全球主要国家和地区股票发行上市制度和流程简介

全球主要国家和地区股票发行上市制度和流程简介

目前注册制已经成为境外资本市场股票发行制度的主流形式，不仅成熟市场广泛采用，很多新兴市场也在发展过程中逐步引入了注册制。对于股票发行注册制，每个人可能都有不同的理解。同时，各个国家或地区的证券发行制度是与其特殊的经济社会历史背景和资本市场发展阶段紧密相关的，因此不存在两个完全相同的证券发行体制。即使同样实施注册制，各个市场在注册流程、审核机构以及具体操作环节上也可能有所差异。为了更好地把握注册制的本质，我们结合境外市场实践进行了初步研究，梳理出境外市场股票发行注册制共同具备的特征：

（一）监管机构仍需对股票发行进行审核，审查的核心是信息披露，监管机构不对发行人进行价值判断。监管机构要站在投资者的角度，审查信息披露的针对性、全面性、可读性，不对信息披露的真实性和准确性负责。对于信息披露可能存在的矛盾、遗漏或误导之处，监管机构有权要求发行人进行澄清或者追加披露，甚至要求撤回注册文件或者对注册文件做出不予生效、终止生效的决定。

（二）投资者是价值判断的主体。投资者需要通过发行人公开披露的信息，最终做出投资决策。投资者是决定发行是否能够成功的关键因素。在美国市场，有上万家各类机构投资者，如果投资者对该发行人缺乏投资兴趣，或与发行人的期望相差较大，发行人即便通过监管机构的注册，也难以发行成功。

（三）发行人和中介机构对信息披露的真实性和准确性负责。其中发行人负主要责任，中介机构如果未能履行勤勉尽责义务的，也要承担连带责任，构成刑事责任的，甚至要追究刑事责任。

（四）股票发行和上市是相互独立的环节。发行环节主要由监管机构把关，审核标准较为统一。而在上市环节，特别是在多层次资本市场环境下，交易所可根据自身的定位和需要设置不同的上市门槛，不同规模、资质的企业，也可选择适合自身发展的交易场所申请挂牌。

（五）注册制使股票发行过程更加制度化、透明化和可预测，是一种监管机构对市场更为先进、更为现代化的管理方式。注册制改革本质上也是政府和市场关系的再调整。随着监管机构的简政放权，市场的自我调节和供需的自我平衡机制逐步发挥作用。原本不应由监管机构承担的责任将逐步转向交易所、中介机构、发行人和投资者等各类主体，使政府和市场的边界更加分明。世界上一些新兴市场经历过类似的改革，例如印度和我国台湾市场，都经历了一个从管制到放松的过程。

（六）注册制的实施与市场的法制体系、惩戒机制以及投资者保护水平高度相关，前端放松需要后段加强。从境外经验来看，在实施注册制、放松准入环节限制的同时，需要不断健全配套法律法规，不断加强中后端监管执法和保护投资者权益的力度，这是注册制得以顺利实施的有力保障。

（李丰也整理）

全球主要国家和地区股票发行上市制度和流程简介

摘要：由于股票发行上市制度往往与国家或地区的历史背景及发展阶段相适应，所以，各个市场的股票发行上市的审核和具体操作流程方面有所不同，各具特色。本文简单介绍了美国、德国、英国、日本、香港、台湾地区、印度、韩国的股票发行上市制度及操作流程，以期对我国引入股票发行注册制和设计具体操作流程提供参考。

一、美国股票发行注册制流程简介

美国是在1933 年《证券法》中引入了股票发行注册制，其申请及审核流程主要分为以下几个阶段:

(一)注册书说明书的制作和提交

美国《1933 年证券法》第5（c）条规定，任何企业在美国IPO必须提交拟发行证券的注册说明书。注册说明书又由两部分组成：

第一部分是“公开招股书”，主要内容包括：封皮、招股书简介、风险因素、资金用途、股价摊薄表、管理层关于财务状况及运营结果的讨论及分析、业务描述、管理层成员介绍及其收入、关联方交易、主要股东及管理层持股表、股票分销计划、以及审计报告。

第二部分是一些不需包括在公开招股书中的信息，这部分内容不是必须递送给投资者阅读，投资者可以在SEC 网站或SEC资料室查询。主要内容包括发行及分销费用详细列表、有关董事及高管法律责任的任何补偿安排、发行企业的任何近期未注册的证券销售、以及一些美国证监会要求发行企业因公开招股所应做出的承诺等。另外，第二部分还要求企业随注册说明书提交若干附件文件，包括承销协议、公司章程、有关股票合法性的法律意见书、所有重大合约等。

