2第二章 有价证券投资价值分析

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表2 内在价值变化与息票率之间 的关系
相应的市场利率 内在价值变化率 内在价值变化率 （7% 到8%） （7% 到 5%） 7% 8% 5% 68 78 89 60 70 80 87 100 112 125 -11.3% -10.5 -10.0% - 9.8% - 9.5% +28.7% +27.1% +25.8% +25.1% +24.4%
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（二）.影响债券定价的外部因素
1.基础利率 2.市场利率 3.其他因素
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1．基础利率

基础利率是债券定价过程中必须考虑的 一个重要因素。 在证券的投资价值分析中，基础利率一 般是指无风险证券利率。一般来说，短 期政府债券与银行存款利率可供参照。 政府债券收益率低于银行利率； 公司债券收益率高于银行利率。
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未行使赎回权情况下的债券的内在价值 （r是市场利率）：
D 120 120 120 1000 1 r 1 r 2 1 r 10 1 r 10
行使赎回权情况下的投资组合的内在价值 (r是市场利率)：
84 1050 120 120 120 84 D 2 5 6 1 r 1 r 1 r 1 r 1 r 10
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一．债券投资价值的影响因素: (一)影响债券投资价值的内部因素
1.债券的期限 2.债券的票面利率 3.债券的提前赎回规定 4.债券的税收待遇 5.债券的流动性（市场性） 6.债券发行者的信用等级
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1.债券的期限
一般来说，在其他条件不变的情况下，债券的期 限越长，其市场价格变动的可能性就越大，投资 者要求的收益率补偿也越高。市场价格波动与债 券期限正相关。 例如，假定存在4种期限分别是1年、10年、20年 和30年的债券，它们的息票率都是6%，面值均为 100元，其他的属性也完全一样。如果起初的市 场利率为6%，根据内在价值的计算公式可知这4 种债券的内在价值都是100元。如果相应的市场 利率上升或下降，这4种债券的内在价值的变化 如表1所示
PV (1r) FV t
t
6
现值与折现

现值是指把将来的现金流量，如投资在 将来某期限结束产生的现金收益，按一 定的折现率折合成的“现在的价值”。 以A代表t期限结束的现金流量，即终值， 则现值的计算公式为：
FV PV (1 r )
N t t 1
t
A (1 r )
N t t 1
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一、影响股票投资价值的因素


内部因素：
1．公司净资产 2．公司盈利水平 3．公司的股利政策 4．股份分割 5．增资和减资 6．公司资产重组

外部因素： 宏观因素、行业因素、市场因素
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1．公司净资产


净资产或资产净值是总资产减去总负债 后的净值，它是全体股东的权益，是决 定股票投资价值的重要基准。 理论上讲，净值应与股价保持一定比例， 即净值增加，股价上涨，净值减少，股 价下跌。
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2．市场利率

市场利率是由资金市场供求决定的利率。 是投资债券的机会成本。在市场总体利率 水平上升时，债券的收益率水平也应上升， 从而使债券的内在价值降低；反之，在市 场总体利率水平下降时，债券的收益率水 平也应下降，从而使债券的内在价值增加。
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3．其他因素

通货膨胀 汇率风险（外币债券）
4.债券的税收待遇
一般来说，免税债券的内在价值要比类 似的应纳税债券的内在价值高。 政府债券是不纳税的。 公司债券是要纳税的。
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5.债券的流动性


债券的流动性是指债券可以随时变现的性质。反 映债券规避由市场价格波动而导致的实际价格损 失的能力。 流动性较弱的债券表现为其按市价卖出较困难， 持有者会因此而面临遭受损失(包括承受较高的 交易成本和资本损失)的风险。这种风险必须在 债券的定价中得到补偿。因此，流动性好的债券 与流动性差的债券相比，前者具有较高的内在价 值。
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2．公司盈利水平


