行为公司金融：理论研究及在我国的实践意义

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一
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（ ５ ）
・ ６ ）（ ）
者非理性的范式下 ， 资本市场是无效 的， 投资者能
够影响证券价格 ， 导致价格经常性地偏离基本 价 值； 在管理者非理性的范式下 ， 管理者在有效资本
（，） ・＋ｅ Ｋ ・＝（ ） ｆ＋
、
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，
式（ ） ５ 是投资决策， 投资的边际价值等于资本的标 准成本减去边际新增投资对错误定价 的影 响， 或 者错误定价对迎合和市场时机收益 的影 响， 中 其 资本的标准成本被标准化为 １ 。式 （ ） ６ 是融 资决 策， 增加股权并改变公 司当前 的资本结构所 导致 的边际价值的损失 ， 等于直接 的市场 时机 收益加 上边际股权发行对错误定价的影 响， 或者对迎 合
损失 ：
ｅｆ Ｋ，・ Ｔ（ ） （） ８
比率。在 Ｇａａ ｒ ｍ和 Ｈ ｒ ｙ２ ０ ） ｈ ａ ｅ（ ０ １ 对一些公共公 估 ， ｖ 那么卖出公 司的比例 ｅ 就会对长期投资者造成 或者高估的程度是发行股权 的重要考虑因素Ｈ 。 ］
Ｂａ、 ｒｈｍ、 ａ ｅ 和 Ｍ ｃａｌ ２ ０ ） ｒ Ｇａａ Ｈ ｒ ｙ ｙ ｖ ｉ ｅ （０ ４ 在一项对 ｈ ｙ
（） ３
第三个 目标是市场时机 ， 即利用短期 的错误定 价 在进行融 资决策 时， 调查 显示 ， 管理者 常常关 注 进行融资决策以使长期投资者获得利润。通过卖
出公司的份额 ｅ长期股东可以获得 ，
（） ・
是主要 因素 ， 较长时间跨度 的管理者 可以通 过发
１ ９ ２
中国软 科 学 ２ １ 第 ４期 ００年
一
、
引言
资者的信念 和偏好 进行 理解 。这样 ， 为金融学 行
司金融理论 。 Ｊ
近年来 ， 行为金 融学的崛起对传统金融理论 逐渐与传统公 司金融理论相融合 ， 诞生 了行 为公
的基本假设形成 了挑战， 以这些假设为基础 的传 统公司金融理论 自然也受 到了经 济学家的质疑。 行为公 司金融理论放弃 了传统金融学的基本
（ ｃｏｌｆＥ ｏｏ ｉ ， ｅｉ ｎ ｅ ｉ ， ｅｉ ０ ８ １ Ｃ ｉａ Ｓｈｏ ｏ ｃｎｍｃ Ｐ ｋ ｇＵ ｉ ｒｔ ８ ｉ￣ １０ ７ ，ｈｎ ） ｓ ｎ ｖ ｓｙ ｊｇ
