BOT陷阱

BOT陷阱

2002年2月1日22:15环球企业家

作者：本刊记者王亦丁

上一波以外商为主体的BOT浪潮于1998年后已归于沉寂。

这一方面是项目市场发生了变化。国家为实施积极的财政政策，将大量国债资金投放于公路项目。１９９８－２０００年间中央政府增发国债３６００亿元，而国债投放的重点是公路项目。各地电力市场也在"强电政策"的推动下很快趋于饱和——这一现象比公路市场来得还要早。"1997年以后，电力基本上就没有项目了。"大地桥基础设施咨询公司副总经理周舰说。

事实上，已经开始运营的BOT项目也大多遇到了麻烦。地方政府和相关企业拒绝按议定的购买量和购买价格兑现合同。而当年以一个确定的投资回报率为基础谈判的项目，也就是所谓的“保回报”项目，更是在中央政府的授意下被清理。这类项目以公路项目居多，包括广东、上海大量的“三桥一隧”项目，基本上都被清理了。水项目中典型的比如沈阳水厂，也遭到了同样的命运。

在记者长达两个月的采访过程中，多方人士明确提到的“现在还正常运行的早期BOT项目”，只有一个上海大场水厂。在这个由英国泰晤士水务公司投资运营的项目中，政府仍在按承诺给外商付钱。事实上稍后的BOT项目中，可称顺利运行的也屈指可数。

BOT是英文“BUILD-OPERATE-TRANSFER”的缩写，即“建设-运营-移交”方式。就外资BOT而言，是指国家或地方政府通过特许权协议，授予外商投资企业承担公共性基础设施项目的融资、建设、运营和维护，当特许期满后，外商投资者将该基础设施项目无偿地移交给政府。

外商回报(外方运营期间的购买协议)无法兑现，是外商在中国投资BOT项目的首要风险。由新加坡国立大学博士后王守清先生主持的一份调查也印证了这一点。这份针对全球介入过中国BOT项目的高级管理人员的调查列出了外资BOT项目在中国的123项风险，排在最前的依次为中方信用风险、外汇风险和政治风险。

政府守信问题的确存在，但硬币还有另外一面。记者在采访中发现，在很多BOT项目的合同中，政府守信的成本过高，也加大了政府守信的不确定性。正是在这一点上可以做出我们的建议：一个建立在充分的市场预测、适度的投资回报率基础上的，合理分担风险的BOT项目设计将有助于政府兑现合同。

这的确不太合乎法治的市场经济的原则。但这就是中国BOT市场的现实。

对所有有意于这个市场的外商和民营公司来说，这都是不得不考虑的诸种商业风险之一。事实上，中国一直未能出台一部关于BOT的法律。1996年，国家计委曾经起草过《外商投资特许权项目的暂行规定》，但1999年后就再也没有提上过国务院法制办的议事日程。

在这里我们可以对市场参与者做出第二个建议——在第一个建议的基础上——不要把赌注完全押在地方政府的承诺上，因为它可能与中央政府的原则相背离，而且它也会受到政府换届的影响。不要着迷于一对一的谈判，相反，规范竞标的项目虽然利润率相对偏低，但要来得更为可靠。

“不要试图去签一个不平等条约”

大多数外商对BOT项目的回报率的设计偏高。比如山东中华电力投资的山东项目的预测回报率是16.94%，上海延安东路隧道项目和上海大场水厂项目则同为15%。后两个项目还是保证回报率的项目。

这种预期与中国最早时候的BOT项目有关。中国外资BOT的历史可以追溯到1984年，由香港合和实业公司在深圳投资建设的沙角B电厂，曾被国外媒体评论为“中国将从此打开基础设施项目的大门”，而这一项目的回报率传说高达25%。这一传说将外商的投资热情调动到了顶点，中国BOT项目成了投资者眼中的“金矿”。

