目标资本结构

企业风险因素分析
•经济条件 •政治和社会环境
+10%
+26%
+31%
销售额
减去变 动与固 定成本
息税前利润
减去利 息与所 得税
每股收益
•市场结构 •公司竞争地位
-10%
经济风险 经营风险
营业风险
-26%
财务风险
-31%
企业风险与杠杆分析
综合杠杆
营业杠杆
产销量 （最初变量）
财务杠杆
息税前利润 （中间变量）
每股收益 （最终结果）
如何管理经营风险与财务风险？
总杠杆作用的意义： ➢ 能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响；
杠杆较高时，一定高度关注销售量的变化及其趋势。一旦 收益下降，企业的最终报酬水平将受到致命打击。
➢ 它使我们看到了经营杠杆与财务杠杆之间的相互 关系。
经营杠杆与财务杠杆的搭配不要“高、高”搭配，而应当 “高、低”搭配，即：高（低）经营杠杆搭配低（高）财 务杠杆，从而实现风险的最佳控制。
0.3 50000
企业B销售额及其概率分布与企业A相同， 只是固定成本上升为10万元，单位变动成 本为3元/台。
比较AB两企业的EBIT的标准差
比较当销售量为40000台时，固定成本与 总成本的比值
结论： B企业经营风险大于A企业
AB两企业经营风险比较分析---盈亏 平衡分析方法
二、经营杠杆及其衡量
财务杠杆系数
△EPS
普通股每股收益变动额
EPS
变动前的普通股每股收益
△EBIT
息税前盈余变动额
EBIT
变动前的息税前盈余。
上述公式还可推导为：
EBIT
DFL=
EBIT-I
式中： I
债务利息
财务杠杆所代表的基本含义为：当纳税付息 前利润变动1％时，每股收益的变动幅度。
接上例，EBIT＝15000元，如果该企业的利息 费用为5000元，则该企业的财务杠杆为： 财务杠杆={15000/(15000-5000)}=1.5倍
DOLS=
销售额为Q时的经营杠杆系数 产品单位售价 产品单位变动成本 总固定成本
S － VC
S － VC － F
式中： DOLS S VC
销售额为S时的经营杠杆系数 销售额 变动成本总额
例题一
某产品单价为40元，单位变动成本为25元， 固定成本总额为105000元。当产出量为8000 个单位时，则纳税付息前利润（EBIT）与经 营杠杆分别为： EBIT＝8000（40－25）－105000 ＝15000元 经营杠杆＝『8000（40－25）』÷『 8000 （40－25）－105000 』 ＝8倍
关于经营风险和财务风险的总结
公司所面临的全部风险可以通过在不同程度上 联系经营杠杆度和财务杠杆度来进行管理。各 种杠杆度的知识可以帮助财务管理者了解公司 承受的全部风险的适当水平。
如果某些特定的行业或企业具有较高的固有 的经营风险，则降低财务风险将能够降低由于 销售收入变化所带来的额外的收益波动。
E
E
E
EB(1ITt)DEi(1t)D
DE E
E
这个修正后的ROE表达式令人一目了然，它清楚 地表明，财务杠杆对ROE的影响依赖于ROIC相对 于i′的大小。当ROIC>i′时，则以D/E度量的 财务杠杆使ROE增加。反之，若ROIC<i′，财务 杠杆使ROE减少。因此，当公司发展态势良好时 ，杠杆作用使财务业绩获得改善；当发展态势 欠佳时，杠杆使财务业绩变糟。
三、财务风险和财务杠杆
财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带 来的风险，是财务杠杆作用的结果，是由普通股 股东承担的附加风险。
财务杠杆是指债务对投资者的影响。 财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数来表示。
财务杠杆系数的计算公式： △EPS/EPS
DFL= △EBIT/EBIT
式中： DFL
变动前息前税前盈余
△Q
销售变动量
Q
变动前销售量
为了便于应用又有两种公式：
公式一：
DOL
Q(P - V)
Q(P - V) - F
• 经营杠杆的高低反映企业经营风险的大小，而经 营风险的大小取决于固定资产的投资。换言之， 固定资产投资越多，固定成本越多，经营风险就 越大。
式中：DOLQ P V F
公式二：
1、需求的变化。在其他条件不变的情况下，对企 业的需求越稳定其经营风险越小。
2、售价的变化。那些产品售价经常变化的企业要 比同类的价格稳定企业承担较高的经营风险。
3、投入成本的变化。那些投入成本非常不稳定的 企业面临较高的经营风险。
