私募股权投资基金的退出机制解析

私募股权投资基金的退出机制解析
一、引言
Private Equity（简称“PE”）在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为风险投资(Venture Capital)、发展资本（development capital）、并购基金（buyout/buyin fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（turnaround），Pre-IPO资本（如bridge finance）等等（以上所述的概念也有重合的部分）。

私募股权投资的退出机制是指私募股权投资机构在其所投资的创业企业发展相对成熟后，将其持有的权益资本在市场上出售以收回投资并实现投资的收益。

私募股权投资的特点即循环投资，也就是“投资——管理——退出——再投资”的循环过程，私募股权投资的退出是私募股权投资循环的最后一个环节，也是核心环节，其实现了资本循环流动的活力性特点。

所以只有建立畅通的退出机制才能为创业资本提供持续的流通性和发展性。

私募股权投资的退出机制关系到双方主体：对私募股权投资家而言，退出机制与其投资的收回以及投资收益的实现密切相关，投资收益的多少、投资回报率的高低都取决于能否顺利的退出以及以何种方式退出；对创业企业而言，退出机制意味
着与私募股权投资家合作关系以及利益共同性和利益差别性关系的终结。

二、私募股权投资的退出方式
由于创业企业内部成长过程和结果的多样性以及所依赖外部环境与条件的差异性，私募股权投资的退出方式呈现多样化的特点。

对此，不同学者对退出方式有不同的见解，主要概括下来有首次公开发行、二板上市或OTC柜台交易、股权回购、兼并与收购、管理层收购、二级出售、破产清算等七种模式。

上述方式有些差别不大，有很多相似之处可以合并讨论。

所以笔者将私募股权投资的退出方式归纳为三种：首次公开发行、股权转让（包括企业回购、兼并与收购和二级出售）、破产和清算。

以下是美国私募股权投资协会对创业企业的退出方式的各项指标所作的统计：
1、IPO退出机制概述
IPO一般是在投资企业经营达到理想状态时进行的。

其可以使私募股权投资家通过企业上市将其拥有的不可流通的股份转变为公共股份在市场上套现以实现投资收益。

IPO被认为是最常见且是最理想的退出方式之一，在美国，大约30%的风险资本通过这种方式退出。

[1]
首次公开发行的优点在于：
第一，IPO可以带来巨额收益。

据统计至1996年底，美国通过公开上市的风险企业共1400余家，共筹集资金35亿美元。

[2] 而且，由于有公开股票市场作为价格参照体系，可以比较主动的在最合适的时间点以最合适的价格出售所持有的股票，从而获得较高的投资回报率。

第二，IPO可以提高私募股权投资机构的知名度、信用度和社会形象。

便于打造自身品牌，以吸引潜在客户从而有利于将来对优质项目投资的成功率、招揽高素质人才，为今后的发展创造有利条件。

第三，IPO可以给私募股权投资家带来社会利益和经济利益。

随着企业上市，私募股权投资家的能力和业绩将得到人们认可并赢得尊重。

同时，私募股权投资家个人在有一定数额范围内的优先购买权，其所持有的股份在上市后价值将大幅度的提高。

首次公开发行退出的不利之处：
第一，IPO所需的成本较高，无论是时间成本还是经济成本。

时间成本而言，IPO至少需要3——5个月的周期；从经济成本来看，IPO所必须支付给律师、会计师、投资银行等中介机构的费用通常要达到总资本金的10%以上。

第二，各国证券法都对IPO后自由出售的期限作了一定的规定。

这样即使实现了公开招股，也不能立刻套现，阻碍了风险资本的流动性。

例如公司公开发行的证券承销人常常在承销协议中约束、限制投资公司出售其股票。

因此, 首次公开发行后私募股权投资公司持有的股份往往只有很小的变化。

在大多数情况下, 私募股权投资家(普通合伙人) 在公司首次公开发行后, 仍要参加风险企业的管理。

第三，各国对企业实现IPO的门槛普遍较高，并且较易受到整体资本市场的影响。

2、IPO的方式
首次公开上市的方式有以下几种
a.首次公开招股
一般在私募股权基金投资企业经营达到理想状态时进行。

公司公开上市后，私募股权资本顺利退出，或以货币形式，或以股票形式回到私募股权基金，在通过基金损益分配的形式转到私募股权资本的投资者手中。

b.买壳上市
私募股权资本投资的企业通过先收购某一上市公司一定数量的股权，取得对其实质意义上的控制权后，再将自己的资产通过反向收购的方式注入到上市公司内，实现间接上市；然后私募股权基金在通过市场逐步退出。

c.重新上市
私募股权基金参与杠杆收购并非想介入实际的经营，而是从纯粹投资的角度出发，重点在于如何从融资收购中获取收益。

因此，私募股权基金可以考虑将目标公司重新包装后上市，或者为重新上市提供融资服务。

3、IPO的渠道
除了，我国上海和深圳证券交易所以外，全球范围内比较适合中国企业上市的股票交易市场主要包括美国纽约证券交易所及纳斯达克交易所、英国伦敦交易所（包括AIM市场）和香港交易所（包括主办和创业板），新加坡交易所等。