Ａｂ ｔ ａ ｔ Ｔ ｉ ｐ ｐ ｒｒ ｖｅ ｓｔ ｅ ｒ ｓａ ｄ ｅ ｉ ｅ ｃ ｓｒ ｌｔｄ ｔ ｅ ａ ｉｒｌｃ ｒ ｏ ａｅ ｆ ａ ｃ ．Ｉ ｄ ｓ ｒ ｅ ｈ ｔｒ ｃｉｎ ｓ ｒ ｃ ： ｈ ｓ ａ ｅ ｅ ｉｗ ｈ ｏ ｅ ｎ ｖ ｄ ｎ ｅ ｅａ ｅ ｏｂ ｈ ｖｏ ａ ｏｐ ｒ ｔ ｎ ｅ ｔ ｅ ｃ ｂ ｓｔ ｅ ｉ ｅ ａ ｔ ｓ ｉ ｉｎ ｉ ｎ ｏ ｂ ｔ ｅ ｎ ｉ ｖ ｓｏｓ ａ ｄ ｍａ ａ ｅ ｓｏ ｅｆ ｎ，ａ ｄ ｓ ｍｍａｉ ｓｔ ｅｔ ｅ ｒ ｔ ａ ｄ ｌ ，ａ ａｙ ｉ ａ ｄ ｅ ｉ ｃ ｖｄ ｎ ｅｆ ｍ ｅｗ ｅ ｎ ｅ ｔｒ ｎ ｎ ｇ ｒ ｆ ｈ ｎ ｔ ｉ ｎ ｕ ｒｅ ｏｅ ｉｌ ｍｏ ｅ ｓ ｎ ｓｓ ｎ ｍｐ ｒ ａ ｅ ｉ ｅ ｃ ｒ ｈ ｈ ｃ ｌ ｉｌ ｏ
合短期投资者 的需求 ， 即利用某些 特定的投资项
理者拒绝接受投 资者认 为有利 可图的项 目， 么 那
目 或者对资本结构进行重组 ， 使公 司对投资者 的
吸引力实现最大化。管理者通过迎合可以影 响短 期的错误定价 ， 这种错误定价为 ： ６・ （） （） ２ 其中， 函数 的 自变量依赖于投资者心态等因素。
投资者会导致股票价格 降低 ， 使公 司面临被接管 或被解雇的风险。委托代理 问题导致管理者对投
资者 的心态加 以利用 ， 资于一些有利于提高管 投 理层利益的负净现值的投资项 目。 当投资者 是非 理性 时 ， 本市场 是无 效 的。 资 未来 现金流的波动 、 未来投 资机会的不确定性 以 及资本市场的条件 等因素。其 中， 市场 时机理 论
限， 它是 由个人 性格 、 职业 因素和补偿 合 同等 因 素决定的外生变量。分别对 和 ｅ 求导 ， 得到在 无效的资本市场中 ， 理性管理者最优 的投资和融
资决策 ：
行为公司金融主要关注投资者非理性和管理
者非理性对资本配置行为及绩效 的影响。在投资
和
Ａ Ｋ ・＝ 一ｅ （，） １ ｆ ＋
收稿 日期 ：０ ９—１ ２ ２０ ２— ５
修 回 日期 ：０ ０— ３— ５ ２ １ ０ ２
作者简介 ： 崔 １８ ２
巍（９ ８一 ， ， １７ ） 女 辽宁沈阳人 ， 北京大学经济学院金融学系教师。
企业管理 投资决策 、 融资决策和股利政策等。（ ） ２ 在管理者 非理性的范式下 ， 管理 者的认 知非 理性与情绪驱 动对公司的资本配置行为有什么影响？理性的投 资者又是如何反应的 ７
在现实市场 中， 投资者常常受到认 知偏差 和
偏好差异的影 响， 导致非理性行 为： 首先 ， 投资本
身会受 到错误定 价 的影 响并可 能高估投 资 的价
值， 即模型中 ＞ ； ０其次 ， 当存在财务限制 的公司
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其中 厂 是新投资 的凹函数和增 函数。第二个 目
被低估时 ， 可能不得不放弃一 些有价值 的投资机 标是迎合 ， 这是提高股票价格使其 高于基本价值 会 ， 即模型中． ＞ 。 ０ 的行为 ， 即实现公 司当前股票价格 的最大化 以迎 假定投资者对公 司的前景过度乐观。如果管
其他政府 机制 的规定 做 出决 策 以实现利 益最 大
