市场有效性与行为金融
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13
关于效率市场的研究
1960年代的研究 很多经济学家、统计学家进行了研究，如Paul Samuelson, Beniot Mandelbrot, and Stuart Kendall。 1964年， Paul Cootner, MIT教授, 出版了一本很有影响的 书“ 股票价格的随机特征” ——“The Random Character of Stock Prices” 。 Jensen对共同基金的研究发现“从1955年到1964年，共同基 金的收益率水平比市场的平均收益率低15％，115只基金中 只有26只的表现优于市场”。
10
9
市场对新信息的反应
效率市场
全部信息
在 t = 0对于利好消息 的有效反应
公开信息
P0
历史 信息
t =0
t
在 t = 0对于利空消 息的有效反应
11
反应不足紧接着过度反应 以及价格反转
12
2
关于效率市场的研究
博士论文： 一个年轻的法国数学家, Louis Bachelier, 的博士论 文: “投机的理论”, “The Theory of Speculation”，1900 “这个主题相对于我们的（博士）候选人习惯于处理的问题似乎有点 遥远” • 在他的那个时代，他并不成功，不为人知；直到1954才被Savage发 现；在Paul Samuelson 早期关于投机的研究中Bachelier 的影响是 很明显的 主要结论： – 市场作为一个投机者的整体，在给定时刻可以相信价格既不会上升， 也不会下降。 – 公平交易，投机者的期望收益为0。 – 市场上最合理的价格就是当前的价格。 – 市场波动的规模按时间的平方根增大。
19
法玛(JoF, 1991) “关于市场有效性的最明 显的证据来自于事件研究， 尤其是对于日 收益的事件研究。 … 这些结果表明 ： 总体平均来看，对于投资决策、 分红政策 变化、资本结构改变以及 公司控制性交易 [兼并，重组等] 信息，股票价格的调整非 常迅速”
20
The violation of EMH
17
对效率市场的检验（续）
对强效率市场的检验 – 这一检验的实际操作难度较大。目前所做的一 些检验是对公司内部人员和与公司பைடு நூலகம்系密切的 大机构投资者的交易收益的考察。一些研究指 出这些人的收益并未有特别突出的表现。
18
3
事件研究示例
本图是股票对拆股“事件”的平均反应情况。其中，t=0表示 的是拆股发生的月份。在“事件发生日（event time）”股 票的价格保持水平。 因为所有有关拆股的信息在事件发 生日已经反映到了股票价格中，所以平均而言，在拆股后 股票价格基本上保持不变。
－ 年报, CEO/CFO的演讲, 宏观经济/行业分 析，申请专利,等等
⎡ ≡ Et ( rj ,t +1 ) ⎤ ⎣ ⎦
⎡ Et ( arj ,t +1 ) = 0⎤ ⎣ ⎦
• 价格将很快地反映新的信息
5 6
1
效率市场的类型
弱有效率市场（weak-form），证券价格已完全反映了所 有历史信息，任何人都不能靠对历史信息的分析始终如一 地赚取超额收益。 意义：证券价格是随机游走的，技术分析是无法提供超 额收益的。 技术分析是寻找和发现价格运动的规律（模式）。即使 企业未来的经济前景决定证券的价值，但这不一定能赚 钱。因为如果证券价格调整得较慢，就可以在价格调整的 期间那发现趋势并获利。技术分析的主要手段就是图形分 析。 投资者可以以极低的成本获得历史信息，这些信息已反 映在价格上。
• 80年代以来，许多实证研究显示出大量与 效率市场假说不相符合的情况，如规模效 应（小公司效应），一月效应（星期五效 应），逆向投资选择效应等等。 • Weak form: • Momentum • Long-term mean reversal • Semi-strong form: • Size, value effects
1 2
效率市场假说
有效率资本市场的定义： 有效率资本市场是指证券价格能够迅速充分地反映 所有有关的信息。在有效率资本市场上，任何人都无 法始终如一（consistency）地赚取超额收益（击败市 场，beat market）。 • 有效市场要求 − 市场价格 ≡ 内在价值 - 价格对新的信息反应迅速并且没有偏倚 － 所有投资策略 都只能获得零异常收益 (任何非零 异常收益都是偶然的)
21
惯性（动量）策略与长期反转
