基金经理性别与风险承担_基于股票型和混合偏股型开放式基金的实证_史金艳

2016年第3期

总第385期第35卷基金经理性别与风险承担

——基于股票型和混合偏股型开放式基金的实证

史金艳陈婷婷魏殿凤

摘要：随着中国证券投资基金市场上女性基金经理数量和比例迅速增加，基金经理性别对于基金风险承担是否具有影响成为理论界与实务界越来越关注的议题。以2004-2013年股票型和混合偏股型开放式基金为样本，分别用基金经理风险变更意愿和贝塔系数衡量基金风险承担水平，采用OLS模型实证检验基金经理性别与基金风险承担之间的内在联系，并考察了基金经理的学历及任期对基金经理性别与风险承担关系的影响。结果发现：女性基金经理能显著降低基金风险承担水平；基金经理学历越高、任期越短，女性基金经理降低基金风险承担水平的作用越显著。研究结果表明，女性基金经理倾向于采用更加稳健的投资方式，可以有效地降低基金风险承担水平，而女性基金经理作用的发挥受其学历、任期等自身因素的影响。

关键词：基金经理；风险承担；性别；学历

JEL分类号：G23,G31,G34

一、引言

中国自2000年提出“超常规发展机构投资者”战略以来，中国证券投资基金行业进入了快速发展阶段。同时，随着人们投资理财意识的不断提高，中国证券投资基金的收益与风险受到了投资者的广泛关注。基金风险承担，是指基金组合偏离市场组合的程度，基金组合偏离市场组合的程度越大，基金所承担的风险也就越大（盛积良和马永开，2009）。一般认为，投资中的收益和风险是相生相随的，只有充分了解一只基金的风险，才能在高回报面前保持理性的头脑，从而获得与自身风险承受能力相匹配的合理收益。每位基金经理的风险偏好不同，在一定程度上体现了基金经理的投资风格。既然投资者的风险承受能力在短期内是无法改变的，那么选择适合自己风险承受能力的基金，而不是一味地追求高回报，才是基金投资者的明智之举。

根据基金的运作原理，基金经理对基金的投向起着决定性的作用，正如人们常说的“选基金就是选基

作者简介史金艳：大连理工大学管理与经济学部副教授，博士；

陈婷婷：大连理工大学管理与经济学部，硕士研究生；

魏殿凤：鞍山银行，职员。

*项目资助：本文获得教育部人文社科规划基金项目（15YJA630055）；中央高校基本科研业务费专项资助项目（DUT16RW205）的资助。

基金经理性别与风险承担

金经理”。基金经理的个人特征是决定所管理基金业绩的关键因素，性别是管理者一项重要的个人特征（高鹤等，2014）。大量的社会学、心理学和行为经济学研究结果表明，男性与女性对风险的度量不同，呈现出不同的风险偏好，相对于男性，女性行为较为谨慎和保守（Kulich等，2011；Malmendier等，2011；Fang和Wang，2015）。中国人民银行研究生部和中国银河证券基金研究中心共同发布的中国基金经理报告显示，2004年女性基金经理所占比例为6.2%，然而截止至2014年5月，女性基金经理比例已经达到18.83%，女性基金经理成为推动基金业发展的重要力量。

那么，基于我国的现实背景，女性基金经理对基金风险承担究竟有着怎样的影响？什么因素会影响女性基金经理与基金风险承担之间的关系？为回答上述问题，本文以2004-2013年普通股票型和混合偏股型开放式基金为样本，从基金经理特征的角度出发，研究基金经理性别与基金风险承担之间的关系。

二、文献综述与研究假设

通常认为基金经理性别是影响其投资行为的决定因素之一，并且女性基金经理相对于男性基金经理更厌恶风险。Lewellen等（1974）最早对基金经理性别进行了研究，他们通过问卷调查等方式对美国1964年到1970年间基金经理的特征（包括性别、收入、教育背景等）与投资风格进行了研究，结果证实了性别是投资风格最重要的决定因素之一。此后，大量学者的研究结论证实了基金经理性别的重要性，并指出女性倾向于规避风险，女性基金经理更善于控制费用和风险，女性基金经理所管理的基金的风险调整收益可能高于男性（Hu等，2012；Dwyer等，2002）。由于我国基金行业起步较晚，受限于基金经理数据不足、信息披露不全面，研究成果相对较少，研究结论也存在差异。一些学者认为相比男性，女性风险厌恶程度更高，表现为女性基金经理的投资风格更加稳健，同时在选股能力与择时能力上比男性略胜一筹，平均业绩要高于男性。胡俊英（2009）的研究发现，相对于男性基金经理，女性的风险厌恶程度更高，并且男性的换手率要更高些。而陈霞（2010）的研究结果则显示女性所管理的基金的系统性风险更高，但对基金总风险的影响不显著。

从性别角度来看，在影响基金风险承担水平上，女性基金经理与男性基金经理的不同之处在于：第一，女性基金经理的风险规避程度更高。性格方面，女性细腻、有耐心、沉稳；思维方式上，女性更加敏感，有高度的观察力和想象力，具备整体性和直觉性。性格与思维方式决定了女性基金经理的投资行为更加稳重、谨慎，选股也更加理性。Olsen和Cox（2001）通过调查专业投资者的风险和性别差异发现，相比男性，女性投资者更重视风险属性，如投资可能造成的损失和不确定的可能性。此外，女性比男性更倾向于强调减少风险投资组合构建。后续的研究证实了相比男性，女性更愿意规避风险，并且进一步指出女性投资风格具有连续性并且很少趋于极端化（Niessen-Ruenzi和Ruenzi，2011；Mohan和Zhang，2014）。李小荣和刘行（2012）的研究发现，女性高管能显著降低股价崩盘风险，女性高管在公司决策中更倾向于规避风险。一些财务学文献也提供了女性高管在公司决策中更倾向于规避风险的经验证据（Huang和Kisgen，2013；Faccio 等，2012；Srinidhi等，2011）。

第二，相比女性基金经理，男性基金经理更加自信，在资产组合的构建上倾向于选择风险较高的资产。人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，而将失败归咎于坏运气，研究者把这种心理现象称为过度自信（Fang和Wang，2015）。男性乐观、胆大并富有创造力，但同时也具有自负、武断、冒进等性格。在工作中，男性表现出更大的自信，且对工作的主动和争取意识强。一些学者认为过度自信与资产的风险关系密切。Menkhoff等（2006）对117位德国基金经理的调查研究发现，与女性相比，男性更加的自信，男性所持有的基金的风险也相对较高。意大利学者Beckmann等（2007）通过对意大利基金市场的调