化 。在这样的假设 下， 资本市场 的资源 配置是 有
效的， 公司的管理者 以股东价值最大化 为准则 理
必然要从心理学和社会学的角度 ， 对管理者 和投
性地配置资源。然 而， 对公 司金融进行全 面研究 置 的行为？管理者是否可以发现市场 中的错误定 价， 以及对这些错误定价是 如何 反应的？这包括
行被高估 的证券和回购被低估 的证券 ， 减少 内部 投资者的资本成本 。当市场账面值 比率较高时 ，
公 司倾 向于发行新 股 ， 实现较 低 的债权／ 并 股权 司的匿名调查 中，／ ２ ３的管理者认为股 票被低估
其中 是乐观的参数 是新投资 Ｋ的凹函数和增 函数。第二个 目 标是实现基于非理性判断的资本 成本的最小化。管理者认为公司以 的程度被低
行为公 司金融： 理论研究及在我国的实践意义
把上述 ３个 目标综 合考虑到一个 目标 函数 中， 那
么， 管理者通过对投资项 目和融资决策 的选择， 实 现下面式子最大化 ：
ｍ
．
ａＡ Ｋ ・ ｘ ［ ， ）一Ｋ＋ （ ） ・ ］＋
（ Ａ ・ １一 ） （ ） （） ４
本文从理论和实证方面对公 司投资者和管理
传统公 司金融理论 的基本假设是 ： １ 投 资者理 假设 ， （） 将行为金融学的研究方法 ， 和投资者和管理 性， 即资本市场是 有效 的。（ ） ２ 管理者理性 ， 即管
理者理性地按照补偿合 同、 司管控 的市场以及 公
者的认知偏差和情绪偏好等理论应用于公司金融
领域 ， 并做 出合 理的预测 和判断。它主要关注两 种非理性 范式对 公 司资本 配置行 为和绩效 的影 响。它解决的主要问题是： Ｉ 在投资者非理性 的 （） 范式下 ， 投资者如何影响理性的管理者的资本配
和市场时机收益的影响。
市场中的行为选择常常偏离理性预期理论和效用
最大化 理论 ， 尽管 他 们可 能认 为这 些行 为 是理
性 的。
（ 一）非理性的投资者和理性的管理者 为了简化分析 ， 模型 中没有考虑税收、 财务困
境成本 、 信息不对称和代理 问题等 因素。管理者
在三个 目标中实现平衡 ： 基本价值 、 迎合和市场 时 机 。第一个 目标是实现基本价值 的最 大化 ， ］ 公 司的基本价值定义为： 厂Ｋ， ）一Ｋ （ ・ （） １
ｉ ｖ ｓ ｒ ｒａｉｎ ｉ ｄ ｍａ ａ ｅ ｒ ｔ ｎ ｉ ｅ ｐ ｃｉｅ ｒ ｓ ｅ ｔ ｅｙ ｔｏ ｅ ｓ ｉｔ ｉ ｖ ｎ ｅ ｉｔ ｘ ｌｎ ｔ ｎ ｏ ｎ ｅ ｔ ｓ ｉｒｔ ａ ｔ ａ ｎ ｇ ｒ ｉｒ ｉ ａ ｔ ｐ ｒ ｅ ｔ ｅ ｐ ｃ ｉ ｌ．Ｉ ｆ ｒ ｎ ｕｔ ｅ ａ ｄ ｒ ａ ｓ ｃ ｅ ｐ ａ ａｉ ｓｆｒ ｏ ｏ ｌ ｙｎ ｓ ａ ｏｌ ｙ ｓ ｖ ｖ ｉ ｌ ｉ ｏ ｃ ｐｔ ｌ ｕ ｇ ｔ ｇ ｄ ｃ ｓ ｎ ，ｃ ｐｔ ｌ ｔｕ ｔ ｒ ｅ ｉｉｎ ， ｉｉ ｅ ｄ ｐ ｌ ｉｓａ ｄ ｅ ｃ ｔａｓ ｈ ｄ ｇ ｔ ｏ ｅｓ ｌ ｔ ｎ ｆ ａ ｉ ｄ ｅｉ ｅ ｉｉ ｓ ａ ｉ ｒ ｃｕ ｅ ｄ ｃｓｏ ｓ ｄ ｖｄ ｎ ｏ ｉ ｅ ｎ ｔ ．