• Sort stocks based on their past three (to 12) month period return • Purchase the winners and short the losers • Stock that perform the best over the past three (to 12) month period tend to continue to perform well • Stock that perform the worst over the past three (to 12) month period tend to continue to perform poorly • The winners will reverse to losers after a five year horizon • The losers will reverse to winners after a five year horizon
25
投资者非理性的方法
基于认知心理学的结果
1. 过于自信:投资者总是感觉他们的预测 （比如对收益的预测) 比实际的预测要 更精确
– 有偏倚的自我归因: 投资者将好的投资业 绩归于自身的技能（能自我控制的因 素），而将差的业绩归于运气不好（非自 我控制的因素） – 乐观主义:一般的投资者相信他们总比别 人强
22
Other phenomena not easily consistent with known financial theories
• 股权溢价之谜： • 美国股票市场历史的总体收益率水平高出无风险收益 率的部分很难由基于消费的资产定价模型所解释（Mehra 和Prescott，1985）。股权溢价之谜的最新证据源自 Campbell和Cochrane（1999）的工作，他们发现在 1871～1993期间的S&P500指数的平均对数收益率比短期 商业票据的平均收益率高3.9%。基于消费的资产定价模 型认为股权溢价由跨期的消费边际替代率和股票收益率的 协方差决定。因为实际的消费增长比较平稳，那么高的股 权溢价隐含了高的风险厌恶水平，而高的风险厌恶水平又 意味着高水平的实际利率。这又与实际的利率水平不相 符，因此该问题又被称为无风险利率之谜。
24
4
行为金融（Behavior Finance）
• 一些研究人员提出了“行为金融”的概 念，从人的行为的“非理性”出发讨论市 场效率失灵的问题。 • People make mistakes, or have different opinions. • 在一定程度上可以说，经典的现代金融学 研究的是“理性”投资者的行为，而行为金 融学研究的是“正常”投资者的行为。
3
效率市场假说
效率市场意味着 资源配置的有效率，即证券价格正确地反映了资源的稀 缺性，反映了证券的内在价值，投资者按照价格信号选 择资金投向并可获得相应的收益。 市场运行的有效率，即证券交易的中介能够以最低的成 本提供服务，只收取与提供服务相适应的合理收益。 价格是随机游走的。 平均来讲，积极的投资者并不比消极的投资者有更高的 收益 无消息的投资者可以期待得到公允的回报。
8
效率市场的类型
强有效率市场（strong form），证券价格不但 完全反映了所有历史信息和所有公开信息，而且 完全反映了所有内幕信息，任何人都无法依靠内 幕信息始终如一地赚取超额收益。 意义：禁止内幕交易是保证证券市场公正运行 的必要条件。
效率市场
股票价格
对好消息的有 效率的反应 0 消息公布 的日期
14
Fama
• Samuelson 称其为‘不同寻常的人’ • 在Tufts in Boston获得的第一个学位是法语 • 结婚之后，挣钱变得更为迫切，− “我意识到靠法语不足以满足 生活需要” • 他的Tufts教授建议他去芝加哥而不是去哈佛。 他们告诉他，他 “比典型的哈佛学生聪明” • 1965年Journal of Business 发表了Fama的论文： “The Behavior of Stock Market Prices” ，另一个非技术性的版本 刊载在Financial Analysts Journal 上，并在 Institutional Investor杂志登出。 1969年， Fama在AFA上就效率市场的研究做了一个全面的回顾， 文章发表在1970年的Journal of Finance 上。
4
法玛（Fama）对有效市场的定义：
arj ,t +1 = rj ,t +1 − E ( rj ,t +1 | Φ t )
EMH ⇒ E ( arj ,t +1 | Φ t ) = 0
市场为什么会有效?
