公开市场操作工具的选择
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中国公开市场操作工具的选择
公开市场业务：
中央银行在公开市场上买进或卖出二级市场债券用于增加或减少货币供应量 的一种政策手段，它是通过改变银行体系的准备金总量而控制基础货币投放， 调节金融机构头寸以影响整个社会货币供应量的。
公开市场业务操作工具：
指中央银行在公开市场上通过采用什么样的资产进行操作，改变银行体系准 备金总量而达到控制基础货币投放，影响整个社会货币供应总量。它是公开 市场操作的载体，是整个公开市场业务操作的一个重要的组成部分。
21
5．2 对中央银行票据的认识
与国债相比发行目的不同 由现阶段国债市场发展水平决定 一个较好的对冲工具 影响市场流动性 一种较好的回购工具
22
5．3 中央银行票据的局限性
中央银行百度文库据的对冲成本问题
中央银行操作的公正性及对国债的影响 交易方式对中央银行票据的制约
主要是没有二级市场作用无法完全实施，抵押比例制约、报价 的制约
5
1．3 公开市场操作对利率与汇率的影响
公开市场操作对利率的影响
一是通过公布中央银行公开市场业务操作的利率直接影响市场利率水平； 二是通过操作改变银行流动性数量，影响资金供求，从而影响利率水平。
公开市场操作对汇率的影响
对汇率的影响不直接，而是通过对利率的影响传导的到汇率上，但在外 汇公开市场上的操作对汇率的影响是直接的。
11
3．中国公开市场业务操作的背景与现状
12
3．1 中国开展公开市场操作的金融背景
中央银行公开市场业务操作的经济背景 公开市场操作的体制背景
13
3．2 公开市场操作发展的基本情况和现状
公开市场业务操作的基本情况 公开市场操作的发展阶段 中央银行公开市场操作的经验 公开市场业务对中国债券市场发展的影响
公开市场操作工具应适应新的操作方法的需要，从实际出发，灵活选取和 运用。
17
4．2 中央银行公开市场业务操作工具的比较
公开市场业务的主导操作工具：国债
国债成为公开市场业务操作的主导工具，主要是因为其符合以下几个条 件：一是它是一种以国家财政作为支持而发行的合法证券；二是它具有较高 且稳定的收益率；三是它具有较高的流动性。
我国中央银行票据退出公开市场业务的前提条件的主要有：国债市场有 一个大的发展，财政部发行国债或国库券时充分考虑中央银行公开市场业务 操作的需求，主要以发行短期国债为主，国债可以完全满足公开市场操作的 需要。
24
6．未来中国公开市场操作工具的构架
25
6．1 未来公开市场操作工具的改进原则
公开市场操作工具改进的原则和途径
进一步增加操作的灵活性
从以应急性操作为主发展到以防御性操作和前瞻性操作为主
15
4．中央银行操作工具的选择标准与比较
16
4．1 公开市场业务操作工具选择的标准
选择公开市场业务操作工具的标准
总体来看，能够成为公开市场业务操作工具应具备以下特征： 公开市场业务操作工具应具有债券工具的一般特征。一是债券信用等级高 采用的债券被全社会承认和接受，债券的流动性强易变现，交易成员愿意购买。 二是利率由市场决定。三是持有人的范围广。 四是债券的期限有利于交易的 活跃。五是债券的交易、托管安全、便利，最好是无纸化债券。 公开市场业务操作工具的使用与基础货币的增减有直接关系。 公开市场业务操作工具能够同度量地增加或减少基础货币。
9
2．3 中国货币政策的决策机构、议事机构及决策过程
中国货币政策的决策体系和决策机构
中国货币政策议事机构 货币政策委员会例会程序和为会议提供的材料
中国公开市场操作的决策与具体操作过程
10
2．4 中国货币政策与公开市场操作的透明度
货币政策透明度的概念与要求
透明度是指在通俗易懂容易获取和及时的基础上让公众了解政策的目标、 政策法律、机构和经济框架、政策的决定及其原理，与货币政策有关的数据 和信息，以及机构的责任范围。
公开市场业务操作的传导机制
