行为金融学文献综述

本科学年论文(设计)题目：行为金融学文献综述
学院金融学院
专业金融学
班级 2008级金融学 3班
学号 20080314321
姓名赵沛
指导教师黄磊
山东财政学院教务处制
二Ｏ一一年四月
行为金融学文献综述
赵沛
行为金融学作为行为经济学的一个分支, 起源于于19世纪50年代。

行为金融理论是将行为理论与金融分析相结合的研究方法和理论体系, 它分析人的行为、心理以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响, 是心理学与金融学相结合的研究成果。

早在1951年, 美国商务学教授O. K. Burren发表了《投资战略的实验方法的可能性研究》一文, 成为最早提出将心理学和金融学结合研究的学者之一。

20世纪80年代末, 一批心理学发展成果成功引进金融学领域, 行为金融学才渐渐受到经济学家的瞩目。

2002年, 诺贝尔经济学奖授予给行为经济学家Dan ie l Kahneman 和实验经济学家Vernon L.Smith, 从此引起了越来越多的研究者对行为金融理论的极大关注, 并在近年来得出了许多非常有价值的研究成果。

现代标准金融学虽然不乏理论上的精美至善，然而对于金融市场上不断涌现的种种异象，诸如股票溢价之谜和股利之谜等等，它却不能给出令人信服的解释。

而其中的大部分争议都直指“理性经纪人”这一核心假设，从而撼动了标准金融学这一理论大厦的基础。

便在此时，行为金融学担起“人本位经济学”的大旗，异军突起，备受人们的广泛关注。

虽然行为金融学还未构筑起严密完整的理论体系，还未成为金融理论的主流，但它将心理学、人类学和社会学等其它领域的研究成果融入到金融学研究之中，以更加广阔的视野和更加全面的视角更加真实地反映了人们在金融市场中的行为，使“上帝人”复归于“动物人”、“理性的经济人”复归于“有限理性的社会人”。

行为金融学对金融学研究的方法论产生了深远的影响，致使行为研究成为当代金融学研究的一个很重要的层面。

一、行为金融学的核心观点。

行为金融学修正了理性人假设的论点, 指出由于认知过程的偏差和情绪、情感及偏好等心理方面的原因, 投资者无法以完全理性人的方式做出无偏差估计。

人类的理性是有限的, 现实中的人并非像传统金融理论所假设的一成不变、感情中立或属于纯粹的利己主义者, 个人认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪和决策, 社会化过程中形成的利他主义、公益道德、行为定势、偏见歧视以及其他观念都会引导人们对自己的行为决策产生影响。

该理论从人的角度来解释市场行为, 充分考虑了市场参与者心理因素的作用, 并注重投资者决策心理的多样性, 为人们理解金融市场提供了一个新的视角, 弥补了传统金融理论只注重最优决策模型, 简单地认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的不足。

然而，尽管行为金融学是以有限理性的人类行为为根本前提, 与传统金融理论的前提不同, 但其并不是完全否定传统金融学理论, 而是在接受其人类行为具有效用最大化取向的前提下, 对其理论进行修正和补充,丰富其分析问题的视角, 将行为分析理论与经济运行规律有机地结合在一起, 把以往被传统金融理论抽象掉的人的感性部分回归到金融分析当中。

因而，我们可以将其看做传统标准金融学的延续与再创新。

二、目前行为金融学的主要研究理论
1、前景理论
前景理论又名期望理论, 由心理学家Kahneman 和Tverskey于1979 年提出, 并在其后不断得到补充和修正。

它研究人们在不确定的条件下如何做出决策, 主要解释传统金融理论
中的理性选择与现实情况相背离的现象。

行为心理学家通过大量的实验研究发现投资者的决策并非是理性的, 其风险态度和行为经常会偏离传统经济理论的最优行为, 并得出投资者
在决策过程中不仅存在直觉偏差, 还存在框架式依赖偏差的结论。

