中金公司债市宝典之可交换债篇

自动 下修 条款
部分 赎回 条款
“不 换 股” 条款
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第二章 可交换债的法规体系及市场发展
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我国可交换债市场的发展历史
深交所于13年5月底发布《关于开 展中小企业可交换私募债券试点业 务有关事项的通知》。13年10月 底，福星药业可交换债发行，成为 我国首单可交换债。其结局也比较 “圆满”，已于14年全部完成换 股，投资者收获颇丰。
大宗 减持
双方商议好后 直接在大宗系 统上成交
大股东及 定增方有 节奏限制
股权 质押
股票价值的 50%以下， 40%为主流
便捷性较强， T+1资金即可 取
1年或1年 以内为主
反应较小，部 分股票投资者 会对高质押比 率股警惕
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对投资者而言，可交换债是怎样的产品？

虽然与转债存在种种不同，但同作为兼具股 性、债性的品种，可交换债也是债券投资者 分享股市收益的重要渠道。 从投资特性上看，可交换债与转债一样是 “进可攻、退可守”的品种。 公募可交换债可以进行质押融资，因而具备 杠杆功能。同时，公募可交换债与转债一样 是T+0交易品种。从已上市的EB的情况来看， 可交换债的流动性不及转债，但仍明显好于 纯债。 私募可交换债不上市交易，仅可在固收平台 上转让，因而流动性不佳。同时，私募可交 换债不能质押融资。但是，在资产荒、债市 机会成本低背景下，转债、公募EB估值高企 的情况下，一些对流动性要求不高的机构投 资者对于私募可交换债兴趣日渐浓厚。 与传统转债具有天然的促转股意愿不同，可 交换债发行目的不一，可能出现不同的博弈 模式。对于融资为目的的发行人，可能无心 （也无力）刺激股价。不过，一些发行人意 在减持套现，同时又珍视股权价值（尤其大 股东），往往这些EB的博弈价值不输转债。
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第一章 可交换债产品简介
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什么是可交换债？
可交换债的基本概念



可交换债券（Exchangeable Bond，EB）是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的 条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的债券品种。可交换债与传统转债有很多相似之处，是 广义上的可转换债券。 可交换债的持有人有权按一定条件将债券交换为标的公司的股票，在此之前可定期获得如纯债一样的 票息，而若持有到期未行权可获得到期本息偿付。 对于发行人而言，可交换债是一种融资方式，也可能是其作为股票大宗持有人减持股票的手段。
赎回条款往往与转股条款同步生效。与转债相似，赎回条 款也可看作是为强制投资者转股而设臵的条款； 赎回条款的触发往往是止盈的信号，也正因此，赎回条款 实际上对EB向上的空间构成约束； 15天集EB的换股期前赎回条款更为特殊，我们将在案例分 析中予以详解。此外，私募EB五花八门，一些私募EB设臵 了在整个存续期都有效的赎回条款。
交易所预审， 总体时间1个 月左右
1-6年，23年为绝对 主流
影响不大，但 统计表明私募 EB股跑赢了 股指 负面冲击较大， 尤其是情绪敏 感时期
低于纯债、股权质押， 高于公募EB。偏股型 目前3.5%以内，偏债 型3.5%-8%。 需要寻找对手方， 并商谈折扣。大股 东、定增方的对手 方6个月内不得转让 8%左右
2014年-新内涵 时至今日，我国可交换债发展的背景已 不是“大小非减持”，而是在盘活存量 的背景下，可交换债被赋予新的内涵， 实现对存量股权的盘活。福星之后，发 行人和承销商对可交换债兴趣渐浓，海 宁国资、歌尔集团先后发行可交换债， 而公募版也蓄势待发。
2016年私募EB逐渐成为发行人、 投资者都格外关注的品 种。同时，其逐渐形成偏 股型、偏债型两大类别。 新玩法也层出不穷，定增 +私募EB渐成“套路”。
240 220 200 180 160 140 120 100
价 值 可交换债价值 交换价值


