偿债能力与地方政府债务违约风险_基于KMV修正模型的实证研究2

( 一) 地方政府三类偿债能力的样本数据来源及处理
从表2 中可以看出，2011—2015 年广义刚性支出占财政收入的 比重稳定在80% 左右，而狭义刚性支出占财政收入的比重稳定在 50% 左右。
( 一) 地方政府三类偿债能力的样本数据来源及处理
因此，按照财政可担保收入 = 财政收入× ( 1 － 刚性支出占比) 的测算思路，我们将每年各省( 市、区) 一般公共预算中能用于偿债的
行业市净率( 市场价值/净资产) ①来测算最终的经营性国有资产市场 价值。
( 一) 地方政府三类偿债能力的样本数据来源及处理
述评
上述基于政府偿债能力并利用KMV 模型来
测度债务违约概率ห้องสมุดไป่ตู้研究，为开展我国地方政府
债务违约风险评估提供了重要的思路。
述评
因此，本文拟构建流量和存量双重维度的地 方政府偿债能力框架，从而将地方政府偿债能力 分解为财政可担保收入、基金可偿债收入、可流
动性国有资产变现三部分，并在体现这三类偿债
能力的增长率和波动率差别的基础上建立KMV
地区各省( 市、区) 的债务违约风险要普遍高于东部地区，并且相比一般债务， 各省( 市、区) 专项债务的违约概率要更低; 如果考虑地方政府债务存量置换 问题，从短期来看，债务置换的确能够大幅降低各省( 市、区) 地方政府债务 违约风险，但从长期来看，这种置换并不会从根本上消除各省( 市、区) 债务
的偿还责任和可能存在的违约风险;
偿债能力与地方政府债务违约风险
——基于 KMV 修正模型的实证研究
摘要
本文基于流量和存量双重维度的地方政府偿债能力框架，建立 KMV 修正 模型来开展债务管理新政背景下的地方政府债务违约风险研究。 研究发现: 如果不考虑地方政府债务存量置换问题，2015 年和 2016 年各
省( 市、区) 在偿债能力保守的情形下取值时，债务违约风险较高，中、西部
因此，本文利用土地出让收入的支出数据来分析政府性基金收入中可
用于偿债的比例情况。
( 一) 地方政府三类偿债能力的样本数据来源及处理
( 一) 地方政府三类偿债能力的样本数据来源及处理
从表 3 中可以看出，2011—2015 年征地拆迁等成本性支出是土地出 让收入的最大支出，其比例大概稳定在 80% 左右，而这部分成本性支出 基本不可能转化为可偿债资金，可偿债资金只能从剩余的土地收益中进 行安排。而具体从土地收益部分来看，考虑到近年来“三农”问题和保
CONTENTS
PART ONE
引言与文献综述
PART FOUR
地方政府债务违约的风险评估
PART TWO
基于流量和存量双重维度的KMV 修正模型
PART FIVE
不同偿债能力增长率变化对地方政
府债务违约风险的动态影响
PART THREE
数据来源及处理
PART SIX
既定偿债能力增长情景下地方 政府债务安全规模测度
分解为财政可担保收入、基金可偿债收入、可流动性国有资产变现三部分，
从而反映出三类地方政府偿债能力在增长率和波动率上的差别，刻画出不 同地方政府偿债能力变动特点和趋势对于债务违约风险的影响。
数据来源及处理
( 一) 地方政府三类偿债能力的样本数据来源及处理
对于期初时期的地方政府三类偿债能力初始数额的获取， 考虑到我国2007 年开始进行的政府预算收支分类改革，同时 2007 年之后地方土地出让收入开始纳入政府性基金预算后也
在此，我们选择历年《中国财政年鉴》中的“地方国有企业国 有资产总额”中的数据，同时选择《中国国有资产监督管理年鉴》中 “全国国有企业资产负债表( 按地区) ”的资产负债率数据，通过国有 企业国有净资产 = 地方国有企业国有资产总额 × ( 1 － 国有企业资产
负债率) 来测算经营性国有资产净值数据，并进一步选择 A 股全市场
修正模型，解决了当地方政府不同的偿债能力具
有不同的变动特征时的地方政府债务违约率测度
问题，以期能更为科学准确地对地方政府债务违
约风险进行评估。
基于流量和存量双重维度的 KMV 修正模型