公开市场业务对经济运行中货币供应量的传导机制为：在准备金操作目 标下，公开市场业务通过买卖债券来调节非借入准备金水平，以推动银行体 系内准备金数量或水平的变化，从而改变银行体系内准备金需求与准备金供 应之间的利率水平，并通过M1和M2的货币乘数的作用，引起经济货币供应量 （M1、M2）相应的产生变化。
发展债券市场提供广阔的操作平台 公开市场操作框架和程序的改革
必须进一步完善公开市场业务操作的框架制度。 进一步完善公开市场业务操作程序。 完善商业银行流动性预测监控体系。 完善中央银行债券资产管理体系。
2
1．中央银行公开市场操作原理
3
1．1 公开市场业务操作原理
公开市场业务操作的基础
西方经济学家认为，公开市场业务的操作原理可以简单的用一个恒等式表示： △M=-△B 其中，式中M表示货币的变动，B表示债券（主要是政府债券）的变动。 公开市场业务就是中央银行在公开市场上进行的货币与债券之间的互换，通 过买卖债券达到扩张或收缩金融体系内的准备金的数量，进而控制货币供应的一 种交易方法。
26
6．2 中央银行对冲政策的选择
我国对冲政策选择的难点
基础货币投放的刚性与对冲手段的软性
对冲政策的选择
发行有利于公开市场操作的国债 商业银行发行次级债用于公开市场操作 将各地政府在中央银行的借款债券化
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6．3 公开市场业务操作工具改进和完善的方向
操作目标的改进
将货币市场利率尽快转换成为中央银行公开市场业务操作的目标。
中国公开市场业务操作目标
基础货币是中国公开市场业务的操作目标。中国中央银行通过在公开市场 上买卖有价证券调节基础货币供给。即通过调控中央银行基础货币投放总量， 实现货币供应量的计划目标。
8
2．2 美联储公开市场操作的决策过程
美国联邦储备体系公开市场委员会的作用 美国联邦储备体系公开市场委员会的人员组成 关于公开市场委员会的有关法律规定 美联储公开市场委员会的会议程序 为公开市场委员会会议准备的有关材料 公开市场委员会会议程序
日本银行公开市场操作工具
政府债券、国库券和金融票据、商业票据、中央银行票据
欧洲中央银行及日本银行操作工具多样性的原因
日本的国债市场规模仍然较小，不得不依靠一些商业票据或契约贷款作抵押来进 行公开市场操作。 欧盟目前还没有形成一个超级政府，因此，欧洲中央银行的公开市场业务操作工 具就呈现了多样性。
欧洲中央银行公开市场操作工具
欧洲中央银行公开市场业务操作工具主要是欧洲中央银行认定的合格资产。所谓 合格资产必须符合下列条件：（1）受欧元体系的金融保护；（2）交易对手可以跨境 使用；（3）对发行者公平对待；（4）操作起来具有有效性；（5）资产范围很大， 操作中具有连续性。 公开市场业务操作工具分为两级，等级一的债券包括欧洲中央银行债务凭证和其 他市场化的债务工具，等级二的债券包括市场化的债务工具。
18
4．3 主要市场经济国家公开市场业务操作工具
美联储公开市场业务操作工具
美联储规定，可用于公开市场操作的债券包括政府债券以及由政府部门担保或政 府部门扶持的企业担保的债券。此外，公开市场交易室出于对中央银行持有债券结构 的考虑，也可以对特定类型的债券拒绝交易。但由于美国债券市场高度发达，因而可 交易债券的存量相当巨大。
未来最主要的操作形式：回购协议
未来操作工具的基本构架
中国公开市场业务操作工具选择是一个以国债为主体，其他操作工具相 互配合的基本构架。国债是中国公开市场业务操作的最基本和最主要的工具， 考虑到中国的转轨时期的特点，政策性金融债、国家担保的企业债券、证券 化了的中央银行贷款券、外汇资产券作为公开市场业务操作工具的补充。
6
2．中美两国公开市场操作比较
7
2．1 中国公开市场操作的原理和目标
中国公开市场业务操作原理
中国中央银行公开市场业务的操作原理可以简单地描述为：M=-B，其中， M表示货币变动，B表示债券的变动。即公开市场业务操作是中央银行在公开市 场上进行的货币与债券之间的互换。实际上，中国中央银行公开市场业务操作 的基点就是基础货币以及中央银行资产负债表。公开市场业务操作的核心是通 过中央银行资产负债表上可以增减的有关资产项目的操作，调整资产总量，从 而达到控制负债的目的。一旦控制住基础货币也就控制住货币供应量。