公司业绩好坏集中表现于盈利水平高低。 公司的盈利水平是影响股票投资价值的 基本因素之一。 在一般情况下，公司盈利增加，可分配 的股利也会相应增加，股票的市场价格 上涨；公司盈利减少，可分配的股利相 应减少，股票的市场价格下降。
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3．公司的股利政策

股份公司的股利政策直接影响股票投资 价值。股利与股票价格成正比，通常股 利高，股价涨，股利低，股价跌。
P (1 r )
n

(1 r )
n

(1 r ) n

②复利
M (1 i) n P (1 r ) n
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四. 债券收益率

（一）当期收益率
（二）到期收益率
（三）即期利率 （四）持有期收益率

（五）赎回收益率
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（一）当期收益率
Y 100 %
C P

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4．股份分割


股份分割又称拆股、拆细，是将股票均 等地拆成若干股。 股份分割通常会刺激股价上升。股份分 割给投资者带来的不是现实的利益，但 是投资者持有的股份数量增加了，给投 资者带来了今后可多分股利和更高收益 的希望，因此股份分割往往比增加股利 分配对股价上涨的刺激作用更大。
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5．增资和减资
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二、债券报价与利息计算



（一）报价形式 全价报价 净价报价 （二）利息计算 短期债券 中长期附息债券 贴现债券
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三、债券投资价值的计算

(一)估值模型
P 1 y t
Ct t 1
t
26
T
三、债券投资价值的计算

(二)贴现债券(零息债券)定价
FV P T 1 yT
14
息票率
4% 5% 6% 7% 8%
100 90
110 100 137
3.债券的提前赎回规定


债券的提前赎回条款是债券发行人所拥有 的一种选择权，它允许债券发行人在债券 到期前按约定的赎回价格部分或全部偿还 债务。 具有较高提前赎回可能性的债券应具有较 高的票面利率，其内在价值相对较低。
15

t
7
证券估值方法
现值估价法就是把证券价值定义为证券预 期收入流量的现值。这种估价首先必须 确定证券未来收入的终值，然后通过折 现确定证券未来收入的现值即证券价值。
绝对估值、相对估值
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第一节 债券投资价值分析


一、债券投资价值的影响因素 二、债券报价与利息计算 三、债券投资价值的计算 四、债券收益率 五、利率的风险结构与期限结构


公司因业务发展需要增加资本额而发行新股。 在没有产生相应效益前将使每股净资产下降， 因而会促使股价下跌。对那些业绩优良、财务 结构健全、具有发展潜力的公司而言，增资意 味着将增加公司经营实力，会给股东带来更多 回报，股价不仅不会下跌，可能还会上涨。 当公司宣布减资时，多半是因为经营不善、亏 损严重、需要重新整顿，所以股价会大幅下降。
优点：简便易算，类似债券间的比较。
缺点：零息债券——无法计算。
不同期附息债券——不能评判
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（二）到期收益率
P 1 y t
Ct t 1
T
每年付息一次
P
t 1
T
C t 1 y

F T 1 y
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（三）即期利率 采用剥离法计算P35
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（四）持有期收益率
第二章 有价证券投资价值分析


估值原理 第一节 债券投资价值分析 第二节 股票的投资价值分析 第三节 其他有价证券投资价值分析
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估值原理




证券内在价值是投资者从事投资选择活动的基 本依据。 投资者对某种证券内在价值的估价，就是基于 他对该证券可能带来的收入流量的预期。 投资人对股票未来收入流量的预期，就是收集、 加工各种有关信息后做出的判断。 证券的收入流量是未来的。在运用证券的收入 流量评定证券价值时，必须考虑资金的时间价 值。
2




市场价格——市场中的交易价格 内在价值——理论价格（内在属性 或基本面决定的价格） 公允价值——市场报价（最近报价 或其他） 安全边际——内在价值-市场价格
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货币时间价值

