过度自信与公司财务决策研究述评

摘要随着行为公司财务学的不断成熟和发展,非理性行为假设逐渐取代了传统的理性经济人假设,这使得基于管理者过度自信的公司财务决策研究逐渐成为了现代财务研究领域的重要议题。文章从管理者过度自信的视角综述了有关公司投资、并购、融资和利润分配决策方面的研究,并就其对传统公司财务理论的挑战展开了讨论。同时对当前研究不足和未来可能的研究方向进行了探讨。

关键词行为公司财务学;管理者;过度自信;财务决策

引言

传统的公司财务学研究始终基于“理性经济人”的假设[1]。进入20世纪80年代,金融市场中出现了越来越多的不能用传统公司财务学来解释的决策行为,人们在判断与决策过程中所产生的诸如过度自信之类的认知偏差受到了学者们的广泛关注。这些学者采用更为现实的非理性行为假设取代传统的理性假设更易于解释人们实际中的财务决策行为。他们不断放宽甚至放弃传统公司财务学的理性人假设,以人们决策过程中的实际心理特征为变量来研究金融市场中的各种财务决策问题,逐渐形成了一种新的研究理论——行为公司财务学。经过30多年的发展,行为公司财务学不仅突破了传统财务理论研究的基本假设,而且丰富与拓展了公司财务研究的内涵与范畴,解决了传统公司财务学所无法解释的诸多问题。然而,大多数文献集中在研究投资者的非理性决策行为,基于管理者非理性视角的行为公司财务研究则相对零散、滞后[2]。

基于管理者过度自信的行为公司财务研究放松了管理者理性的假设,他们认为,公司管理者普遍表现出过度自信,他们往往会过高估计自己的能力,高估公司决策的收益和低估潜在的风险(Oskamp,1965;Merrow、Phillips和Myers,1981;Cooper、Woo and Dunkelberg, 1988。即使在有效的资本市场中,过度自信也会导致管理者对公司财务决策的收益与风险产生认知偏差,使管理者相信公司的价值被市场低估,从而导致公司做出非理性的财务决策,给公司价值造成损失。

一、管理者过度自信与公司投资决策

在传统公司财务学中,公司投资决策建立在折现现金流分析方法基础之上(Shefrin, 2007。这类研究认为,管理者会根据其所掌握的决策相关的知识与信息,对投资项目的未来现金流量与风险进行估计。只有当投资项目所产生的预期现金流现值超过项目初始投资,即投资项目的净现值大于零,或者投资项目的内含报酬率超过资本成本时,该项目才值得去投资[3]。由于管理者是“理性经济人”,他们几乎具备与决策相关的所有信息,因此在不确定性条件下,他们能够做出预期效用最大化的决策。

然而,针对公司管理者的研究发现,管理者在进行投资项目决策时,往往会表现出过度自信,包括高估投资项目的预期收益、低估其潜在风险等。例如,Merrow、Phillips和 Myers (1981研究发现,能源公司的实际建筑成本大多是预测成本的两倍多[4]。Shefrin(2007发现,在公共部门和私人部门的投资项目分析中均普遍存在过度自信的现象,在进行投资项目的资本预算时,那些使用相当严格的财务分析代替了主观判断的管理者也倾向于过度自信[5]。

投资项目收益与风险方面的认知偏差会促使过度自信的管理者做出非理性的投资决策,导致公司既可能实施净现值为负的投资项目而投资过度,又可能放弃净现值为正的投资项目而投资不足。Heaton(2002对此进行了开创性的研究。他提出,过度自信的管理者往往会高估好绩效发生的可能性,而低估不好绩效发生的可能性,这样他们就会高估公司的市场价值。在这种情况下,他们会出于对资本市场低估公司发行的风险证券的价值的考虑而高估外部融资的成本,进而导致他们不愿意进行外部融资。因此,在必须进行外部融资时,他们宁愿选择放弃一些净现值为正的投资项目,也不愿意利用外部融资进行投资,导致公司投资不足。而在公司自由现金流量充裕时,他们会因高估投资项目的收益、低估投资项目的风险而实施一些净现值为负的投资[6]。

Malmendier和Tate(2005a认为,管理者过度自信是公司投资扭曲的原因,过度自信的管理者会高估其投资项目的回报和外部融资的成本。因此,当公司具有充裕的

内部资金时,他们会进行过度投资;而当公司需要外部融资时,他们会削减投资,导致公司投资不足。他们采用CEO是否推迟行使股票期权或者继续增持公司股票对过度自信进行了计量,实证检验表明,与非过度自信的管理者相比,过度自信的管理者所进行的投资具有更高的现金流敏感性,这支持了Heaton(2002的观点[7]。之

后,Malmendier和Tate(2005b、Lin、Hu 和Chen(2005、郝颖等(2005等学者分别采用不同的管理者过度自信计量方法进行了相关实证研究,也得出了与Malmendier和Tate(2005a一致的结论,这表明管理者过度自信导致公司投资决策扭曲的结论非常稳健。

二、管理者过度自信与公司并购决策

并购是重要的公司投资行为,吸引了诸多学者的关注。传统的公司财务学主要是从并购决策所带来的收益来解释公司并购决策的动因,比较有影响力的是并购效率理论。该理论认为,并购活动能够产生某类协同效应,改进公司效率,进而提高整个社会的经济效益。并购所产生的协同效应主要有三种:一是财务协同,降低公司投资的资本成本;二是经营协同,整合并购公司与被并购公司的运营活动与知识,降低生产与服务的成本(Porter,1985;三是管理协同,从提高被并购公司的效率中获取收益。由于管理协同、经营协同、财务协同等协同效应的存在,并购后公司的总体效应会大于并购前并购公司与被并购公司独自经营效应的总和(Trautwein,1990[8]。同时,在有效资本市场上,无论是在并购之前还是并购之后,公司的市场价格都与其基础价值一致。在这种情况下,拥有充分信息的管理者所支付的并购金额会等于目标企业的单独市场价值与协同效应价值之和(Shefrin,2007。

然而,Roll(1986发现,许多并购公司的出价明显高于市场价格,即并购无法创造价值甚至是损害价值的,但是这些并购活动还是发生了。这是传统公司财务学所无法解释的,但是从管理者过度自信的视角却可以很好地解释这种现象。Roll(1986对运用管理者过度自信解释公司并购决策做出了开拓性贡献,他运用定性研究方法构建的“自以为是(Hubris”假说认为,并购公司的管理者会由于盲目乐观与过度自信而高估目标公司的基础价值以及并购活动所产生的协同效应价值,从而使高于现有市场价格的并购活动得以发生。在此基础上,他还提出在过度自信的管理者所进行的