19
5．中央银行票据---一个现实而无奈的选择
20
5．1 中央银行票据的概念、发行的背景与目的
中央银行票据的概念
1年以内向银行间债券市场成员发行的短期债券，发行人为中央银行
中央银行票据的性质
中央银行票据是中央银行发行的短期债务凭证，其直接作用是吸收商业 银行多余可贷资金，它是中央银行调节基础货币的一种新形式。发行中央银 行票据，是在保持中央银行资产总量不变的情况下，通过对中央银行负债结 构的调整以减少商业银行的可贷资金量，其效力与提高法定存款准备金率有 类似之处，但是它更具有灵活性。
目前，可以有五种途径解决操作工具的短缺：一是大力发展政府的债券 市场，特别是发展适合货币政策操作的短期政府债券市场。二是借鉴香港外 汇基金操作经验，发行以国家外汇储备为资产基础的外汇储备债券。三是积 极推动国有金融机构，特别是国有商业银行发行金融债券。四是发行以中央 银行为债务人的中央银行票据。五是将各级财政在中央银行的借款和透支证 券化。
公开市场操作的目标
公开市场业务操作的实质是通过增加或减少基础货币供应量来调节银行体系 内的准备金数量或水平，通过控制银行体系内准备金数量或水平，最终控制银行 体系的信用创造能力，从而达到控制货币供应量的目的。或者说公开市场业务操 作实际上是准备金与债券之间的互换。
4
1．2 公开市场操作传导的途径
结论
中央银行进行票据买卖，是一种现实性的选择，又是在中央银 行缺乏其他对冲工具情况下的迫不得已的选择，是一种在特定情况 下中央银行发行的一种临时性的、短期的、具有明显阶段性特征的 “非规范”的政策工具。
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5．4 中央银行票据的发展前景
中央银行票据---一种阶段性的操作工具 很难与财政政策相配合 发达国家不再采用中央银行票据操作 中央银行票据退出的前提条件
具体要求：一是明确中央银行在货币政策领域的职责和目标；二是制定 货币政策决定的公开过程；三是让公众获得关于货币政策的信息；四是中央 银行的责任心和诚信保证；五是金融管理机构的作用、职责和目标；六是制 定和报告金融政策的过程；七是公众获得金融政策信息的程度；八是金融机 构的责任心和诚信保证。
中国货币政策的透明度程度 公开市场操作透明度 中国公开市场操作的透明性标志――价格招标与数量招标
14
3．3 中国公开市场操作面临的主要问题
国债债券市场提供的操作平台有限
国债数量不足，公开市场难以有效调控和运用。 国债期限结构的不合理，极大地限制了公开市场操作对它的依赖。 中央银行以及商业银行持有的国债资产偏少。 国债市场发育不完善。
公开市场操作工具的不足，操作工具不足的原因是多样的：
外贸顺差不断增大以及引进外资的不断扩大，导致购汇人民币占款不断增加。
现行的结售汇体制导致中央银行不得不成为市场的出清者。
超额准备金制度的制约
高额准备金率带来存款准备金较大的空间，对中央银行公开市场操作制约较大。
公开市场操作科学性有待提高
主要是决策的科学性、建立和完善储备货币规划、改变被动操作局面
中央银行票据发行的目的
人民银行发行中央银行票据的主要目的是收回由于购买外汇储备而增加 的流动性，对冲操作的结果是中国人民银行外汇储备资产和中央银行票据负 债同时增加。
发行中央银行票据的意义和作用，具体表现为：
一是在操作工具匮乏的情况下贯彻了中央银行货币政策意图。二是对冲 外汇储备导致的人民币占款，适度调控货币供应量。三是可以促进中国货币 市场的发展。四是防范了债券市场的利率风险。
国债作为公开市场业务操作的主导工具可以为财政政策和货币政策的结 合提供一个操作平台，同时，从传导效应看，国债对财政政策和货币政策的 传导范围、传导速度、传导结果都要远远优于其他债券和票据。
公开市场业务主要操作工具：政策性金融债
问题：与基础货币不挂钩，发行具有意向性、期限过长、利率并未完全 实现市场化.