以下三种具有一定的代表意义: 第一, 确定性效应。

投资者的效用函数总是相对高估确定事件的结果, 而相对低估可能发生的事件结果, 尽管二者的期望一样, 投资者总是偏好于确定性事件。

这就导致投资者面临条件相当的盈利前景时, 更倾向于接受确定性的盈利, 表现为风险规避; 而面临条件
相当的损失时, 更加倾向于冒险赌博, 表现为风险偏好。

第二,反射效应。

投资者在盈利时具有风险规避的决策特征, 在亏损时具有风险偏好的决策特征, 心理学实验说明投资者在
面临盈利和亏损时对待风险的态度存在明显差异。

第三, 分离效应。

决策者在决策时存在短视, 也称为分离效应。

投资者在面临一系列决策时, 将整个事件按不同方法划分阶段, 这种处理问题的方法的多样性导致投资者偏好与选择的不一致, 称之为偏好的分离效应。

前景理论将人的决策过程分为编辑和评价两个阶段。

首先, 编辑是对所给出的各种可能性进行事前分析, 从而得出简化的重新描述, 使决策任务变得容易。

投资者使用获利或损失来感受结果, 而并非使用财富, 获利或损失以一定的参考点来比较。

然后, 对各种编辑的可能性进行评价估值, 选择价值最高的情形。

评价估值过程中, 期望理论用价值函数v( )和概率评价函数л( )来联合决定人们对风险的态度。

价值函数v( )是以获利或损失而不是财富来衡量效用, 概率评价函数л( )用来评价事件发生的概率, 此概率是投资者的主观概率。

如果事件可能出现两种结果x 和y, 且它们出现的概率分别为p q 和, 则总效用函数为: U( x, p; y, q ) = n( p ) v( x ) +л( q ) v ( y )。

如果用横坐标表示获利或损失, 纵坐标表示效用, 价值函数则为S型曲线。

且该曲线在面对获利的时候是凹函数, 曲线斜率较小, 投资者表现为风险回避, 说明投资者在获利的情况下的决策趋向于保守; 在面对亏损的时候曲线是凸
函数, 曲线斜率较大, 投资者表现为风险偏好, 说明投资者在亏损的情况下的决策倾向于
冒险。

2、有限套利理论
有效市场假说为证券市场提供了一个完美的理想目标, 但其前提条件过于理想化, 且
没有涉及到非信息因素对证券价格的影响。

其中, 套利是保证有效市场成立的必要条件, 每种股票必须有非常近似的替代品才能保证该结论成立。

传统金融理论假定套利是完全的, 换言之, 市场机制总是能够通过精明的套利者迅速纠正任何错误定价。

然而现实市场环境中, 该基本假设往往难以成立, 从而降低了许多标准金融理论对现实经济世界的解释力,因此对这一基本假设的弱化促进了有限套利理论的诞生。

行为金融理论的核心论点是现实中的套利不仅充满风险, 而且作用有限。

市场不完善、投资者非理性、激励约束机制不健全等因素使套利者行为受到限制, 无法完全甚至不能纠正市场价格的偏离。

套利受到限制的原因有以下几点: 第一, 市场不能提供完全替代品。

在绝大多数情况下, 市场并不能提供合适的替代证券, 大量的证券没有替代组合, 所以套利者无法进行无风险的对冲交易。

第二, 噪音交易者风险。

当噪音交易者造成证券价格偏差, 套利者是否能消除这种偏差, 还要看他们有无能力击败噪音交易者。

然而噪音交易者心态的变化不可预期, 所以存在着风险。

第三, 时间的限制。

对于噪音交易者的错误估价, 如果套利者持有证券的时间长于前者维持错误心态的时间, 则市场还可在套利者的控制之下, 如果短于这一时间, 套利者将无法击败噪音交易者。

第四, 出资者的限制。

套利者所用的资本金并非完全是自有资金, 而出资者不可能完全了解套利者的具体操作思路及过程, 只能根据套利者过去的收益情况来理性选择投资或撤资。

如果业绩不佳, 套利者的资金来源可能受到限制, 甚至会面临被撤资的危险。

三、行为金融学在国内的主要研究成果
近些年来，国内对于行为金融学的研究日益升温。

理论研究方面，较早的见于刘力发表的《行为金融理论对效率市场假说的挑战》，文中系统介绍了行为金融学理论及其与有
效市场假说的分歧。

杨惠敏、魏斌(2000)以及黄兴旺、朱楚珠(2000)分别对行为金融学理论进行了评述。

章融、金雪军(2002)对传统金融学理论和行为金融学理论做了比较全面的对比分析，认为尽管行为金融学还未形成一个统一的体系，但其将得到进一步发展完善，最终将成为新的主流金融学。