债底价值
股票价格
132001：国内首只EB


80 15-01
15-05
15-09
16-01
16-05
16-09
17-01
17-05
17-09
资料来源：Wind，中金公司研究
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EB的需求群体——公募EB和转债的差别似乎不大
17年8月，上交所公募EB 和 转债的投资者结构
转债
其他 22%
公募 21%
公募EB
公募 22%
一般法人 39%
保险 18%
其他 72%
保险 6%
各类基金，尤其是债券型基金是公募EB最主要的投资者。在15年时，不少转债的刚需投资者，以EB作 为填充仓位的工具。而当“券荒”逐步缓解之后，由于性质上的类似，基金也视EB为转债的替代品。 保险资金可否投资公募EB？首只EB发行时，并无明文规定保险资金可否参与EB投资，当时许多保险 机构多持谨慎态度，未参与EB申购。不过随后保监会发文，保险机构投资EB将纳入企业（公司）债券 管理，明确了保险资金可投资公募EB。
低票息融资 股价 换股价
溢价减持
显而易见的是，如果最终投资者执行换股权，发行人则实现了减持。现实中， 减持是诸多发行人发行可交换债的初衷。另一方面看，由于具备换股权，发行 可交换债的票面利率一般要比纯债低不少。因此，对于发行人来说，发行可交 换债后要么实现了以预设价格及隐蔽的方式减持，要么实现了低成本融资。
–
当发行人不愿接受回售时，往往执行下修。已有私募 EB将回售条款的作用期拉长至整个换股期，保护性 很强，这类私募 EB往往具备较强股性。也因此，回 售条款的“成色”也很大程度上反映出发行人的态度。
–
偏债性EB的回售条款多数形同虚设。
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私募EB条款多创新
在15东集EB中，设臵了自动下修条款。即当[5/10,70]条件满足时，换股价自动下修，下 修后不高于正股前20日均价、前1日均价较高者的130%（也不高于当前换股价）。 与此同时，该EB也设有普通的下修条款。普通的下修条款触发条件要更加宽松，实际 上，这也意味着当自动下修触发时，下修的幅度还是取决于发行人。当然，东集EB自身 偏股，随后正股大涨，已经完成换股，该条款也并未真正触发。 在偏债型的16配投系列产品中，其赎回条款中表明，在EB的整个存续期间，若股价满足 条件[10/20,130%]，将触发赎回条款（赎回价为108元）。但发行人至多赎回EB发行量 的80%。 可以认为这是改良版的换股期前赎回条款，若该条款在换股期前触发，投资者虽无法换 股，但可以保留部分额外收益。 当然，该EB为偏债型EB，触发该条款本身难度很大。 该条款并非是私募EB自身的条款，而是出现在定制产品中。 由于发行人不希望减持股份，因此定制化产品中加入条款规定，当EB到期，执行换股更 有利时，或触发赎回条款时，发行人以EB平价水平回购EB。 对于投资者来说，这样的条款出现一方面意味着发行人本无意换股。另一方面，若未来 通过发行人回购的方式取得收益，比换股后在二级市场上抛售更为容易。
定制化与非定制化： “定制化”私募EB越来越流行，强化投资方的谈判能力，争取更好的条款，更容易拿 量。
目前银行为企业提供股权质押融资已经相对困难，通过定制化产品“承包”私募EB是 比较理想的方式。
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常见条款介绍
换股条款
–
赎回条款
–
换股条款与转债的转债条款相近，也是决定可交换债 “进可攻”性质的来源； 换股条款有生效时间，一般为发行1年后开始。私募EB 的设臵则更为灵活，不少是以股份解禁为界； 与转债不同的是，可交换债的投资者所得股票是存量股， 即原本由发行人持有的股票。而转债投资者所得股票为 新发行股票。因而理论上转债存在股权稀释的问题，而 可交换债则无稀释效应。
券商资管：资金池+博收益。
私募基金：尤其在私募EB市场发展早期，投资范围灵活的私募基金是重要的销售对 象。尤其是通过结构化产品投资私募EB的较为常见。由于负债端成本较高，私募基金 往往对票息要求较高； 券商自营：对私募EB也开始关注，风险偏好略强，对EB的股性更加关注；
保险资金：保险资金可以通过集合信托计划等涉足私募EB，但限于风控等因素，保险 资金在私募EB方面相对审慎。同时，存在大量无评级的私募EB，保险投资的难度大。
可兑换上市公司已有 股票的期权
债券还本付息
实现低成本融资
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从发行人角度看可交换债的优势
减持、融资成本优势