公开市场业务：
中央银行在公开市场上买进或卖出二级市场债券用于增加或减少货币供应量 的一种政策手段，它是通过改变银行体系的准备金总量而控制基础货币投放， 调节金融机构头寸以影响整个社会货币供应量的。
公开市场业务操作工具：
指中央银行在公开市场上通过采用什么样的资产进行操作，改变银行体系准 备金总量而达到控制基础货币投放，影响整个社会货币供应总量。它是公开 市场操作的载体，是整个公开市场业务操作的一个重要的组成部分。
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5．2 对中央银行票据的认识
与国债相比发行目的不同 由现阶段国债市场发展水平决定 一个较好的对冲工具 影响市场流动性 一种较好的回购工具
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5．3 中央银行票据的局限性
中央银行百度文库据的对冲成本问题
中央银行操作的公正性及对国债的影响 交易方式对中央银行票据的制约
主要是没有二级市场作用无法完全实施，抵押比例制约、报价 的制约
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1．3 公开市场操作对利率与汇率的影响
公开市场操作对利率的影响
一是通过公布中央银行公开市场业务操作的利率直接影响市场利率水平； 二是通过操作改变银行流动性数量，影响资金供求，从而影响利率水平。
公开市场操作对汇率的影响
对汇率的影响不直接，而是通过对利率的影响传导的到汇率上，但在外 汇公开市场上的操作对汇率的影响是直接的。
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3．中国公开市场业务操作的背景与现状
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3．1 中国开展公开市场操作的金融背景
中央银行公开市场业务操作的经济背景 公开市场操作的体制背景
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3．2 公开市场操作发展的基本情况和现状
公开市场业务操作的基本情况 公开市场操作的发展阶段 中央银行公开市场操作的经验 公开市场业务对中国债券市场发展的影响
公开市场操作工具应适应新的操作方法的需要，从实际出发，灵活选取和 运用。
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4．2 中央银行公开市场业务操作工具的比较
公开市场业务的主导操作工具：国债
国债成为公开市场业务操作的主导工具，主要是因为其符合以下几个条 件：一是它是一种以国家财政作为支持而发行的合法证券；二是它具有较高 且稳定的收益率；三是它具有较高的流动性。
我国中央银行票据退出公开市场业务的前提条件的主要有：国债市场有 一个大的发展，财政部发行国债或国库券时充分考虑中央银行公开市场业务 操作的需求，主要以发行短期国债为主，国债可以完全满足公开市场操作的 需要。
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6．未来中国公开市场操作工具的构架
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6．1 未来公开市场操作工具的改进原则
公开市场操作工具改进的原则和途径
进一步增加操作的灵活性
从以应急性操作为主发展到以防御性操作和前瞻性操作为主
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4．中央银行操作工具的选择标准与比较
16
4．1 公开市场业务操作工具选择的标准
选择公开市场业务操作工具的标准
总体来看，能够成为公开市场业务操作工具应具备以下特征： 公开市场业务操作工具应具有债券工具的一般特征。一是债券信用等级高 采用的债券被全社会承认和接受，债券的流动性强易变现，交易成员愿意购买。 二是利率由市场决定。三是持有人的范围广。 四是债券的期限有利于交易的 活跃。五是债券的交易、托管安全、便利，最好是无纸化债券。 公开市场业务操作工具的使用与基础货币的增减有直接关系。 公开市场业务操作工具能够同度量地增加或减少基础货币。
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2．3 中国货币政策的决策机构、议事机构及决策过程
中国货币政策的决策体系和决策机构
中国货币政策议事机构 货币政策委员会例会程序和为会议提供的材料
中国公开市场操作的决策与具体操作过程
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2．4 中国货币政策与公开市场操作的透明度
