汇率制度理论的新发展文献综述

汇率制度理论的新发展:文献综述

张志超3

内容提要　近年来,国际学术界对汇率制度的研究有了新的进展。在资本高度流动条件下,新兴经济体的汇率制度问题成为关注的焦点。由于墨西哥危机、东亚危机、俄罗斯危机和巴西危机的相继爆发,经济学家对于汇率制度的看法发生了深刻变化。汇率制度在资本流动条件下的可持续性和对危机的防范能力,成为判断一国汇率制度是否适当的重要标准。本文介绍了这方面的主要理论及其学术讨论情况。

关键词　汇率制度　新兴市场国家

3张志超:英国D urham 大学东亚研究系　电子信箱:zh ichaozhang @durham .ac .uk 。

一、导言

我们目前正经历着汇率制度研究多年来最重

要的发展。自上世纪90年代中期以后,特别是近一、二年来,国际学术界对汇率制度理论的研究,出现了一个新的高潮。在许多方面,目前的理论还在发展,新文献不断涌现。迅速了解这场学术进展的基本内容和可能的发展趋势,对掌握国际学术的前沿课题和研究动态,会有重要帮助。

布雷顿森林体系降生时期,战后重建的构筑者们偏爱的是固定汇率制,认为一战和二战之间经济的不稳定,部分地可归因于弹性汇率制度。上世纪60年代,由于美国国际收支失衡的不断扩大,越来越多的经济学家转而赞成浮动汇率制。而随后在70年代初期发生的一系列事件,为这一观点提供了有力的支持。在80年代,由于高通货膨胀在许多国家盛行,学术界又转而较多地关注固定汇率制。当时流行的合理预期和动态一致性理论认为,如果政府能对某种名义锚(nom inal ancho r )做出承诺,并且这种承诺是有公信力(credib le )的话,一国通货膨胀便会下降,而不必

有产出和就业的损失。由此在理论界,名义锚理论风行一时,它主张对汇率确定一个目标,以此来加强中央银行的货币稳定计划(F rankel ,Schm uk ler ,and Serven ,2000)。

90年代前期,国际学术界的注意力,集中在东欧和前苏联等转轨经济体的高通货膨胀及适合这些国家的汇率制度问题。但是,1994-1999年间新兴市场国家的危机,完全改变了国际学术界关注的焦点。

新兴市场国家或新兴经济体,一般指发展中国家中那些与国际金融市场有密切联系的国家或经济体。简言之,新兴经济体是指国际资本流动较为开放的发展中经济体。可以看出,因新兴经济体危机而激发的近期汇率理论研究的再次兴起,同国际资本流动的日益发展紧密关联。

新兴经济体较重大的危机,首先在1994年于墨西哥发生,以后则有1997年的东亚货币危机,1998年的俄罗斯金融危机和1999年巴西金融危机。关于新兴经济体这些金融危机的起因,国际学

术界有众多的讨论。尽管各方列出的原因各不相同,但公认的是,在国际资本流动高度发达的情况下,这些国家实行的钉住汇率制度,肯定有问题。在这一背景下,国际学术界开始从可持续性和危机预防的角度,重新研究国际资本高度流动条件下发展中国家的汇率安排问题,特别是新兴经济体的汇率制度。这导致近期国际学术界对汇率制度问题研究的蓬勃发展。

本文将集中介绍这方面的主要理论和有关的学术讨论。以下各节,将分别介绍关于“原罪论”(doctrine of the o riginal sin)、“害怕浮动论”(fear of floating)、“中间制度消失论”、“退出战略”(ex it strategy)的研究,以及关于汇率制度与经济绩效的研究。最后一节将对本文做出总结。

二、“原罪论”及其意义

在“原罪论”的假说中,原罪是指这样一种状况:一国的货币不能用于国际借贷(外国银行或其他机构不能用该货币提供贷款),甚至,在本国市场上,也不能用本币进行长期借贷(H au s m ann, Pan izza and Stein,2000;E ichengreen and H au s m ann,1999)。由于金融市场的这种不完全性(incom p leteness),一国的国内投资不出现货币错配(cu rrency m is m atch),便出现期限错配(m atu rity m is m atch)。因此,企业面临一种“魔鬼的选择”(the devil’s cho ice):要么借美元而招致货币错配,或者用短期贷款来做长期用途而出现期限错配。这不仅仅是由于该国货币不可兑换,而且更是由于该国金融市场发展不完全,因为即使一国货币可兑换,但如企业不能在国内市场上获得长期贷款,仍有可能借外币来用于国内项目。这种情况其实在发展中国家非常普遍,几乎在所有非经合组织国家中都有发生。

这种“原罪”的直接后果是,一国金融变得脆弱(financial fragility)。因为如企业借外币用于国内业务而出现货币错配的话,当本币贬值时,就会有借款的本币成本上升,容易陷入财务困境,直至破产。如果因借本币出现期限错配的情形,当利率上升时,其借款成本也会大增。因此,汇率或利率稍有波动,便会有一批企业应声倒地,进而银行也被拖入。于是整个金融体系变得十分脆弱。这种状况,国际贷款人也了然于胸。他们如感到形势不妙,很有可能未等贬值实际发生,便事先逼债或抽逃资金,这会触发金融危机。这一理论揭示了,为何与发达国家相比,发展中国家较易发生金融危机。因为两者的一个重要区别是,发达国家的企业可以在国际市场上借取本国货币贷款,不存在这种原罪现象。

非常关键的是,货币和期限的错配之所以出现,不是因为公司和银行不谨慎、不去对冲(hedge)它们的暴露头寸,而是因为对外债务必须用外币来记值的国家,根据定义无法进行这种对冲。因为如假定在外币对冲的市场上,存在着这种交易的另一方,便是假定该国可以在国外借到用本国货币记值的国外贷款。同样,期限错配的出现,也不是公司和银行缺乏远见不去把它们资产和负债的期限结构搭配恰当,而是因为它们发现无法如此做。由此,金融市场的不完全是金融脆弱的根源。

“原罪论”除了指出发展中国家的金融为何普遍比较脆弱之外,其新颖之处还在于汇率政策方面。按此理论,由于“原罪”的存在,汇率变动会产生资产平衡表效应(the balance sheet effect),而这点在过去未受人重视。设有企业用美元向外借款,但在其资产负债表上这种负债须记为本币。此时如汇率变动,比如说本币贬值,则其资产负债表上的负债数额立即上升。如其对外借款余额很大,则贬值可使其立刻在账面上变得资不抵债,乃至破产。另一方面,如政府变动利率,也可能发生问题。例如,提升利率,会明显地加重企业负担,甚至拖垮企业。所以,由于“原罪”的存在,在汇率政策方面第一个直接后果便是,无论企业或政府都不愿汇率变动,更不愿贬值,久而久之汇率便会变得浮动不起来;其次,政府的汇率政策会陷入两难之地。当投机袭来之时,一方面,政府无法用货币贬值来缓解压力,另一方面也不能用提高利率来保卫本国货币,最后只得听任金融崩溃。“原罪论”还指出,无论采取浮动汇率制度或固定汇率制度,都会有问题。因为对大多数发展中国家,不管在何种

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