4、投入成本变化时，企业调整产出价格的能力。 当其他条件不变时，相对于成本变化而调整产 品价格的能力越强，则经营风险越小。
在某一固定成本比重下，销售量变动对利润产生 的作用，被称为经营杠杆。
经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数来衡量。 经营杠杆系数是企业计算利息和所得税之前的盈
余变动率与销售额变动率之间的比率，计算公式； △EBIT/EBIT
DOL= △Q/Q
式中：DOL
经营杠杆系数
Fra Baidu bibliotek△EBIT
息前税前盈余变动额
EBIT
一、经营风险
从理论上讲，企业在其经营中必然存在一定 的风险即经营风险，定义为公司预期未来息 税前利润（EBIT）或经营利润的不确定性。 可用预期EBIT的标准差来度量（也经常用基 本收益能力比率BEP—EBIT/总资产的标准 差来衡量）。经营风险是决定公司资本结构 的一个重要因素。
影响经营风险的因素主要有；
5、固定成本的比重—经营杠杆。固定成本越高的 企业，经营风险越大。
以上每一因素都部分地由企业的产业特性 所决定，同时它们在一定程度上也是企业可以 控制的。
例如：企业A的固定成本6万元，单位变动成 本4元/台，销售价格8元/台，销售和息税前 收益概率分布如下：
概
率
销售量（台）
0.3 30000
0.4 40000
第十章 目标资本结构
1993年，可口可乐公司的实际销售收入比1992年 增长了6.8%，而同期净利润却增长了30.8%； Phillips石油公司的销售收入增长了3.2%，而净 利润却增长了35%；Archer Daniels Midland(阿 彻丹尼尔斯米德兰)公司的销售收入增长了6.3%， 而净利润增长了12.7%；Chevron石油公司销售收 入下降了3.6%，而净利润则下降了19.4%。
（二）财务杠杆对股东收益风险的影响
下例表明，杠杆有可能使预期收益增加，同时也使收 益的风险增加。它显示了对应于三个ROIC值，ROE是如 何随杠杆作用而变化的，假定税后利息率为4%。这三 个ROIC值分别是繁荣状况下的28%、一般状况下的12% 和衰退状况下的-4%。
我们将ROE的可能值的范围作为衡量风险的适宜尺度。 这有两个理由：首先，较大的可能结果范围意味着公 司在将获得多少ROE方面有较大的不确定性；其次，较 大的可能结果范围意味着较大的破产概率。利用上述 ROE的修正公式，我们可以计算出不同杠杆时各经济状 况下的ROE。
案例：美国西部航空公司
债务比率偏高的公司，在受到不景气的经济冲击时， 其紧张与不安是显而易见的，美国西部航空公司－－ 全美第九大航空公司，1989年有＄993,40万的营业 收入以及＄20,00万盈余． 由于公司在总成本中有高的固定营业费用，即营业杠 杆较高，而且其还利用高的财务杠杆来运转．1989年 底，公司长期债务总额达＄625,00万．而股东权益只 有$96,00万.
1990年的前几个月，其推行一种以增加贷款来扩展业 务的策略．到了8月，海湾战争爆发，燃料价格在两个 月内从每加仑60美分涨到90美分，这一未能预期的价 格上升，使其营业杠杆达到前所未有的程度，这是半可 变成本，因为航班的消耗是固定的，不与客人的人数有 关．因此，燃料成本不随营业收入的变化而变．
由于先前的债务，获利期望随着海湾战争而下降．1990 年每股可获得$1的预期，跌到$0.24的损失,1991年由原 来的预期$1.21,跌到$0.17． 战争没有很快结束，股东开始抛售股票，使其每股价格从 $9.00跌到$5.57．对公司来说，由发行新股来降低财务 杠杆的可能性不存在，财务状况从此一路走低，1991年 中期，其提出破产申请．
不同杠杆在不同经济状况下的ROE
税后利息率
4% D/E
0 100% 200% 300% 400%
ROIC繁荣 ROIC一般
28% ROE繁荣 28.00% 52.00% 76.00% 100.00% 124.00%
12% ROE一般 12.00% 20.00% 28.00% 36.00% 44.00%
例题二
某企业生产A产品，固定成本60万元，变动成本 率40%，当企业的销售额分别是400万元、200 万元、100万元时经营杠杆系数分别为：
DOL400 =（400－400×40%）/（400－ 400×40% － 60）
=1.33 DOL200 = 2
DOL100 = ∞ ☆ 请思考以上计算结果说明什麽问题?