货币时间价值是指货币经历一定时间的 投资和再投资所增加的价值，也称资金 的时间价值。
4

计算货币时间价值量，首先引入 “终值” 和“现值”两个概念,表示不同时期的货 币时间价值。
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表1 内在价值与期限之间的关系
期限 市场利率 4%
1年 102
10年 116
20年 127
30年 135
5%
6% 7% 8%
101
100 99 98
108
100 93 86
112
100 89 80
115
100 88 77
12
2.债券的票面利率
票面利率越低，债券价值的易变性越大。 市场利率提高票面利率较低的债券价格下降较快 市场利率下降票面利率较低的债券增值潜力较大 例如，存在5种债券，期限均为20年，面值为 100元。唯一的区别在于息票率，分别为4%、5%、 6%、7%和8%。假设初始的市场利率水平为7%，那 么分别计算出各自的初始的内在价值。如果市场 利率发生了变化（上升到8%和下降到5%），相应 地可以计算出这5种债券的新的内在价值。具体 结果见表2。
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6.债券的信用级别


债券的信用级别是指债券发行人按期履行 合约规定的义务、足额支付利息和本金的可 靠性程度。 一般来说，除政府债券以外，一般债券都有 信用风险(或称违约风险)，只是风险大小不 同而已。信用级别越低的债券，投资者要求 的收益率越高，债券的内在价值也就越低。 信用等级越高的债券，投资者要求的收益率 越低，债券的内在价值也就越高。
2n P
t 1
C
2
r )t (1 2
Hale Waihona Puke Baidu
M r ) 2n (1 2
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(四)一次还本付息债券的投资价值


债券的预期货币收入不外乎两个来源： 息票利息和票面额。。 对于一次还本付息的债券来说，其预期 货币收入是期末一次性收回的利息和本 金。
29


票面价值为M，每期利率为i，贴现率为r，期限 为n： ①单利 M M ni M (1 ni)

例2-4、2-5
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(三)附息债券的投资价值

①一年付息一次，到期还回本金。
n C C C M C M P 1 r (1 r )2 (1 r )n (1 r )n t 1 (1 r )t (1 r )n

②半年付息一次（n乘以2，C、r除以2）
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6．公司资产重组

公司重组总会引起公司价值的巨大变动， 因而其股价也随之产生剧烈的波动，但 要分析公司重组对公司是否有利、重组 后是否会改善公司的经营状况，这是决 定股价变动方向的决定因素。
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终值

终值，亦称为未来值，是指今天的一笔投资在未 来某个时点上的价值。终值应采用复利计算。以 FV（future value）代表终值，PV（present value）代表现值，r（rate of return）代表银 行利率或期望收益率，t（time period）代表期 限，如某年结束。则终值的计算公式是：


利率的期限结构
相同发行人的不同期限债券收益率的区别。
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第二节

股票的投资价值分析


一、影响股票投资价值的因素 二、股票内在价值计算方法 （一）收入资本化法的一般形式 （二）贴现现金流模型 （三）零增长模型 （四）不变增长模型 （五）多元增长模型 （六）有限期持有股票条件下股票内在价值
P
t 1
T
C 1 yh t
1 y
PT
T h
卖出价格 与到期收益率 的主要区别
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（五）赎回收益率
赎回 价格
P
t 1
n
C 1 y t

M 1 y n
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五、利率的风险结构与期限结构


利率的风险结构
不同发行人发行的相同期限和票面利率的债券， 收益率上的区别。
例如，一种10年期的可赎回债券的息票率为12%， 按面值1000美元发行，赎回价格为1050美元，赎 回保护期为5年。如果5年后，5年期的债券的息 票率降低为8%，该债券的发行人可能行使赎回权。 这时，投资者的现金流发生了变化，即从原来的 每年120美元利息（共10年）加第10年年末的本 金（1000美元），改变为每年120美元利息（前5 年）加第5年年末的赎回价格（1050美元）。假 定投资者将赎回价格1050美元再投资于息票率为 8%的5年期债券，该投资组合的内在价值也低于 发行人没有行使赎回权的内在价值，详见下式：