股票发行注册说明书由投资银行、会计师事务所、律师事务所等中介机构协助发行人制作。在公司正式申报注册说明书之前，如果发行人和中介机构认为有必要，可以申请与SEC进行预沟通，这在发行人涉及复杂的会计或披露问题时尤为必要。预沟通时间将不计入审核周期，这样可以将部分疑难杂症解决在正式申报之前。在此之后，发行人通过在SEC 的电子化数据收集、分析及追踪系统（即EDGAR系统）里提交注册申请和注册说明书。发行人注册说明书提交到SEC的EDGAR系统后，会向社会公众公开。

（二）审核阶段

SEC 的公司融资部具体负责审核发行人的注册说明书。公司融资部有12 个审查办公室，这些办公室的员工人数约占部门员工总数的80%。根据发行人的标准行业分类码（SIC 代码），注册说明书将被分配至对应的审查办公室。12 个审查办公室专门负责特定的行业，分别为：（1）医疗保健及保险；（2）消费产品；（3）信息技术及服务；（4）自然资源；（5）运输及休闲娱乐；（6）生产及建设；（7）金融服务；（8）不动产及日用品；（9）饮料、服饰及矿业；（10）电力及机械；（11）电信；（12）金融服务。每个审查办公室均有约25-35 名审查员，审查员主要是律师、会计师以及行业专家。

审核重点包括两部分：一是有可能违反证监会规定和会计准则的重要信息披露；二是未充分披露或含混不清的重要内容。公司融资部并不评价注册人拟实施交易（股票发行等）的优劣，亦不会判断任一投资对不同投资者的适用性。

审核程序如下：

1、初审与复查

审核人员一般由一名SEC审查员和一名专职会计人员组成，然后由另一名SEC 审查员和专职会计人员复查。审查员审查注册说明书中除会计方面外的所有方面。专职会计人员审查财务及与会计相关的问题。审核人员从潜在投资者的角度出发进行审查，阅读申报文件时询问潜在投资者可能提出的问题。

会计问题是SEC 审核的重点。以下是一些IPO 文件中出现的典型重大会计问题的例子：

低价股问题。拟进行IPO 的公司有时会以远低于其最终的股票IPO 发行价的价格向其内部人士发行股票、股票期权或权证，对投资者利益造成影响。SEC 将审查注册说明文件中发行人最近的资产负债表前的12 个月间的每份股票期权的授予，以及发行人授予的其他报酬性质的股票奖励。

认定的红利，在IPO 前6 个月内，一些销售价格远远低于最终IPO 股价的某些向投资者的股票促销行为会被SEC 审核人员审查并被认为涉及“认定的红利”。认定的红利要求发行人就销售价格和当时认定的市场价值之间的差异进行一次性的会计处理。

折扣股权的出售，在IPO 筹备期间，向与发行人有商业联系的实体（如客户和供应商）进行的股票销售须经审查。SEC 希望保证销售价格能体现股票的实际市场价值。

2、出具反馈意见

在完成审查后，如果审核人员认为申报文件需要改进或加强，则签发意见函。该函由SEC 签发给发行人，内有一份审核人员在进一步审查过程中提出的所有问题和意见的标号列表，按照发行人申报文件中信息的顺序列出，并要求发行人进行反馈。从公司首次递交材料到SEC 公司融资部发出第一轮反馈意见函通常需要30 天的时间。

SEC 审核人员的意见一般有三种：（1）要求修改或澄清具体披露的意见。针对这类意见，公司通常只需进行修改或澄清并同意在今后的申报文件中加入这样的叙述（而不是修改之前提交的文件）；（2）要求补充信息从而使审核人员能够更好理解公司披露的意见；（3）有关技术或程序事项（例如将文件作为附件申报）的意见。

3、发行人反馈

针对反馈意见，发行人及中介机构必须对其中所提的问题作出真实、准确、完整的回复并相应修改注册说明书及相应文件。如果遇到复杂、困难的会计问题，沟通与解决可能耗时数月，并导致注册说明书的内容发生重大变更。公司可以就审核人员出具的反馈意见或其对反馈意见回复的观点申请复核，申请可以口头或书面方式提出。

根据反馈意见关注问题的性质及公司的回复情况，审核人员可能会出具二次或多次反馈意见，直至所有相关意见得到满意的答复。

（三）注册生效

发行人在落实所有反馈意见后，SEC 即宣布注册文件生效，并在在EDGAR 电子系统中进行公告，从而发行人可以发行证券。在注册文件生效后，如果发现注册内容有重大不实、遗漏或误导之处，公司融资部可随时发出“停止命令”，使注册文件停止生效。

《证券法》中没有对审核的周期进行硬性规定，时间长短因具体情况而异。通常从公司第一次递交注册说明书到公司融资部宣布注册生效，需要三至四个月的时间。