基于认知偏差的金融市场风险研究——以中国股票市场为例

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一、引言

金融市场中一个比较麻烦的发现是价格似乎是服从随机游走的。更具体点来说，最初根据L ouis Bache lier （1900，研究商品价格），其后由H olbr ook W or k i ng （1934，研究不同种的价格时间序列），A l f r ed C ow le s （1937，研究美国股票价格），以及M auri ce G .K endall （1953，研究英国股票和商品价格）等人的工作表明，后继价格变化和资产市场之间似乎没有任何关联。

历史性的突破应当归功于P aul A .Sam uelson （1965）和Benoit M andelbr ot （1966）。Sam uelson 不仅没有认为金融市场没有按照经济规律运作，相反地，他将W orking-C ow les-K endall 的结果解释成为金融市场非常有效地在按照经济规律运作！他的基本观点非常简单：如果价格波动不是随机的（因而是可以预测的）话，那么任何一个寻求利润的套利者就可以通过适当的资产买卖来实现这一利润。Sam ue lson 和M andelbr ot 因此提出了著名的有效市场假说（简称“E M H ”）：如果市场有效，则所有关于资产的公开（在有些版本中还包括不公开）信息将瞬间反映在价格上。（注意：“有效”一词仅仅是指市场参与者充分利用了他们所能知道的信息；与其他类型的“经济有效性”如生产资源分配的有效性无关。）如果价格变化看上去是随机并不可预测的话，那是因为投资者们尽了他们应尽的职责：所有可能存在的套利机会都已经被发现并最大程度地利用了。

行为金融理论认为，人们在做出投资决策时不可避免地受到认知偏差的影响，认知偏差是各种市场异象产生的微观基础。认知偏差往往源自以下两个方面:首先，人的认知能力在一定阶段是有限的，有限的认知能力无法跟上信息无限扩张的速度，至少在人们做出决策之前的这段时间里是很难做到的。其次，人的注意力是具有选择性的，这就使潜在的相关信息很可能被遗漏掉。最后，受信息处理能力的限制，人类在认知过程中会尽力寻找捷径，采取以下策略来把复杂问题简单化。

二、金融市场波动相关性的理论解释

波动性研究是金融市场风险管理的核心。本文主要从行为金融学视角分析了金融市场波动相关性的成因，力图描绘出金融市场波动的相关视图。

宏观经济学认为经济因素的变化是市场波动相关的主要原因，侧重于解释金融市场价格变化的中长期趋势，然而在解释市场短期非理性波动方面，宏观经济学遇到了困难，而行为金融学在这方面取得了巨大成功。

1、启发式偏差行为金融学研究表明，当投资者面临复杂的决策任务时，一般偏好利用比较满意而又简单的判断标准，这种利用简单标准来进行判断的方法，称为启发式判断法（）。在金融投资中，当

一个市场发生波动时，由于信息不对称，投资者只知道价格波动意味着某些信息发生了变化。此时，他会根据以往的历史经验和固有知识去推断其他市场将受到的影响，并据此推断结果去调整自己的投资决策行为。市场可能因为投资者这种启发式行为而发生连锁反映，加剧波动的相关程度。

2、羊群效应

羊群行为（H er d B ehavior s ）是指人们在信息环境不确定的情况下，行为受到他人影响，或者过度依赖舆论，而不考虑私人信息，简单模仿他人决策的行为。羊群效应由投资主体的羊群行为引发，群体中的人们彼此模仿，相互传染而采取相同的投资策略，在金融市场上买入或卖出类似的金融产品，从而导致市场价格和交易量的剧烈波动。随着羊群效应的扩大，局部市场的波动可能迅速波及多个金融市场，使市场呈现出高度的相关性。

羊群效应使市场投资者的投资方向趋于一致，加剧了金融市场的波动性和相关性，对金融市场的稳定性构成很大威胁。在市场情绪高涨时，绝大多数投资者大举买入，造成资产价格快速上涨，以致产生资产泡沫；而当泡沫破灭时，投资者集体卖出，市场因缺少接盘者而快速下跌，动荡迅速扩散，容易引发金融市场崩溃。

三、实证分析

2012年7月和8月分别在广州市内6个证券公司营业部展开投资者问卷调查，具体涉及180名投资者，发放调查问卷180份，6家营业部每家30份。在确定截止日前先后共收回问卷168份，其中有效问卷123份，有效回收率51.5%。通过对这些个体投资者的客观背景、投资者主观交易特点、投资者认知偏差特征、投资者的风险偏好偏差、中国本土化的投资者认知偏差等进行的问卷调查，获得了关于中国股市投资者认知偏差及行为的大量第一手资料，进而运用数理统计方法检验出中国股市投资者的一般性和本土化认知偏差。

1、投资者认知偏差的特征（1）投资者行为理性度的测量。按照D e B ondt （1998）的分析，股市个体投资者存在的典型投资偏差有对股票价格波动的预测偏差、对上市公司价值的估计偏差、对风险和回报的管理偏差，以及股票交易中的操作偏差4种，由于这4种投资偏差的多少和强弱可以直接反应投资者行为的理性程度，故本文对投资者认知偏差的检验将首先从对投资者的4种投资偏差的检测展开。结果显示，在统计个体投资者对股票价格波动的预测偏差、对上市公司价值的估计偏差、对风险和回报的管理偏差以及股票交易中的操作偏差这4种投资偏差的9项问题及回答中，只有1项结果表明多数投资者没有投资偏差，有1项结果不明显，其余7项结果都证明多数投资者具有投资偏差，而其中又有2项结果特别显著。因此本文的调查检验可证明大多数投资者存在典型性投资偏差，而据此进一步推断个体投资者的群体理性程度不容乐观。

基于认知偏差的金融市场风险研究

——以中国股票市场为例

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王少斌

首都经济贸易大学

【摘

要】波动性研究是金融市场风险管理的核心。本文从行为金融学、宏观经济学、市场微观结构三个视角全面分析了金融市场波动相关性的成

因，涵盖市场价格的长、中、短期变化，力图从三个层面描绘出金融市场波动相关的全景视图，尤其重点分析了行为金融学这一视角下，投资者认知偏差对金融市场波动造成的影响，为系统解释波动相关性的形成机理提供理论支持。

【关键词】金融市场波动认知偏差

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