论欧盟证券法一体化的发展与困境

论欧盟证券法一体化的发展与困境

陈彬曾冠

（武汉大学法学院国际法研究所, 湖北武汉 430072）

摘要：欧盟证券法一体化经历了三个发展阶段。目前来看，随着《金融服务行动计划》的实施，四级立法程序获得采用，欧盟证券法已经进入一个崭新的发展时期。在证券市场从业者监管方面，1993年《投资服务指令》确立了欧盟证券服务市场的“单一执照”体制，2003年的《说明书指令》则确立证券发行与上市及其信息披露制度；在证券市场交易行为监管方面，欧盟已经确立了上市公司要约收购制度、上市公司信息披露制度和禁止内幕交易与市场滥用制度。但是，欧盟证券法一体化仍然面临着许多不确定因素，如公正与效率两种监管目标的冲突、欧盟证券立法的实施、促进证券市场的统一与公平竞争的维护、各国证券立法的协调等等。欧盟内部政治经济的发展对其的一体化进程至关重要。

关键词：欧盟；证券法；证券市场一体化；证券监管

作者简介：陈彬，武汉大学国际法研究所博士生，研究方向：国际贸易法与国际金融法。曾冠，武汉大学国际法研究所博士生，研究方向：国际经济法与国际金融法。

中图分类号：DF438.7文献标识码：A

On the Development and Corner of Integration of EU Securities Law

Abstract: From the perspective of history, the integration of EU securities law is composed of three seedtimes. At present, along with the actualizing of Financial Services: Implementing the Framework for the Financial Markets: Action Plan and the Lamfalussy legislation procedure in securities legislation field, EU securities law has entered a new stage of development. To control over securities market practitioners, EU established a system of single passport by the Investment Services Directive, and a system of securities issuing, securities listing and the information disclosure by the Public Offering Directive; To regulate trade behavior in securities market, EU established a listed companies offer system, a listed company information disclosure system, and a prohibiting insider trading and market abuse system. However, the integration of EU securities law still need overcome many uncertain difficulties, including the conflict between equity and efficiency, implementation of EU securities legislation, promoting integration of EU securities market and maintaining fair competition, harmonizing securities legislation of different countries, etc. Especially, the development of politics and economy in EU is a decisive element to the integration of EU securities law.

金融一体化是一个内涵非常广泛的概念。有学者认为，欧盟金融一体化主要集中在金融市场（尤其是证券市场）一体化与金融监管一体化上。[1]欧盟证券市场一体化可以从经济基础、运行机制、协调机制等方面加以研究。按照这种理解方式，对欧盟证券市场的监管只是证券市场一体化中的一个方面。[2]但是从法律的角度看，证券市场的监管正是证券法的目的所在。根据本文所研究的对象而言，欧盟证券法一体化主要是指对证券市场（包括从业者和交易行为两方面）的监管问题上的一体化。

欧盟证券一体化发展的动因

在金融全球化的背景下，作为世界经济力量的重要一极，欧盟金融一体化不仅对欧盟经济增长，而且对整个世界经济发展将产生深远影响。为了能够在全球金融体系中发挥应有的影响，欧盟在金融服务一体化方面必须实现两个目标：（1）充分发挥市场效率，使市场主体以最便捷的途径，获得最廉价的资金；（2）充分保护消费者的利益。[3]

这两个目标同时也是欧盟在金融服务各个具体领域的目标。在欧盟的证券市场立法领

域，证券市场一体化与投资者保护就被确立为该领域的双层目标。市场一体化是为了提高市场效率，投资者保护是为了保证市场公平。提高效率意味着消除市场壁垒，降低市场成本，加速资本流动速度，主要通过在全联盟范围内建立统一的证券市场服务提供（包括交易所、投资公司与多边交易设施提供的证券服务）体制、统一的证券公开发行与上市体制、统一的要约收购体制予以实现，保证市场公平主要通过建立及时、充分、持续的信息披露体制（包括上市公司的信息披露与各交易场所的信息披露）与市场滥用行为（包括内幕交易与市场滥用）禁止体制予以实现。[4]当然，除此之外，也有学者认为，市场整合与最大程度统一、确保证券市场安全与稳定、维护竞争也是欧盟证券法的目标。[5]