外商BOT项目回报率的基准线，较为普遍的说法是12%。这其实是在电力市场“多家办电、集资办电”的年代，电力部对外资BOT项目的不成文规定，后来被国外投资者认为是政府能够接受的“心理防线”。事实上这一时期BOT项目的投资回报率大多高于12%。

但随着中国市场环境的变化，这一数字很快变得有些扎眼。而保回报率的不合理性，更是一眼可见。

由香港汇津公司投资兴建的沈阳第九水厂BOT项目，约定的投资回报率为：第2-4年，18.50％；第5-14年，21％；第15-20年，11％。“购买价格和购买量都定死了，外商的投资等于没有任何风险。”沈阳市自来水总公司总经理张国祥说。沈阳市自来水总公司是合同中的直接买方。

“汇津在前5年就拿回了全部投资本金，剩下的15年就是回收利润了。”据张国祥介绍，沈阳市1996年的供水价格是平均1.40元/吨，但沈阳自来水总公司给第九水厂支付的水价是2.50元/吨。加上其他方面原因造成的亏损，到2000年，沈阳市自来水总公司亏损高达2亿多元。

“这个亏损额本来应由政府财政填平，但沈阳市已经多年不向自来水公司给予财政补贴了。”张国祥说。

沈阳市自来水总公司要求更改合同。经过数轮艰苦的谈判，2000年底，香港汇津公司不得不与它达成“谅解”，双方将合同变动如下：由沈阳市自来水总公司买回汇津公司在第九水厂所占股权的50％，投资回报率也降至14％。“这样变动后我们将来可以少付两个多亿。”张国祥说。

由于对外商承诺的高回报率在很大程度上与地方官员的腐败联系在一起，在业内，由外商在沈阳投资建设的八个水厂被誉为“沈阳水务黑幕”。

汇津公司现在的处境并不是最糟的。在中国加入WTO之后，国家计委公开宣布，地方越权承诺将全部被废止。事实上在BOT项目中保回报率，是中央政府"三令五审"禁止的做法。而具体的清理工作早在去年就开始了。上文提到的上海延安东路隧道项目和上海大场水厂项目，可能也不得不过清查关。

"政府兑现购买价格和购买量，是建立在风险分担、公平合理的基础之上的，如果风险分担原本就不合理，购买协议受地方政府换届、中央和地方政策的冲突、市场环境变化的影响就很大。"大地桥基础设施咨询公司副总经理周舰说。

王守清长期在国外研究中国BOT项目的风险管理，在与许多国外投资者接触的过程中，他总是这样劝戒对方："在中国投资BOT项目，千万不要利用对方的无知去签定一个不平等的条约。从长远的角度考虑，签定一个公平的条约，政策风险和政府信用风险就会变小。”

不要抛开市场预测

除了合理分担风险，项目本身的风险同样密切地关系到政府兑现合同的可能性。无论签约时政府热情多高，承诺多诱人，充分的市场预测仍是BOT成败的关键。

市场预测本是投资者与政府共同的任务，但因为政府方激励-约束机制方面的原因，在中国，投资者最好把这一任务交给自己。

在很多BOT项目中，尤其是早期，政府缺资金，外商缺项目，两方一拍即合，对于市场的可行性研究就往往成了一句空话。

原国家计委外商投资司副司长赫炬回忆当年的情况说：“每个省都有招商引资的计划，作为任务下达到各个企业，成为政绩考核的一部份。”1995年前后，为了落实招商引资计划，山东电力公司成立了“六人小组、八人小组”，直接在副局长的领导下工作，“每个副局长分管一个外资项目。”山东电力公司计划发展部经理陈苏宁说。

为了躲过国家计委对项目可行性的审核，很多地方政府就将项目可行性的审批权限压缩在自己可控的范围之内。“地方政府对外商投资项目的审批权限是3000万元以下，地方政府就将6000万的公路项目隔成两段，项目可行性研究的