丁志国、苏治、杜晓宇(2005，2006) 对传统金融学理论和行为金融学理论进行了详尽的比较分析，通过对二者之间关系的探讨，认为传统金融学与行为金融学本是统一理论体系的两个方面，相互补充和完善，而不是相互排斥。

国内关于行为金融学的实证研究也已涌现出相当多的成果。

投资者心理方面的研究主要有彭星辉和汪晓虹运用调查分析法对上海市投资者的投资行为特点和个性心理进行了调查研究，结果表明高反应性个体采取较多的辅助投资活动，倾向选择较为保守和低风险的投资策略。

而低反映性个体倾向选择较为冒险和高风险的投资策略。

不同气质类型的投资者在投资绩效上没有显著差异。

李心丹（2001）等通过对投资者问卷调查和实际交易数据的研究，发现投资者存在认知偏差和非理性行为。

之后，王垒、郑小平、施俊琦、刘力（2003）在全国7个城市对1063名投资者进行问卷调查，通过对投资者行为和心理特征的分析，认为投资者对所投资对象的了解程度越高，掌握的投资知识越多，以及具备较高的独立性和自我效能，盈利可能性越大。

林树等（2006）运用心理学试验研究发现，无论股价连续上涨还是下跌，在中国资本市场上具有较高教育程度的个人投资者或潜在个人投资者中，“赌徒谬误”效应对股价序列变化的作用均要强于“热手效应”，占主导地位。

国内有关市场“异象”的研究也已展开，但多是仿照国外学者的方法思路。

王永宏、赵学军仿照Deboudt和Thaler的方法，对中国1993年以前上市的全部A股进行了研究，结果表明中国股市几乎不存在惯性现象，而反转现象比较突出。

肖军、徐信忠（2004）针对中国股市场分析了价值反转投资策略的有效性，研究结果发现在经过传统风险因素调整后，价值反转投资策略效果依然明显。

吕岚、李学（2002）采用Odean（1998）的方法研究发现中国股市存在处置效应。

王美今（2005）采用4只基金的全部帐户交易数据作为研究样本，证实了基金投资者具有明显的处置效应。

然而，赵彦志、王石庆（2005）对投资基金的卖出行为进行了研究，发现基金没有表现出处置效应。

伍旭川、何鹏（2005）对2001年12月至2004年3月中国开放式基金投资组合数据进行分析，衡量基金在股票市场上的羊群行为程度，研究结果显示，中国开放式基金存在较强的羊群行为。

陈浩(2005)采用经典的LSV比方法对中国股票市场机构投资者进行了羊群行为的实证研究，结果发现羊群行为在投资基金之间表现显著，并且其程度随着股票历史收益率、股票流通规模大小和基金参与的积极程度的不同而表现出一定的规律性。

四、总结
行为金融学的科学性在于：首先，它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为,它并不试图定义“理性”的行为或把决策标识为片面的或有缺点的。

相反，它试图理解和预测心理决策过程中系统的金融市场意义。

其次，行为金融学并不排斥合理的经济学概念和原理，而是注意运用心理学、行为学、人类思维进化学以及经济学原理改善金融决策，因而，使得金融研究更接近实际。

总之，行为金融学还有很多值得研究和发展的地方，与心理学良好的结合将更进一步推动其发展。

同时，随着生物学的研究和发展能更好地解释人类行为，从而也为行为金融学的发展提供了更为广阔的天地。

参考文献：
【1】李国平.行为金融学[M].北京大学出版社，2006.
【2】王磊.行为金融学文献综述[J].金融视线，2007，（3）
【3】欧阳勇, 陈素, 葛俊龙. 金融理论教程[M ]. 成都: 西南财经大学出版社, 2006.【4】方勇孙绍荣. 从行为金融学看金融创新，上海理工大学管理学院上海 200093【5】喻淑春,王利伟.行为金融学理论发展研究概述，重庆师范大学，重庆 400047。