但是，上述目标并未在欧盟证券市场的发展实践中获得充分实现。

相较于世界上最发达的金融市场——美国的金融市场，欧洲金融市场发育仍显相对滞后，制约了欧盟经济的持续快速发展。两者在发展程度上的差异，在欧元推出从而消除了货币差异因素后，主要是基于欧盟的历史与文化因素（美国金融以“市场导向”（Market-Oriented），而欧洲大陆金融主要是以“银行导向”（Bank-Oriented））与欧盟金融市场本身的制度结构因素（欧洲金融市场分割，价值监管体制、税收制度等方面存在差异而导致金融市场效率低下）。这些问题同样反映在欧盟的证券市场发展之中。

第一，欧盟证券市场分割情况非常严重。在欧盟，每个国家都拥有自己的股票、债券以及金融衍生工具市场，上世纪90年代，欧盟各国的证券交易所高达30多家。而美国只有3家全国性以及5家地方性证券交易所。如果将1999年欧洲前八家股票交易所加起来，其资产市值的总和（65000亿美元）还不到纽约股票交易所（95200亿美元）的70%。[6]由于市场支离破碎，因此同一金融商品价格差异较大，其中蕴涵的金融风险巨大，不利于投资者保护与市场安全稳定目标的实现。

第二，欧盟作为一个超国家组织，其立法制度复杂，法律渊源多样，决策程序繁琐复杂，每一项立法平均耗时两年以上，加之证券市场发展日新月异，监管规则难免落后于现实，导致欧盟立法机构制定和规范证券市场的各种规则缺乏明确的界定和解释，不同规定之间存在一定矛盾，各国执行尺度也不一致。此外，欧盟各成员国的证券体制和规则存在差异，如跨国担保、投资服务标准统计和会计制度、投资者资格标准、零售和批发金融市场规则、养老金投资规则、招股说明书内容等不尽一致，且跨国交易和清算系统尚未实现彻底连接。

第三，欧盟各国的金融市场监管体系存在较大差异，冲突频繁。目前，在欧洲许多国家，对银行、保险和证券依旧采取分业管理。在奥地利，金融市场的监管职能由一个政府部门承担，而同样的监管任务在爱尔兰则由该国中央银行负责。法国针对金融市场的监管部门主要有两个，而德国却有3个主要部门。[7]这就导致目前在欧盟成员国内存在40多个不同的金融监管部门。尤其是尚未完成金融监管体制改革的国家，其决策与实施行动迟缓，不适应企业和市场的流动性，并在实施中易于产生自相矛盾。

与美国多层次而富有灵活的资本市场相比，欧洲证券市场存在的上述弊端，增加了筹资者的融资成本，降低了经济运行效率。如何实现欧盟证券市场的立法者所追求的目标，成为了欧盟证券法走向一体化的动因。

欧盟证券法一体化的发展历程

欧盟证券法一体化的发展历程基本可以分为三个阶段。

第一阶段是1986年《统一欧洲法案》颁布之前，欧共体在有关证券上市交易与信息披露等有限的领域内颁布了一些法令。《罗马条约》在规定建立共同体市场任务时，就已经包含了资本在内的生产要素在共同体内的流动和自由组合的内容。但是直到1977年7月25日，欧洲委员会才发布了《与可转让证券投资交易相关的欧洲行为准则建议》（Rec 77/534/EEC），这是欧共体对证券市场一体化的标准第一次发布建议。此后，又陆续出台了一系列指令和相关文件，主要包括与《上市说明书指令》（Dir 80/390/EEC）及两者的修正指