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行业金融学视角下中国股市异象分析及投资建议[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.34.053

中国证券市场自1990年年底上交所成立至今已经发展了将近25年的时间。从刚开始仅仅的8只股票，至2015年4月末，境内上市公司达到了2713家，同时股票总发行股本达到45246.05亿股、股票市价总值达到563491.34亿元、股票有效账户数达到16329.7万户。从上述数据可以看出，中国股市发展势头的迅猛，放眼全世界也是极少见的。然而在这么光鲜数据的背后，中国股市仍存在许多问题。虽然其对于企业的融资功能极为明显，但不得不说的是中国股市是一个相对不成熟的市场。最为明显的表现是中国股市暴涨暴跌的次数和程度较大，就比如在2007年5月30日，财政部宣布提高证券交易印花税税率之后的五个交易日内，指数暴跌了将近一千点，跌幅在20%以上。同时中国股市的换手率也显著高于欧美发达的市场，投机心态严重。对于这些问题，传统金融学理论似乎并不能很好地解释。

1 传统金融学和行为金融学

1.1 传统金融学

传统金融学是以理性人作为其基础假设，“有效市场假说”是其中核心内容之一。

理性人假定即作为自然人，我们在做决策时都是以效用最大化为目标，同时我们都能够准确处理已知信息，从而对市场做出无偏的判断。在这一假设基础下，我们只能获得与我们承担风险相一致的收益，而超额收益是不可能获得的。而有效市场假说正是在理性人假设上发展而得的，其认为当人们是理性时，市场是有效的；即使某些投资者非理性，由于其交易行为具有随机性，所以会相互抵消，不会影响资产价格。

而实际上，由于忽视了人的情感、心理等因素，这些假定和假说在现实生活中几乎难以实现，更无法解释中国股市的大起大落。

1.2 行为金融学

由于传统金融学理论难以解释现实生活中的某些现象，行为金融学，一门将金融学与心理学结合起来的学科，受到更多的关注。行为金融学

突破了传统金融学理性人的假定，认为人是有限理性的，在做决策时不仅以效用最大化为目标，也同时会受到心理因素、情感因素等各方面的影响。除此之外，由于在信息认知过程中有易得性、易记性偏差的影响，对市场也无法做出无偏的判断。同时基于投资者是有限理性的假定基础上认为市场并非是有效的。Riepe & Kahneman （1998）指出投资者的偏差是系统性和群体性的，大多投资者更喜欢在相近的时间内交易同一种证券，这也被称为“羊群效应”。

总的来说，行为金融学肯定了心理因素在自然人做决策过程中的重要性，同时也为解释现实生活中传统金融学难以解释的现象提供了一种新的思路。而作为我们普通的投资者，也可以针对非理性市场与行为金融学对其的解释，相应地调整我们的投资策略。

2 中国股市特点及行为金融学的解释

我国股市发展速度虽然极快，但毕竟至今只有25年的历史，市场和投资者都处于相对不成熟的状态。所以接下来让我们来看看中国股市的一些特点，并且尝试用行为金融学的理论来进行解释。

2.1 高换手率和过度自信

根据下表数据不难发现，中国股市在最近5年的年平均换手率都在120%以上，其中最低的是在2012年，年平均换手率为122.87%；其中最高的是在2010年，年平均换手率为214.54%。而近五年中国股市年平均换手率的平均值在174.13%。这一数据虽然比21世纪初有所降低，但相比欧美股票市场来说仍是高的，要知道纽约证券交易所的年平均换手率在60%～100%。

而这一现象可以由行为金融学中的“过度自信”理论来解释。卡尔曼（1979）等部分心理学家通过大量实验证明，人们在做决策的时候，对于自己的判断过分自信，高估了大概率发生的事情，认为其必会实现，并且低估了小概率发生的事情，认为其不会发生。而当自己的决策正确时，这种过分自信的心理会愈发膨胀，进行更加多的交易行为。Terrance Odean（1999）考察了过度自信与证券交易之间的关系，并得出结论说过度自信的心理使得投资者趋于频繁交易，而这会使得交易成本增加，最终降低了投资者的收益。

2.2 跟风跟庄和羊群效应

跟风跟庄也是中国投资者在买股票时的特点之一，这一现象在中小散户中尤为明显，我们时常能从周围的亲朋好友的口中听到他们所谓的“小道消息”并推荐给周围的人们。王哲（2003）就对市场做过调查，并得出结论说，中国个人投资者在决定是否进行投资时，以亲友推荐、电视股票评论推荐、小道消息等为依据的占到了51%，而在部分机构投资者中，也存在着这种现象。

行为金融学将这一现象称之为“羊群效应”，用更通俗的话来说就是从众心理。当存在信息不完全对称的情况下，为了节省收集信息的成本，也为了避免后悔自己做出脱离大众的失败决策，散户更容易受到其他人的影响，也更愿意相信并模仿大多数人的投资意向，从而做出非理性的投资决策。而部分机构投资者同样会产生类似的情况，Stein、Froot & Scharfstein（1992）认为机构投资者也存在高度同质性，特别是在基金经理处于末尾淘汰制的压力之下，更容易在交易行为中产生羊群效应。投资者之间的这种相互模仿、传染可能会加大股价的波动，使得股价进一步偏离其价值，产生价格泡沫。

2.3 处置效应处置效应是指投资者对于已经盈利的股票有急于卖出的倾向，而对于已经亏损的股票有继续持有的倾向，这种现象也被称为损失厌恶。这说明了投资者的风险偏好是会变动的，当产生损失时，投资者相对来说是风险偏好的；而产生盈利时，投资者相对来说是风险回避的。心理学对这种现象的解释是人们对于损失都是厌恶的，所以在盈利时趋向于平仓获利，损失时趋向于等待。Feng & Seasholes （2005）着重研究了中国个人投资者的股票交易数据，证明了在中国的股票市场上是存在处置效应的。林树（2006）通过大量的心理学实验同样也证明了处置效应的存在，并且女性的处置效应高于男性。

2.4 暴涨暴跌和反应过度

中国股市的另一大特点就是暴涨暴跌的次数很多，程度很大。就拿上证指数来说，自21世纪至今，单日涨跌幅度超过7%的次数就达到了11次，相比较道琼斯指数，在过去的100年中，单日涨跌幅度超过7%的次数只有15次。不仅是上证指数如此，个股的暴涨暴跌更是常见的