• 只有当足够多的投资者相信市场无效时市场 才会变得有效 • 那些拥有与证券价值相关的新信息的人可以 获得巨额回报，这吸引了大量聪明、勤奋的 人来收集和分析信息
金融市场的效率
Lecture 05 The Efficient Market Hypothesis and Behavioral Finance
Ran Zhang, USTB
• 配置效率（Allocative efficiency）：金融 市场是否能够最有效地配置资本资源 • 运行效率(Operational efficiency)：衡量 市场的参与者是否能公平竞争，从而降低交 易成本、提高交易速度 • 信息效率(Informational efficiency)：衡 量证券的价格是否能够反映相关的基本面信 息
16
对效率市场的检验（续）
对次强效率市场的检验 – 这种检验主要采用事件研究（event study)的 方法，以CAPM模型为出发点，讨论某些影响证 券价格的事件发生前后证券价格的变化，看看 是否有累积超额收益出现。 – 事件主要包括现金股利分配的变化，拆股，收 益公告，企业购并，新股发行等等，这些检验 有肯定的，也有否定的。 – 平均来讲，股价在消息公布的一天之内调整完 毕。 – 一些价格漂移除外
7
效率市场的类型
次强有效率市场（semi-strong form），证券价格不但 完全反映了所有历史信息，而且完全反映了所有公开发布 的信息，任何人都不能靠对公开信息的分析始终如一地赚 取超额收益。 公开信息：关于公司基本面方面的信息，如公司的年报， 管理层水平，盈利预测，会计政策，等等。 意义：基本面分析是无法提供超额收益的。 基本面分析：利用收益预测，对未来利率的预期，对公司 风险的评估等因素确定公司股票的价值，对未来收益折 现。除财务报表信息外，还考虑其他相关的经济信息。
23
Other phenomena not easily consistent with known financial theories
• 波动率之谜：如果投资者的贴现率是常数，价格 红利比和红利增长率的波动应相似。Campbell和 Cochrane（1999）在相同的数据集中却发现： 价格红利比的波动远大于红利增长率的波动。 • Closed-end fund discount • What is a closed-end fund? • closed-end funds are traded at a discount, compared to the net asset value reported by the funds • Post earnings announcement drift
15
对效率市场的检验
对弱效率市场的检验
– 自相关检验 – 过滤法检验（Filter rules） (S.S.Alexander,1961; Fama,1965)
－ 移动平均（Double moving average ）
总起来看，历史上的检验对弱效率市场给出了较多的 肯定，对中国证券市场的弱效率性检验也是持肯定意见 者居多。
关于效率市场的研究
1960年代的研究 很多经济学家、统计学家进行了研究，如Paul Samuelson, Beniot Mandelbrot, and Stuart Kendall。 1964年， Paul Cootner, MIT教授, 出版了一本很有影响的 书“ 股票价格的随机特征” ——“The Random Character of Stock Prices” 。 Jensen对共同基金的研究发现“从1955年到1964年，共同基 金的收益率水平比市场的平均收益率低15％，115只基金中 只有26只的表现优于市场”。
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9
市场对新信息的反应
效率市场
全部信息
在 t = 0对于利好消息 的有效反应
公开信息
P0
历史 信息
t =0
t
在 t = 0对于利空消 息的有效反应
11
反应不足紧接着过度反应 以及价格反转
12
2
关于效率市场的研究
博士论文： 一个年轻的法国数学家, Louis Bachelier, 的博士论 文: “投机的理论”, “The Theory of Speculation”，1900 “这个主题相对于我们的（博士）候选人习惯于处理的问题似乎有点 遥远” • 在他的那个时代，他并不成功，不为人知；直到1954才被Savage发 现；在Paul Samuelson 早期关于投机的研究中Bachelier 的影响是 很明显的 主要结论： – 市场作为一个投机者的整体，在给定时刻可以相信价格既不会上升， 也不会下降。 – 公平交易，投机者的期望收益为0。 – 市场上最合理的价格就是当前的价格。 – 市场波动的规模按时间的平方根增大。
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法玛(JoF, 1991) “关于市场有效性的最明 显的证据来自于事件研究， 尤其是对于日 收益的事件研究。 … 这些结果表明 ： 总体平均来看，对于投资决策、 分红政策 变化、资本结构改变以及 公司控制性交易 [兼并，重组等] 信息，股票价格的调整非 常迅速”
20
The violation of EMH
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对效率市场的检验（续）
