中国住房市场存在泡沫吗

中国住房市场存在泡沫吗

况伟大3

内容提要　本文在住房特性基础上,通过构建消费者-开发商模型和投机者-投机者模型说明

了住房泡沫的大小以及泡沫破灭的条件。本文利用1996～2006年中国31个省份数据,采用系统

G MM模型对本文的理论模型进行了经验检验。本文结果表明,中国东部地区存在较严重的住房泡沫,中西部地区没有明显的住房泡沫。本文认为降低东部地区房价主要是降低预期、抑制投机;降低

中西部地区房价要将降低预期和开发成本同举并用。

关键词　住房特性　预期　基本面　住房泡沫

一　问题的提出

近几年来,中国许多城市特别是沿海大城市的住房价格出现了快速上涨。如图1所示,2004年深圳房价的增长率高达268%,广州房价增长率高达128%,杭州房价增长率高达105%,上海房价增长率高达99%;2005年杭州房价增长率高达40%,天津房价增长率高达35%,青岛和北京房价高达30%;2006年厦门房价增长率最高为39%,其次是深圳(26%)和广州(22%)。由此,人们担心中国住房市场已经产生了住房泡沫。基于此,我们的问题是中国住房市场是否存在住房泡沫?若存在,泡沫程度有多大?住房泡沫是如何形成的?住房泡沫何时破灭?本文试图回答上述问题。

目前,有关住房泡沫的研究主要集中于三个方面。一是从需求角度研究住房泡沫。Clayt on(1996)在理性预期房价模型的基础上,采用加拿大温哥华1979～1991年单户住房房价的数据,经验检验了理性预期对房价的影响。经验研究结果表明,理性预期不能解释房价的波动;同时房价也偏离了其基本价值。Muellbauer和Mur phy(1997)在住房需求函数的基础上运用英国1957到1994年的数据从使用成本(user cost)和投资回报两个方面经验检验了住房市场的繁荣和崩溃。经验结果表明,抵押贷款的自由化、财富、利率和收入预期是影响房价的最重要因素。Case和Shiller(2003)将住房泡沫定义为目前房价取决于未来价格增长的预期。他们的回归结果表明,在美国50个州中,有42个州的房价可用人口增长率、收入、就业率、失业率、抵押贷款利率、住房开工量等基本面来解释,但纽约等8个州房价基本面的解释力下降,非基本面的解释力上升。然后,他们比较了洛杉矶、旧金山、波士顿和密尔沃基四个城市1998和2003年的调查研究结果,发现住房的投资品属性、房价只升不降的趋势、住房投资的高风险性和住房升值的预期

3况伟大:中国人民大学商学院　100872　电子邮箱:weidakuang@。

作者感谢两位匿名审稿人提出的宝贵意见,同时感谢王延飞和赵霞对本文数据的收集和处理。文责自负。

图1

2003～2006年中国10个主要沿海城市

住房价格增长率

　资料来源:《中国统计年鉴》

(2004～2007),　

中国统计出版社。是造成住房泡沫的主要原因。Hendershott 等(2003)将资产泡沫定义为资产价格迅速、短暂地上升,但这种上升不能用基本价值来解释。他们通过对商业物业市场的均值回归(mean reversi on )机制的检验,证明资产价格周期性的上升和回落是理性价格泡沫,而不是非理性价格泡沫。Garino 和Sarno (2004)在消费者生命周期的基础上构建

了一个跨期住房需求模型。他们运用英国1983～2002年的数据,通过协整检验和马尔可夫转换单位根检验,验证了英国住房市场存在房价泡沫。Wong (2005)在Scheinkman 和Xi ong (2003)投机性泡沫模型的基础上运

用香港特区1995～2002年的面板数据考察了房价与交易量波动之间的关系。经验结果显示,在房价快速上升期,房价与交易量具有很强的正相关关系,这表明投机活动推动了房价上涨。H i m melberg 等(2005)在准确测算当地住房所有者每年使用成本的基础上,运用使用成本与当地收入和租金之间的比率,来说明这些地区是否存在住房泡沫。他们通过对美国46个城市1980～2004年的比较研究发现,很少有证据表明这些城市存在住房泡沫;而且,在一个城市看来很高的比率,在另一个城市可能会很正常或较低。因此,他们认为房价波动纯粹是一种地方现象。S m ith 和S m ith (2006)将住房泡沫定义为房价远远超过了预期现金流现值。他们采用公司财务的股利折现模型,运用美国洛杉矶县等10个城市单家庭住房的房租估算了这些城市住房的基本价值。通过住房基本价值与之相应房价的比较发现,对大多数城市而言,尽管房价上涨很快、购房者存在房价不断上涨的非理性预期,但这些住房市场并不存在泡沫。此外,他们还认为,将房价指数波动作为住房泡沫标准是有缺陷的,因为这些模型想当然地将历史房价当作基本价值。Hui 和Shen (2006)采用格兰杰因果关系检验、一般脉冲反应分析和简单的供求函数,运用1997～2003年香港特区、北京和上海三个城市的数据,检验了房价与城市居民人均可支配收入、地方G DP 、新增住宅空置量和上海股票价格指数四个基本面变量之间的关系。经验结果显示,上海2003年出现了住房价格泡沫,其占据房价的22%,但北京2003年没有出现住房价格泡沫。高汝熹(2004)运用房价自回归检验模型的结果显示,房价自回归系数已达2.516%,明显高于1.8%的临界值,这表明上海房地产泡沫已经出现。上述从需求角度所做的研究表明,研究者对住房泡沫的定义不同以及采用的测算方法和数据不同,其所得出的结论也不尽相同。但上述研究的缺陷主要在于两方面:一方面将供给视为固定(完全没有弹性),住房泡沫完全由需求方面决定,而没有充分考虑供给因素对住房泡沫的影响;另一方面,在理性泡沫基本价值的估算中,因未来现金流是不可预测或不可知的,所以很难据此判断泡沫是否存在。

二是从供给角度研究住房泡沫。Hendershott (2000)运用悉尼办公楼市场1985～1995年的数据,通过基本价值与重置成本(rep lace ment cost )之比来考察空置率和租金对现金流的均值恢复过程的影响。他们研究发现,由于开发商没有将均值恢复过程考虑在内,人们在繁荣期的过度乐观和萧条期的过度悲观引起房价的波动,从而导致了物业资产的泡沫。Mal pezzi 和W achter (2005)从供给的角度考察了投机在房地产周期中的作用。他们在适用性预期(adap tive expectati on )假设下构建了一个简单动态的住房市场流量—存量均衡模型。模型模拟结果显示,尽管需求条件和投机对房地产周期有重要影响,但供给的价格弹性同样对投机和房地产周期产生重要影响;而且,供给价格弹性越小,房地产周期波动幅度越大。上述从供给角度所做的研究,前者假定供给是富有弹性的,开发商预期的改变导致产量(供给)的改变,

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