( 一) 构建流量和存量双重维度的地方政府偿债能力框架
( 二) 基于地方政府偿债能力框架来建立KMV修正模型
步骤一: 与已有的 KMV 模型假设用于偿债的收入整体服从统一扩散 过程不同，我们根据表1所示的地方政府偿债能力框架的三部分，假设财 政可担保收入、基金可偿债收入和可流动性国有资产变现分别服从随机扩 散过程。与此同时，假设期初时刻为 0 时刻，S1、S2、S3为期初时刻的
担保收入按照最大和保守两种情况，分为最大情况下财政可担保收入
= 财政收入× ( 1 － 狭义刚性支出占比) = 财政收入 × 50% ，保守情况 下财政可担保收入 = 财政收入 × ( 1 － 广义刚性支出占比) = 财政收入 × 20% 。在上述测算公式中，各年各省( 市、区) 的财政收入数额来源 于历年《中国财政年鉴》和预算执行情况报告。
障性安居工程的重要性，故这两块支出基本上是刚性支出，只有城市建
设支出是具有非刚性的，因而城市建设支出资金应该是专项债务最重要 的资金来源。
( 一) 地方政府三类偿债能力的样本数据来源及处理
根据上述分析，在进一步假设地方政府性基金收入中的其他部分也 按照与土地出让收入相同的支出比例用于偿债的基础上，将基金性预算 中能用于偿债的收入也按照最大和保守两种情况，其中，最大情况下基 金可偿债收入 = 基金性收入 × ( 1 － 征地拆迁等成本性支出占比) = 基金
引言
2016 年 10 月，《地方政府性债务
风险应急处置预案》明确加强地方
政府债务违约的政治问责以减少债
务违约的发生。
引言
第一，在中央政府强调地方政府债务需
自偿、实现不救助原则的情况下，清晰地解
析地方政府偿债能力构成和现状非常必要。 第二，党的十九大报告中明确提出了打 好防范化解重大风险攻坚战，中央政府高度 关注地方政府债务违约现象，那么如何针对 地方政府实际偿债能力来开展准确的债务违 约风险评估成为一项重要研究课题。
率 μ 表示成财政可担保收入、基金可偿债收入和可流动性国有资产变现
三类偿债能力的期望增长率加权和，即:
( 二) 基于地方政府偿债能力框架来建立KMV修正模型
其中，q1、q2、q3为三类偿债能力增长率的权重系数，qi=Si/∑Si。 在式( 4) 的基础上，我们可以步得到地方政府总体偿债能力波动率 σ 与三类偿债能力波动率的关系为:
( 一) 地方政府三类偿债能力的样本数据来源及处理
1. 财政可担保收入的样本数据来源及处理
对于一般公共预算中的财政可担保收入，由于从我国财政运行 实践来看，每年各地方政府都要从一般公共预算中的财政收入中扣除 刚性支出，以维持地方政府机构和社会经济的正常运行，剩余的金额 才能作为地方政府债务的偿债担保( 张海星、靳伟凤，2016) 。
( 二) 基于地方政府偿债能力框架来建立KMV修正模型
( 二) 基于地方政府偿债能力框架来建立KMV修正模型
步骤二: 令 S 表示期初时刻地方政府总体偿债能力，ST表示未来T时刻地 方政府总体偿债能力，则有:
( 二) 基于地方政府偿债能力框架来建立KMV修正模型
根据式( 3) ，将地方政府总体偿债能力看作三类偿债能力的投资组 合，则我们可以利用投资组合原理，将地方政府总体偿债能力的期望增长
文献综述
进路一
构建能够反映地方债务风险的评估指标体系 多元统计分析法
开展债务风险的识别排序、等级划分
层次分析法
预警监测
人工神经网络法
文献综述
第二种研究进路，即利用未定权益分析法( Contingent Claims Analysis，CCA) 来构建KMV 模型测度债务违约概率，成 为当前开展地方政府债务违约风险评估的主流趋势。该模型的实 质是利用相对债务规模与债务人的相对偿债能力来测度债务的违 约距离和违约概率( 李腊生等，2013) 。
导致基金收入有了较明显增长，因此，本文拟选取2007—
2015年30 个省( 市、区) ( 西藏由于数据缺失，暂不列入) 的三 类地方政府偿债能力数额作为样本数据。同时，依据本文前 面的分析，拟分别将一般公共预算中的财政可担保收入、基 金性预算中的基金可偿债收入以及可流动性国有资产变现部