公司的经营杠杆度越大，经营利润对销售收入变 动就越敏感。因此，经营杠杆度反映了公司所面 临的经营风险程度。同时，随着销售收入超过公 司保本点并保持增长，经营杠杆度呈下降趋势。 即销售水平越高，经营杠杆度越低。因此，增加 绝对规模和经营利润水平能减轻公司所面临的经 营风险。同时，如果企业预计未来销售收入增长 前景很好，则增加经营杠杆度是有利的决策。
财务杠杆的作用
（一）财务杠杆对公司股东权益收益率（ROE） 的影响。
ROE是应用最为广泛的衡量财务业绩的统一尺度
它定义为：
税后利润
ROE 股东权益
财务杠杆作用的增大通常使ROE增加。
首先，将税后利润写成：
税 后 （ E 利 B润 iID )T1 (t)
ROE (EBIiTD )1(t)EB(1ITt)iD (1t)
为什么销售收入的变动会导致净利润和普通股股 东可得收益发生更大幅度的变动？
如果能将这种变动分解为与经营政策相关的因素 和与融资政策相关的因素，将对公司制定经营战 略和经营计划非常有意义，也对财务部门制定融 资政策非常有意义。
本章从考虑使用别人的钱这个筹资的中心议题开 始，区分公司所面临的两种类型的风险——经营 风险和财务风险，随后介绍经营杠杆、财务杠杆 及联合杠杆及其度量，并分析这些杠杆对公司收 益和风险的影响。
哈莫达公式把使用财务杠杆的企业 期望收益率分成三部分：
KRF ：补偿了股东资本的 时间价值；
ßu (KM –KRF)：反映经营风险报酬； ßu (KM –KRF) )(1- T)(D/S ) ：反映财务风
险报酬；
哈莫达公式应用
哈莫达公式还可以用于分析财务杠杆对企 业ß系数的影响。
将哈莫达公式代入CAPM中，得到： ßL =ßu〔1+ (1- T)(D/S ) 〕
波动范围 32.00% 64.00% 96.00%
128.00% 160.00%
四、总杠杆作用
通常把经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总 杠杆作用。
总杠杆作用的程度，可用总杠杆系数（DTL） 表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘 积，计算公式为：
DTL=DOL*DFL Q（P-V）
= Q（P-V）-F-I S-VC
= S-VC-F-I
企业总风险
企业总风险，又称为企业的综合风险，是由经营 风险与财务风险共同作用形成的。
企业总风险为经营风险与财务风险的乘积： 总风险＝（经营风险）（财务风险）
接上例，企业总风险为： 总风险＝（8）（1.5）＝12倍
即：如果企业的销售量发生波动，必然引起企 业最终的获利水平比如每股收益发生波动，且每 股收益波动是销售量波动的12倍。
ROIC衰退
-4% ROE衰退 -4.00% -12.00% -20.00% -28.00% -36.00%
从表及图中，可以看到，随着杠杆的加大，ROE 的波动范围也相应加大，公司在获得多大的ROE 方面随杠杆使用的增加而更具不确定性：
D/E=0 D/E=100% D/E=200% D/E=300% D/E=400%
*请思考：公司财务管理人员从本案例得到什么启 示？
哈莫达公式
美国芝加哥教授罗伯特·哈莫达将CAPM与税后 MM模型相结合导出举债企业的股本成本率的计算 公式：
KSL= KRF+ ßu (KM –KRF) + ßu (KM –KRF)(1- T)(D/S )
ßu是企业不使用财务杠杆的情况下所具有的ß系数
结论：在CAPM和MM假设条件下，企
业的由ßL来度量的市场风险取决于在ßu中 反映出来的经营风险和在杠杆率D/S中反 映出来的财务风险。