货币政策透明度的概念与要求
透明度是指在通俗易懂容易获取和及时的基础上让公众了解政策的目标、 政策法律、机构和经济框架、政策的决定及其原理，与货币政策有关的数据 和信息，以及机构的责任范围。
公开市场业务操作的传导机制
公开市场业务对经济运行中货币供应量的传导机制为：在准备金操作目 标下，公开市场业务通过买卖债券来调节非借入准备金水平，以推动银行体 系内准备金数量或水平的变化，从而改变银行体系内准备金需求与准备金供 应之间的利率水平，并通过M1和M2的货币乘数的作用，引起经济货币供应量 （M1、M2）相应的产生变化。
发展债券市场提供广阔的操作平台 公开市场操作框架和程序的改革
必须进一步完善公开市场业务操作的框架制度。 进一步完善公开市场业务操作程序。 完善商业银行流动性预测监控体系。 完善中央银行债券资产管理体系。
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1．中央银行公开市场操作原理
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1．1 公开市场业务操作原理
公开市场业务操作的基础
西方经济学家认为，公开市场业务的操作原理可以简单的用一个恒等式表示： △M=-△B 其中，式中M表示货币的变动，B表示债券（主要是政府债券）的变动。 公开市场业务就是中央银行在公开市场上进行的货币与债券之间的互换，通 过买卖债券达到扩张或收缩金融体系内的准备金的数量，进而控制货币供应的一 种交易方法。
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6．2 中央银行对冲政策的选择
我国对冲政策选择的难点
基础货币投放的刚性与对冲手段的软性
对冲政策的选择
发行有利于公开市场操作的国债 商业银行发行次级债用于公开市场操作 将各地政府在中央银行的借款债券化
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6．3 公开市场业务操作工具改进和完善的方向
操作目标的改进
将货币市场利率尽快转换成为中央银行公开市场业务操作的目标。
中国公开市场业务操作目标
基础货币是中国公开市场业务的操作目标。中国中央银行通过在公开市场 上买卖有价证券调节基础货币供给。即通过调控中央银行基础货币投放总量， 实现货币供应量的计划目标。
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2．2 美联储公开市场操作的决策过程
美国联邦储备体系公开市场委员会的作用 美国联邦储备体系公开市场委员会的人员组成 关于公开市场委员会的有关法律规定 美联储公开市场委员会的会议程序 为公开市场委员会会议准备的有关材料 公开市场委员会会议程序
日本银行公开市场操作工具
政府债券、国库券和金融票据、商业票据、中央银行票据
欧洲中央银行及日本银行操作工具多样性的原因
日本的国债市场规模仍然较小，不得不依靠一些商业票据或契约贷款作抵押来进 行公开市场操作。 欧盟目前还没有形成一个超级政府，因此，欧洲中央银行的公开市场业务操作工 具就呈现了多样性。
欧洲中央银行公开市场操作工具
欧洲中央银行公开市场业务操作工具主要是欧洲中央银行认定的合格资产。所谓 合格资产必须符合下列条件：（1）受欧元体系的金融保护；（2）交易对手可以跨境 使用；（3）对发行者公平对待；（4）操作起来具有有效性；（5）资产范围很大， 操作中具有连续性。 公开市场业务操作工具分为两级，等级一的债券包括欧洲中央银行债务凭证和其 他市场化的债务工具，等级二的债券包括市场化的债务工具。
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4．3 主要市场经济国家公开市场业务操作工具
美联储公开市场业务操作工具
美联储规定，可用于公开市场操作的债券包括政府债券以及由政府部门担保或政 府部门扶持的企业担保的债券。此外，公开市场交易室出于对中央银行持有债券结构 的考虑，也可以对特定类型的债券拒绝交易。但由于美国债券市场高度发达，因而可 交易债券的存量相当巨大。
未来最主要的操作形式：回购协议
未来操作工具的基本构架
中国公开市场业务操作工具选择是一个以国债为主体，其他操作工具相 互配合的基本构架。国债是中国公开市场业务操作的最基本和最主要的工具， 考虑到中国的转轨时期的特点，政策性金融债、国家担保的企业债券、证券 化了的中央银行贷款券、外汇资产券作为公开市场业务操作工具的补充。
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2．中美两国公开市场操作比较
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2．1 中国公开市场操作的原理和目标
