国际金融市场理论

第三章国际金融市场理论

第一节理论的逻辑演变

1970年，由法马（Fama）提出的有效市场理论（efficient market hypothesis, EMH）经过近二三十年的发展已成为金融市场理论的核心和现代投资理论的基础。有效市场理论并非独立发展的金融理论，到目前为止，虽然经常受到各种质疑和挑战，其内涵也存在较大差异，但一直是关于金融市场效率研究影响最广泛、并占据主导地位的论述，是各种市场定价模型和实证检验的理论基础，而分形市场假说、行为金融理论、博弈论与信息经济学与协同市场假说等则从崭新的角度极大的促进了金融市场理论的发展。

第二节有效市场理论

一、有效市场理论产生的背景

有效市场假说是有关价格对各种影响价格的信息的反应能力、程度及速度的解释，是关于市场效率问题的研究。该假说起源于早期对价格形成的不确定性进行的研究探索，第一篇讨论市场有效问题的著述可追溯到詹伯森（Gibson)。詹伯森（Gibson）曾描述过这一假说的大致思想（尽管当时还没有“有效市场”这一提法）。最早描述和检验随机游走模型的是法国经济学家Bachelier（1900）。Bachelier认为价格行为的基本原则应是“公平游戏”，投机者的期望利润应为零。按现代随机过程理论的观点，Bachelier的基本原则实质上就是“鞅”。Bachelier之后关于价格行为的研究并没有得到很大的发展，直到后来计算机的出现。1953年，Kendall 在做了大量序列相关分析后，发现股票价格序列就像在随机漫步一样，下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成。1959年，罗伯特揭示了这些股票市场研究和金融分析的结论所隐含的意义。Kendall和罗伯特（Roberts）在观察基础之上提出了用随机游走模型描述投机价格的观点，但是他们并没有对这些假设进行合理的经济学解释。

直到1965年萨缪尔森（Samuelson）和1966年芒的勃罗（Mandelrot）在仔细研究了随机游走理论后，指出如果市场上信息传递顺畅，没有交易成本那么未来价格变动将独立于市场当前价格，在仔细研究了随机游走理论后，才揭示了ＥＭＨ期望收益模型中的“公平游戏”原则。Fama是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成和完善做出了卓越的贡献。1970年Fama不仅对有关EMH的研究作了系统的总结，还提出了一个完整的理论框架。在此之后，EMH蓬勃发展,其内涵不断加深，外延不断扩大，最终成为现代金融经济学的支柱理论之一。

二、有效市场理论的内涵

早期有效市场假说的经验著作认为，如果资本市场是有竞争性和有效率的，则投资者所预期的收益就等于所使用资金的机会成本。

1970年法马（Fama）在理性预期的基础之上给出了一个较为严密的定义。他认为有效市场是指市场由大量的理性投资者组成,这些投资者基于市场上可以充分流动的信息,对于证券的未来市场价值做出判断,为实现自身利益最大化而相互竞争。有效市场假说的实质,是研究证券市场价格对全部相关信息反应的速度和分布。

该理论隐含的前提和结论可概括为:若证券市场上的有关信息对每个投资者都是均等的,而且每个投资者都能根据其所掌握的信息及时进行理性的投资决策,那么,任何投资者都不能获得超常收益,则证券市场是有效的。Fama在研究该问题时,注意到了有关证券研究的两个问题:一是信息和证券价格之间的关系,即信息的变化是如何引起价格变动的;二是与证券价格相关的信息的种类,不同的信息对证券价格的影响程度是不同的,将有关的信息分为三类:历史信息、公开信息和内部信息,并根据这三类信息定义了三种不同程度的效率市场：弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。

有效市场假说理论的基础由三个逐渐弱化的假设组成:

1．假设投资者是理性的,因此投资者可以理性评估资产价值。

2．即使有些投资者不是理性的,但由于他们的交易随机产生,交易相互抵消,不至于影响资产的价格。

3．即使在某种程度有些非理性的投资者以类似的不理性方式进行交易,竞争市场中理性投资者的存在也会消除其对价格的影响。

三、有效市场理论的作用

(一)揭示了证券市场的特征

在有效市场假说还未提出之前，人们总是认为股票价格是有规律可循的，未来价格完全可以通过从过去的价格信息来进行预测，而有效性假说认为，股票价格遵循随机游走规律，是无规律可循的。同时，由于股票市场的混乱、无序性，人们往往认为它不是科学研究的对象，而有效性假说以信息为纽带，把信息和股票价格有机地联系起来，通过研究股票价格对相关信息的反应效率，达到对股票市场研究的目的。

(二)促进了金融理论的发展

有效性假说与金融经济学中资本结构理论(MM)和资本资产定价模型(CAPM)几乎是同时提出的，它们之间相互有着紧密的依赖性，在验证有效性时需要均衡模型，而均衡模型的正确前提又在于市场是有效率的。同时，CAPM的发展促进了有效市场理论的研究，提供了有效性实证研究所需的预期收益率；MM理论的发展也部分地依赖于以有效性为基础的竞争经济理论的发展。同时，有效市场理论的进一步发展，又使市场均衡模型得到深化和发展。

(三)为新兴证券市场的发展提供参考

利用相对成熟的资本市场的有关数据进行实证研究所揭示的有效性、非有效性特征可以为研究新兴证券市场的发展状况提供参照。通过比较新兴市场和发达市场的实证结果，可以找出两种市场在投资理性、市场规范、交易规则等方面的差异。因此，市场有效性为如何选择监管模式提供了有力的理论依据。

第三节分形市场假说

传统的有效市场假说建立在线性范式的基础之上，认为市场是有效的。而近年来兴起的混沌与分形理论认为资本市场是复杂的混沌系统, EMH并不能很好地解释现实。彼得（Peters）提出的分形市场假说（fractal market hypothesis，FMH），以非线性范式为分析基础，将EMH 纳入其分析框架，为我们提供了更为深入理解市场和投资者行为的新途径。

1994年彼得（Peters）首次提出了分形市场假说(FMH)。它强调信息和投资水平对投资者行为的影响,并认为所有稳定的市场都存在分形结构。同时提出如果忽略投资水平，则所有投资者所面临的风险也相同。这意味着如果投资者对市场有相同的评价，则他们会做出一致的决策。因此, FMH对于不同的投资水平，有相同的收益率分布函数。FMH的主要内容包括以下五点：(1)市场由众多的投资者组成，这些投资者处于不同的投资水平，投资者的投资水平对其行为会产生重大的影响。(2)信息对于处于不同投资水平上的投资者所产生的影响也不相同。(3)市场的稳定（供给和需求的平衡）在于市场流动性的保持。(4)价格不仅反映了市场中投资者基于技术分析所做的短期交易，而且反映了基于基础分析对市场所做的长期估价；一般而言，短期的价格变化比长期交易更具易变性。(5)如果证券市场与整体经济循环无关，则市场本身并无长期趋势可言。

行为金融理论（Behavioral Finance）

一、行为金融理论的发展历史

（一）早期行为金融研究

BF的研究最早可以追溯到19世纪的两本书——Gustave LeBon的《The Crowd》和Charles Mackay的《Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds》。Burrell是现代意义BF理论的最早研究者，他在1951年发表了一篇题为《以实验方法进行投资研究的可能性》的论文，文章提出构造实验来检验理论的思路，由此开拓了一个将量化的投资模型与人的行