对强效率市场的检验 – 这一检验的实际操作难度较大。目前所做的一 些检验是对公司内部人员和与公司பைடு நூலகம்系密切的 大机构投资者的交易收益的考察。一些研究指 出这些人的收益并未有特别突出的表现。
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事件研究示例
本图是股票对拆股“事件”的平均反应情况。其中，t=0表示 的是拆股发生的月份。在“事件发生日（event time）”股 票的价格保持水平。 因为所有有关拆股的信息在事件发 生日已经反映到了股票价格中，所以平均而言，在拆股后 股票价格基本上保持不变。
－ 年报, CEO/CFO的演讲, 宏观经济/行业分 析，申请专利,等等
⎡ ≡ Et ( rj ,t +1 ) ⎤ ⎣ ⎦
⎡ Et ( arj ,t +1 ) = 0⎤ ⎣ ⎦
• 价格将很快地反映新的信息
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效率市场的类型
弱有效率市场（weak-form），证券价格已完全反映了所 有历史信息，任何人都不能靠对历史信息的分析始终如一 地赚取超额收益。 意义：证券价格是随机游走的，技术分析是无法提供超 额收益的。 技术分析是寻找和发现价格运动的规律（模式）。即使 企业未来的经济前景决定证券的价值，但这不一定能赚 钱。因为如果证券价格调整得较慢，就可以在价格调整的 期间那发现趋势并获利。技术分析的主要手段就是图形分 析。 投资者可以以极低的成本获得历史信息，这些信息已反 映在价格上。
• 80年代以来，许多实证研究显示出大量与 效率市场假说不相符合的情况，如规模效 应（小公司效应），一月效应（星期五效 应），逆向投资选择效应等等。 • Weak form: • Momentum • Long-term mean reversal • Semi-strong form: • Size, value effects
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效率市场假说
有效率资本市场的定义： 有效率资本市场是指证券价格能够迅速充分地反映 所有有关的信息。在有效率资本市场上，任何人都无 法始终如一（consistency）地赚取超额收益（击败市 场，beat market）。 • 有效市场要求 − 市场价格 ≡ 内在价值 - 价格对新的信息反应迅速并且没有偏倚 － 所有投资策略 都只能获得零异常收益 (任何非零 异常收益都是偶然的)
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惯性（动量）策略与长期反转
• Sort stocks based on their past three (to 12) month period return • Purchase the winners and short the losers • Stock that perform the best over the past three (to 12) month period tend to continue to perform well • Stock that perform the worst over the past three (to 12) month period tend to continue to perform poorly • The winners will reverse to losers after a five year horizon • The losers will reverse to winners after a five year horizon
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投资者非理性的方法
基于认知心理学的结果
1. 过于自信:投资者总是感觉他们的预测 （比如对收益的预测) 比实际的预测要 更精确
– 有偏倚的自我归因: 投资者将好的投资业 绩归于自身的技能（能自我控制的因 素），而将差的业绩归于运气不好（非自 我控制的因素） – 乐观主义:一般的投资者相信他们总比别 人强
22
Other phenomena not easily consistent with known financial theories
• 股权溢价之谜： • 美国股票市场历史的总体收益率水平高出无风险收益 率的部分很难由基于消费的资产定价模型所解释（Mehra 和Prescott，1985）。股权溢价之谜的最新证据源自 Campbell和Cochrane（1999）的工作，他们发现在 1871～1993期间的S&P500指数的平均对数收益率比短期 商业票据的平均收益率高3.9%。基于消费的资产定价模 型认为股权溢价由跨期的消费边际替代率和股票收益率的 协方差决定。因为实际的消费增长比较平稳，那么高的股 权溢价隐含了高的风险厌恶水平，而高的风险厌恶水平又 意味着高水平的实际利率。这又与实际的利率水平不相 符，因此该问题又被称为无风险利率之谜。
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行为金融（Behavior Finance）
• 一些研究人员提出了“行为金融”的概 念，从人的行为的“非理性”出发讨论市 场效率失灵的问题。 • People make mistakes, or have different opinions. • 在一定程度上可以说，经典的现代金融学 研究的是“理性”投资者的行为，而行为金 融学研究的是“正常”投资者的行为。