Ｉ ｌ ｏ ｓ ｅ ｓｌ ｈ ｓ ｎ ｔ ｏｕｉ ｓｏ ａｂ ｎ ｏ ａｓ ｃ ｉ ｈ ｏ ｔ ｅ ｍｏ ｅ ｃ ｍｐ ｉａ ｅ ｒ ｂ ｅ ｉ ｉ ｎ ｔ ｏ ｔｔｅ ｆ ｍ． ｈ ｒ ｏ ｌ ｔｄ ｐ ｏ ｌｍｓ ｗ ｔ ｎ ａ ｄ ｗ ｈ ｕ ｈ ｒ ｃ ｈ ｉ ｉ Ｋｅ ｒ ｓ ｂ ｈ ｖｏ ａ ｏ ｐ ｒｔ ｎ ｃ ； ｒ ｅ ｎ ｆ ｃｅ ｃ ； ｎ ａ ｅ ｒａｉ ｎ ｉ ｙ ｗｏ ｄ ： ｅ ａ ｉ ｒ ｃ ｒ ｏ ａｅ ｆ ａ ｅ ｍａｋ ｔ ｅ ｉｉｎ ｙ ｍａ ｇ ｒ ｉ ｔ ａ ｔ ｌ ｉｎ ｉ ｓ ｒ ｏｌ ｙ
理性范式下公司的资本配置行为， 为投资决策、 融 资决策和股利政策等重要决策提供直观的和较现 实的解释 ， 并为解决我 国更加复杂 的现实问题提 供切实可行 的方法和建议。 二、 投资决策和融资决策
Ａ在 ０到 １ 间变 动 ， 管理者 的时 间期 之 是 者之间的互动关系进行描述 ， 分析在 以上两种非 其 中，
把上述两个 目标综合考虑到一个 目标 函数 中， 在 不考虑预算限制的情况下 ， 管理者实现下面式子 最大化 ：
ｍ
． ，
３４家公 司的调查 中发现 ，６ ６ ８ ８ ． ％管理者认 为当
股票与真实价值相比存 在价值优势时 ， 公司会进
行股权 回购 。一般来看 ， Ｊ 股权 回购的公 司会获 得正的超额收益 ， 这就说明 了管理者 在股权 回购 的时机选择上是成 功的。平均来看 ， 司发行股 公
ａ（ ＋ ） ， ） Ｋ— Ｔ（ ， ） ｘ １ ｙ ・ 一 ｅ Ｋ ・ ｆ
（） ９
分别对 Ｋ和 ｅ 求导 ， 得到在有效的资本市场 中， 非 理性管理者最优的投资和融资决策 ：
中国软科学２ １ ００年第４期
行为公司金融 ： 理论研究及在我 国的实践 意义
崔 巍
（ 北京大学 经济学院 ， 北京 １０ ７ ） ０ ８ １
摘
要： 本文从理论和 实证方面对公 司投资者和管理 者之 间的互动关 系进行描 述 ， 分析投 资者非理性和 管理 者
非理性 范式下的资本配置行 为， 为公司的投 资决策、 融资决 策和股利政策等提供直观的和较现 实的解释 ， 并为解
决我 国更加复杂的现 实问题提供切 实可行的方法和建议 。
关键词 ： 为公 司金融 ； 行 市场 的非有效性 ； 管理者 非理性
中图分类号 ：２ ０ Ｆ ７ 文献标识码 ： Ａ 文章编号 ：０２— ７ ３ ２ １ ）４— １８— ７ １０ ９ ５ （０ ０ ０ ０ ２ ０
Ｂｅ ａ ｉ ｒ ｌＣｏ ｐｏ ａ ｅ Ｆｉ ｎｃ ｈ ｖ ｏ ａ ｒ ｒ ｔ ｎａ ｅ：Ａ ｙ ｔ ｓｓ ａ ｍ ｐ ｃ ｔｏ ｓ ｉ Ｃｈ ｎａ Ｓ ｎ ｈｅ ｉ ｎｄ Ｉ ｆ ａ ｉ ｎ ｎ ｉ ｉ ＣＵＩＷ ｅ ｉ