我国上市公司管理层收购定价问题研究

文 章 编 号 ：６ ２３ ９ （ ０ １ １— １ ５０ １ ７— １８ ２ １ ） ３０ ２ ’１ 合 理定价 以及实 施 。
１ 引 言
管 理 层 收 购 （ ｎ ｇ ｍｅ ｔｂ ｙ ｏ ｔ， Ｏ） 目标 公 ３ 国外 管理 层收 购 的定价 模式 ｍａ ａ ｅ ｎ ｕ — ｕｓ ＭＢ 是 在 财务管理 定 义 中 ， 现金 流 量折 现 法 就 是任 何 资 产 的 司 的管理层通 过融 资 收购 该 公 司 的股 份 ， 而 改 变该 公 司 从 价值 等 于其 未来 全部 现 金 流 的现值 的总 和 ， 典 型 的代 表 其 所有 者结构 、 制权 结 构 和资 产 结 构 ， 而 达 到 重 组 该 公 控 进 形 式 是 自由 现 金 流 量 折 现 模 型 ， 式 如 下 。 公 司， 获得预期 收益 的一 种 收购行 为 。ＭＢ Ｏ作 为企 业 深化 产 权 制 度 改 革 的理 想 选 择 和 完 善 公 司 治 理 结 构 、 进 企 业 发 促 企 业 自 由现 金 流 量 （ Ｃ ） 息 税 前 利 润 （ Ｂ Ｔ） 所 得 ＦＦ＝ Ｅ Ｉ 一
国外 ＭＢ Ｏ定价 模式 有 以下 几方 面 的优 点 ： 一 ， 方 第 西
的 ＭＢ 是 在 股 权 全 流 通 的基 础 上 进 行 的 ， 议 收 购 价 和 市 Ｏ 协 场 流 通 价 具 有 可 比 性 。第 二 ， 价 主 要 是 经 理 首先 没 有 考虑 通 货 膨胀 等 因素 对资 产价值 的影 响 ， 次没有 考虑 货 币 的时 间价值 ， 其 是一 种 静态 的估价标 准 。它 的不合理 性表 现在 ： 第一 ， 价值 规律 要 求股 权的定价 以公 允价 格 为 准 ， 这 种方 法 以账 面数 字 为 而 基础 就违背 了这一 规 律 ； 二 ， 第 以净 资 产 为定 价 依 据 ， 估 评 中无 法反 映营销渠 道 、 知识 产 权 、 自创 商誉 、 牌 等无 形 资 品 产 的价值 ； 三 ， 于净 资产 是 静 态 的历 史 成 本 与 沉 没 成 第 由 本， 它反 映企业 的过 去 ， 管 理层 收购 目标企 业 ， 而 看重 的是 目标 企 业 未 来 的 盈 利 和 获 利 能 力 ， 重 的 是 企 业 未 来 ， 过 注 用 去的业绩 来衡量 未来 的发展 无疑是 不合理 的 。 ２ ３ 市 场 定 价 机 制 不 完 善 。 乏 必 要 的 监 督 与 制 衡 ． 缺 我 国 的 Ｍ Ｂ 很 多 实 施 场 外 交 易 ， 谓 场 外 交 易 ， 是 Ｏ 所 就 不 公 开挂 牌 ， 公 开 竟 价 ， 过 协 议 来 规 定 收 购 的 价 格 。 这 不 通 种做法 缺乏有效 的监督 ， 容易 导致 暗箱 操 作 ， 时信 息不 公 同 开、 不透 明 ， 无疑助 长 了国有 产权 转让 过 程 中的违 规 操作 行 为 ， 得 国有 资产流失 ， 使 侵犯 了 中小 股东 和职 工等 利 益相 关 者的权 益 。
２ ２ 以 净 资 产 为 定 价 依 据 的 不 合 理 性 ．
Ｗ ＡＣＣ。
Ｗ ＡＣ ＝ ∑Ｋｉｂ。 Ｃ ｘｉ
式 中： ｉ Ｉ 为各项资本的成本 ．ｉ （ ｂ为各项资本所 占的 比重。 终值 Ｖｋ是指 Ｋ时该企 业的价值 ， 计算 如下 ： Ｖｋ Ｃ ｋ十 Ｉ（ ＡＣ — ｇ ；ｇ为 增 长 率 ） ＝Ｆ Ｆ ／ｗ Ｃ ）（ 。
现代商贸工业
Ｎ ｏ．１ ２ ３， ０１ｌ
Ｍｏ ｅｎＢ ｓ ｅｓ ｒｄ ｄ ｓ ｙ ｄｒ ｕｉ ｓ Ｔ ａｅＩ ｕｔ ｎ ｎ ｒ
２ １ 年 第 ｌ 期 ０１ ３
我 国上市公 司管理层收 购定价 问题研究
钟红艳 于 阳
（ 徽 大 学商学院 ， 徽 合 肥 ２０３） 安 安 ３０ ９
展原 动力 的最有 效 途径 ， 我 国实 施 过程 中却 引 发 了种 种 税 一资本性 支 出一营运资本 增加 企业 价值 可 以通 过加 权平 在 问题 ， 中 ＭＢ 其 Ｏ的收购定 价不公 正 、 合 理就是 问题 之一 。 均 成本折现 Ｆ Ｆ计算 出来 ， 不 Ｃ 公式 如下 。 ＴＶａ ∑Ｆ Ｆ ／ １ ＝ Ｃ ｔ（ ＋ＷＡＣ ） Ｃ ｔ＋ Ｖ ／ １ ｋ （ ＋ＷＡＣ ） （ Ｃ ｋ 其 我 们 有 必 要 对 目前 Ｍ Ｂ 定 价 中 存 在 的 问 题 展 开 探 讨 ， 择 Ｏ 选
摘
要： 分析 了 目前我 国管理层 收购定价 中存在 的 问题 ， 据此提 出了进 一步 完善 ＭＢ Ｏ定价 的建议 ， 以最 大限度地 规避
管理 层 收 购 的 定 价 风 险 。
关 键 词 ： 理 层 收 购 ； 价 模 式 ； 价 问题 管 定 定 中 图 分 类 号 ： ８ Ｆ３ 文献标识 码 ： Ａ
￣ － １ ） 更加 合理 的定价 模 式 ， 样 才 能最 大 限度 地 规 避 管理 层 收 中 ｔ － － ｋ 。 这 购 过 程 中 的定 价 风 险 。 式中： ＴＶａ 目标 企业现值 ； Ｃ ｔ ｔ 为 Ｆ Ｆ 为 时期 内 目标 企业 的 自由现 金流量 ； ＶＫ为 Ｋ时该 目标企业 的终值 ； ＷＡＣ Ｃ为 ２ 对 目前我 国 ＭＢ Ｏ定价 问题 的分析 加 权平均 资本成 本 。根据 目标企 业并 购后 的 资本 结构 计 算 ２ １ 以 净 资 产 为 依 据 的 定 价 模 式 ．
目前我 国 ＭＢ Ｏ定 价准 则 是 ： 转让 股 份 的价格 必 须 依 “ 据公 司每股净 资产 、 资产 收 益 率 、 际 投资 价 格 、 净 实 近期 市 场 价格 以及合 理 的市盈 率 等 因 素来 确 定 ， 不 得 低 于每 股 但 净资产 值” 因此我 国 ＭＢ 的价格就 以每股 净资 产为 底线 ； ， Ｏ 由于底 线的存在 ， 以低 于 每 股净 资 产 的价 格 转 让 国有 股 就 被视 为国有资 产流失 。