对股价冲击小：发行可交换债对股价的冲击要比发行人直接在二级市场上出售要小得多，尤其是金额较大的情况。 发行可交换债与直接减持股票的公告同样具有信号作用，但可交换债具有隐含的回购保障，即如果标的股票没有上 涨，发行人无法减持，再加上可交换债并非马上减持股票，因而对股价冲击要小得多。 融资成本低廉：由于具备可换股的属性，可交换债的票息水平比同等条件下的纯债要低，对于发行人而言可以节省 融资成本。在我国市场的实践中，已有不少发行人以融资为目的，发行了可交换债，这类可交换债一般换股价较高。 较高的质押比率和灵活性：目前股票质押比率普遍在50%，而发行可交换债实现了更高的质押比例。同时，私募可 交换债可以将尚在限售期的股票作为标的。 资本运作工具：私募EB与定增、股权收购配合，还可以用于并购等资本运作。 更强的条款灵活性：发行人可以灵活地设臵换股价、换股时间、赎回条款（可以不止一个）以及回售条款等来满足 其需求，典型的案例如15天集EB。而在发展较为成熟的海外市场，还存在现金交割和混合交割的可交换债。
投资者 可 交 换 债 券 上市公司股东发行的 债券 可兑换上市公司已有 股票的期权
发行人 实现减持（价格一般 高于发行时股价）
债券交换为存量股权 （不造成资
传 统 转 债
上市公东发行的债券
债券交换为增量股权 （上市公司增发新股， 稀释股权）
顺利实现股权且溢价 融资
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我国可交换债市场的法规建设
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EB的需求群体——私募EB
私募EB的投资群体存在很大的不同。由于流动性不佳、不能用于回购融资，且是私募品种， 公募基金很少涉足这一领域(但也有例外，例如15大族01也出现在了一些基金的重仓券名单 中)。但总体上，公募基金不是私募EB主要的投资者。 目前，私募EB的主要投资群体包括： 基金专户：目前最大的一类群体，其背后的资金是不少理财通过委外模式投资私募 EB。在债市机会成本较低的背景下，加之传统转债、公募EB估值仍较高，私募EB的 相对性价比更高；
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可交换债 、大宗减持 、股权质押
融资额度 便捷性
大公募证监会 公司债通道， 小公募走交易 所预审
期限
1-6年，目 前多在3年 以上
股价反应
影响不大
成本和其他
一般而言，成本最 低，目前公募EB票 息不超过2%
公募 EB
不超过股票价 值的70%；
私募 EB
无明确要求， 100%以内， 但一般初始不 高于80% 股票价值的 100%，但要 考虑折扣
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回售条款
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下修条款
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回售条款是对投资者的保护，一般在股价大幅低于换
股价时触发。回售条款的实际保护程度要视时间范围、 触发难度及回售价格而定。
下修条款指发行人有权在一定条件下向下修正换股价； 预计发行人下修的动力将主要来自避免回售的出现； 一般而言，执行下修将抬升平价，从而利好 EB 投资 者。当然，下修与否、下修是否到位，则要取决于发 行人对换股的态度。
2013年-首尝试 14年底，首只公募EB登场，该EB毫无悬 念以票息区间下限发行，并在二级市场大 受追捧。随后，天集、清控、国盛、国资 等公募EB先后发行，规模上一度超越传 统转债。
2014年底-2016年-： 公募EB发展
2008年-初设想 证监会在08年发布了《上市公司股东 发行可交换公司债券的规定》，当时 意在借助可交换债的特性解决大小非 减持的问题。为大小非提供融资途 径，并通过市场机制解决股权卖出时 机问题，从而减小对股市的冲击。但 鉴于股权抵质押法律瑕疵，最终搁 臵。
中金债市宝典之
可交换债篇【2017版】
张继强 分析员， SAC执业证书编号：S0080511030010 SFC CE Ref：AMB 145 杨冰 分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002
2017年9月24日
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第一章 第二章 第三章 第四章 第五章 第六章
可交换债产品简介 中国可交换债及法规体系 可交换债的投资价值分析 公募可交换债案例分析 私募可交换债案例分析 他山之石：海外可交换债概览