分作为我国地方政府偿债能力的三类来源。
( 二) 基于地方政府偿债能力框架来建立KMV修正模型
式( 5) 中，γ ij表示财政可担保收入、基金可偿债收入和可流动性国有资产 变现三类偿债能力之间的相关系数。在此基础上，假设地方政府总体偿债 能力也服从随机扩散过程，即:
( 二) 基于地方政府偿债能力框架来建立KMV修正模型
将前面通过三类偿债能力增长率和波动率来表示的地方政府总体偿债能力 增长率和波动率的式( 5) 和式( 6) 带入式( 7) ，可以进一步得到相应的地 方政府总体偿债能力的均值 E( Ln ST) 和方差 Var( Ln ST) ：
摘要
2017—2022 年期间，不同偿债能力增长率变化对于地方政府债务违约风 险有着不同的动态影响，可流动国有资产变现和财政可担保收入的影响较大， 基金可偿债收入的影响相对较小; 在基于政府预算计划的既定偿债能力增长情
景下，相对于债务平均偿还期限为 3 年的情况，债务平均偿还期限为 6 年时，
现有政府偿债能力能够大致覆盖当期预算设定的实际债务余额限额，由此测 算的 2017 年地方政府债务安全规模有较明显提升，债务偏离率与违约风险则 显著降低。
引言与文献综述
引言
2014 年 8 月以来，随着新《预算 法》赋予了地方适度举债权，我 国地方政府发债模式进入到更为 规范的自发自还模式，这标志着 地方政府性债务运行和管理进入 了一个新阶段。
2015年5 月，财政部先后开 展三次地方债置换计划，总 规模达3. 2 万亿元，用债务 置换避免债务违约大规模爆 发。
( 一) 地方政府三类偿债能力的样本数据来源及处理
2. 可偿债基金收入的样本数据来源及处理
对于政府性基金预算中的可偿债基金收入，限于政府性基金支 出结构相关信息的缺乏，同时鉴于自 2007 年土地出让金收入纳入政 府基金性预算以来，在地方政府性基金本级收入中，土地出让收入的 比例一直保持在 85% 左右的水平，占据绝大部分( 刁伟涛，2017) 。
2014 年 10 月，国务院下发的《 国务院关于加强地方政府性债务 管理的意见》指出，地方政府对 其举借的债务负有偿还责任，中 央政府实行不救助原则。
2015 年 12 月，财政部发 布《关于对地方政府债务实 行限额管理的实施意见》， 明确分为一般债务和专项债 务限额来对我国各省级政府 的债务规模进行限定。
离，N(x) 为标准正态函数，PD为地方政府债务违约概率。
( 二) 基于地方政府偿债能力框架来建立KMV修正模型
最后，将式( 8) 和式( 9) 代入式(10) ，可得由三类偿债能力来表示的 债务违约概率:
由式( 11) 可看出，与传统 KMV 模型中违约概率测算的式( 10) 不同，在 式( 10) 中将地方政府偿债能力作为一个整体或者将偿债能力直接用财政收 入来表示，而本文建立的KMV修正模型中的式( 11) 则将地方政府偿债能力
财政可担保收入、基金可偿债收入以及可流动性国有资产变现等三类地方
政府偿债能力初始值，S1T、S2T、S3T为未来 T 时刻的三类偿债能力值， μ 1和 σ1、μ 2和 σ2、μ 3和 σ3分别代表 S1T、S2T、S3T的期望对数增长 率和用标准差来表示的波动率。利用伊藤引理求解三类偿债能力表示的随 机扩散过程，可得:
性收入 ×20% ; 保守情况下基金可偿债收入 = 基金性收入 × 城市建设支出
占比 = 财政收入 ×10% 。在上述测算公式中，各年各省( 市、区) 的基金 性收入数额来源于历年《中国财政年鉴》和预算执行情况报告。
( 一) 地方政府三类偿债能力的样本数据来源及处理
3. 可流动性国有资产变现的样本数据来源及处理
( 二) 基于地方政府偿债能力框架来建立KMV修正模型
步骤三: 根据 KMV 模型中的违约原理，当 T 时刻地方政府偿债能力 ST小于 T 时刻地方政府需偿还债务规模时，地方政府将发生违约，其违 约概率为:
在式( 10) 中，DD = － ［Ln BT－ E(Ln ST) ］/ Var(Ln ST槡) 称为违约距