中国公开市场业务操作原理
中国中央银行公开市场业务的操作原理可以简单地描述为：M=-B，其中， M表示货币变动，B表示债券的变动。即公开市场业务操作是中央银行在公开市 场上进行的货币与债券之间的互换。实际上，中国中央银行公开市场业务操作 的基点就是基础货币以及中央银行资产负债表。公开市场业务操作的核心是通 过中央银行资产负债表上可以增减的有关资产项目的操作，调整资产总量，从 而达到控制负债的目的。一旦控制住基础货币也就控制住货币供应量。
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5．中央银行票据---一个现实而无奈的选择
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5．1 中央银行票据的概念、发行的背景与目的
中央银行票据的概念
1年以内向银行间债券市场成员发行的短期债券，发行人为中央银行
中央银行票据的性质
中央银行票据是中央银行发行的短期债务凭证，其直接作用是吸收商业 银行多余可贷资金，它是中央银行调节基础货币的一种新形式。发行中央银 行票据，是在保持中央银行资产总量不变的情况下，通过对中央银行负债结 构的调整以减少商业银行的可贷资金量，其效力与提高法定存款准备金率有 类似之处，但是它更具有灵活性。
目前，可以有五种途径解决操作工具的短缺：一是大力发展政府的债券 市场，特别是发展适合货币政策操作的短期政府债券市场。二是借鉴香港外 汇基金操作经验，发行以国家外汇储备为资产基础的外汇储备债券。三是积 极推动国有金融机构，特别是国有商业银行发行金融债券。四是发行以中央 银行为债务人的中央银行票据。五是将各级财政在中央银行的借款和透支证 券化。
公开市场操作的目标
公开市场业务操作的实质是通过增加或减少基础货币供应量来调节银行体系 内的准备金数量或水平，通过控制银行体系内准备金数量或水平，最终控制银行 体系的信用创造能力，从而达到控制货币供应量的目的。或者说公开市场业务操 作实际上是准备金与债券之间的互换。
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1．2 公开市场操作传导的途径
结论
中央银行进行票据买卖，是一种现实性的选择，又是在中央银 行缺乏其他对冲工具情况下的迫不得已的选择，是一种在特定情况 下中央银行发行的一种临时性的、短期的、具有明显阶段性特征的 “非规范”的政策工具。
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5．4 中央银行票据的发展前景
中央银行票据---一种阶段性的操作工具 很难与财政政策相配合 发达国家不再采用中央银行票据操作 中央银行票据退出的前提条件
具体要求：一是明确中央银行在货币政策领域的职责和目标；二是制定 货币政策决定的公开过程；三是让公众获得关于货币政策的信息；四是中央 银行的责任心和诚信保证；五是金融管理机构的作用、职责和目标；六是制 定和报告金融政策的过程；七是公众获得金融政策信息的程度；八是金融机 构的责任心和诚信保证。
中国货币政策的透明度程度 公开市场操作透明度 中国公开市场操作的透明性标志――价格招标与数量招标
14
3．3 中国公开市场操作面临的主要问题
国债债券市场提供的操作平台有限
国债数量不足，公开市场难以有效调控和运用。 国债期限结构的不合理，极大地限制了公开市场操作对它的依赖。 中央银行以及商业银行持有的国债资产偏少。 国债市场发育不完善。
公开市场操作工具的不足，操作工具不足的原因是多样的：
外贸顺差不断增大以及引进外资的不断扩大，导致购汇人民币占款不断增加。
现行的结售汇体制导致中央银行不得不成为市场的出清者。
超额准备金制度的制约
高额准备金率带来存款准备金较大的空间，对中央银行公开市场操作制约较大。
公开市场操作科学性有待提高
主要是决策的科学性、建立和完善储备货币规划、改变被动操作局面
中央银行票据发行的目的
人民银行发行中央银行票据的主要目的是收回由于购买外汇储备而增加 的流动性，对冲操作的结果是中国人民银行外汇储备资产和中央银行票据负 债同时增加。
发行中央银行票据的意义和作用，具体表现为：
一是在操作工具匮乏的情况下贯彻了中央银行货币政策意图。二是对冲 外汇储备导致的人民币占款，适度调控货币供应量。三是可以促进中国货币 市场的发展。四是防范了债券市场的利率风险。
国债作为公开市场业务操作的主导工具可以为财政政策和货币政策的结 合提供一个操作平台，同时，从传导效应看，国债对财政政策和货币政策的 传导范围、传导速度、传导结果都要远远优于其他债券和票据。
公开市场业务主要操作工具：政策性金融债
问题：与基础货币不挂钩，发行具有意向性、期限过长、利率并未完全 实现市场化.