3
效率市场假说
效率市场意味着 资源配置的有效率，即证券价格正确地反映了资源的稀 缺性，反映了证券的内在价值，投资者按照价格信号选 择资金投向并可获得相应的收益。 市场运行的有效率，即证券交易的中介能够以最低的成 本提供服务，只收取与提供服务相适应的合理收益。 价格是随机游走的。 平均来讲，积极的投资者并不比消极的投资者有更高的 收益 无消息的投资者可以期待得到公允的回报。
8
效率市场的类型
强有效率市场（strong form），证券价格不但 完全反映了所有历史信息和所有公开信息，而且 完全反映了所有内幕信息，任何人都无法依靠内 幕信息始终如一地赚取超额收益。 意义：禁止内幕交易是保证证券市场公正运行 的必要条件。
效率市场
股票价格
对好消息的有 效率的反应 0 消息公布 的日期
14
Fama
• Samuelson 称其为‘不同寻常的人’ • 在Tufts in Boston获得的第一个学位是法语 • 结婚之后，挣钱变得更为迫切，− “我意识到靠法语不足以满足 生活需要” • 他的Tufts教授建议他去芝加哥而不是去哈佛。 他们告诉他，他 “比典型的哈佛学生聪明” • 1965年Journal of Business 发表了Fama的论文： “The Behavior of Stock Market Prices” ，另一个非技术性的版本 刊载在Financial Analysts Journal 上，并在 Institutional Investor杂志登出。 1969年， Fama在AFA上就效率市场的研究做了一个全面的回顾， 文章发表在1970年的Journal of Finance 上。
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法玛（Fama）对有效市场的定义：
arj ,t +1 = rj ,t +1 − E ( rj ,t +1 | Φ t )
EMH ⇒ E ( arj ,t +1 | Φ t ) = 0
市场为什么会有效?
• 只有当足够多的投资者相信市场无效时市场 才会变得有效 • 那些拥有与证券价值相关的新信息的人可以 获得巨额回报，这吸引了大量聪明、勤奋的 人来收集和分析信息
金融市场的效率
Lecture 05 The Efficient Market Hypothesis and Behavioral Finance
Ran Zhang, USTB
• 配置效率（Allocative efficiency）：金融 市场是否能够最有效地配置资本资源 • 运行效率(Operational efficiency)：衡量 市场的参与者是否能公平竞争，从而降低交 易成本、提高交易速度 • 信息效率(Informational efficiency)：衡 量证券的价格是否能够反映相关的基本面信 息
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对效率市场的检验（续）
对次强效率市场的检验 – 这种检验主要采用事件研究（event study)的 方法，以CAPM模型为出发点，讨论某些影响证 券价格的事件发生前后证券价格的变化，看看 是否有累积超额收益出现。 – 事件主要包括现金股利分配的变化，拆股，收 益公告，企业购并，新股发行等等，这些检验 有肯定的，也有否定的。 – 平均来讲，股价在消息公布的一天之内调整完 毕。 – 一些价格漂移除外
7
效率市场的类型
次强有效率市场（semi-strong form），证券价格不但 完全反映了所有历史信息，而且完全反映了所有公开发布 的信息，任何人都不能靠对公开信息的分析始终如一地赚 取超额收益。 公开信息：关于公司基本面方面的信息，如公司的年报， 管理层水平，盈利预测，会计政策，等等。 意义：基本面分析是无法提供超额收益的。 基本面分析：利用收益预测，对未来利率的预期，对公司 风险的评估等因素确定公司股票的价值，对未来收益折 现。除财务报表信息外，还考虑其他相关的经济信息。
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Other phenomena not easily consistent with known financial theories
• 波动率之谜：如果投资者的贴现率是常数，价格 红利比和红利增长率的波动应相似。Campbell和 Cochrane（1999）在相同的数据集中却发现： 价格红利比的波动远大于红利增长率的波动。 • Closed-end fund discount • What is a closed-end fund? • closed-end funds are traded at a discount, compared to the net asset value reported by the funds • Post earnings announcement drift
15
对效率市场的检验
对弱效率市场的检验
– 自相关检验 – 过滤法检验（Filter rules） (S.S.Alexander,1961; Fama,1965)
－ 移动平均（Double moving average ）
总起来看，历史上的检验对弱效率市场给出了较多的 肯定，对中国证券市场的弱效率性检验也是持肯定意见 者居多。