限于本文篇幅，我们将另文介绍。

（二）股权转让
股权转让是针对希望快速从企业中退出，以实现资本增值的风险资本家而设计的一种制度。

据统计，在美国超过三分之一的风险资本最终选择了这种退出方式。

1、企业回购(Buy Back)是指投资期满，创业企业从私募股权投资手中赎回其所持有股权。

这是一种很保守的退出方式，通常是创业企业的管理层为了保持公司的独立性而选择的备用方式。

而且，值得我们注意的是回购股份给私募股权投资家带来的收益并不差。

在企业回购中，最常见的方式是管理层收购 (Management Buy Out ,MBO)，MBO 的主要投资者是创业企业的经理和管理人员，他们对公司非常了解，并有较强的经营管理能力，当创业企业发展到一定程度，资产规模、产品销路、财务状况都较好，但尚未达到公开上市的要求，创业企业的管理者充分相信企业未来的巨大潜力。

管理层收购对私募股权投资而言有诸多好处：创业企业管理层对企业了解，在回购谈判、签约等环节时可以节省大量的时间和成本；出售价格亦相对公平合理；风险资本可以迅速而彻底的退出。

2、兼并与收购(Merger & Acquisition ,M&A)，这里是指企业间的兼并与收购，私募股权投资机构出让股权以谋求资本增值为目的重大经营活动，是主要的退出方式之一。

风险资本投资创业企业不是为了经营，而希望可以快速实现权益增值然后彻底退出。

就这一目的而言，M&A是十分适合私募股权投资的一种退出方式，其益处如下：
第一，并购方通常都会以较高的价格购买创业企业，使私募股权投资能够快速收回现金，从而迅速推出实现投资回报。

第二，M&A在创业企业的任何发展阶段都可以实现。

公开上市的资源毕竟有限，并不是所有的创业企业都可以顺利上市。

而且通过M&A的方式，私募股权投资并不须要过分收法律法规的限制，只要双方协商一致就可以自由的完全的退出。

第三，M&A机制灵活，全过程可以控制。

风险资本可以自由选择有意向得较易对象、出售时间、份额比例，过程上完全依照自己的意愿行事。

3、二级出售(Secondary Sale)是指风险企业发展到一定阶段后，如果私募股权投资存续期届满，或出于某种原因须使收益变现，私募股权投资家将所持股份转让给另一家私募股权投资公司，将风险资本退出。

（三）破产和清算
这是私募股权投资最不成功的一种退出方式，其投资会败率仅为20%。

换而言之，也就是投资失败。

事实证明，相当大部分的私募股权投资是不成功的，越是处于早期阶段的创业企业投资，失败的比例越高，这也是私募股权投资业高风险、高回报、高失败率的原因。

私募股权投资家一旦认定投资企业失去了发展的可能或者成长速度过慢，不能达到预期的回报，即要果断的撤资止损。

三、我国私募股权投资退出机制现状
我国私募股权投资业始于20世纪80年代，至今不过二十余年的历史。

通过学习国外的先进技术，20世纪90年代起，我国出台了一系列与私募股权投资相关的法规与政策。

逐步建立了一套自己的私募股权投资退出体系：
（一）首次公开发行
IPO作为最理想的推出方式，为我国大部分私募股权投资者所首选，但是上市推出必须要有完善发达的资本市场作为支撑，尤其是要具备面向中小高科技企业的二板市场。

美国的NASDAQ、英国的AIM市场、欧洲的证券经纪商协会自动报价系统EADAQ、加拿大温哥华的创业板、香港的创业板市场都是较为成功的国外经验。

我国于2004年5月在深圳证券交易所开通了中小企业板，以方便我国私募股权投资的退出。

但是，由于其准入标准和主板市场一样，称为“真正为中小企业服务的二板市
场”实在名不副实，对正处于高速成长期的中小风险企业而言“门槛”还是太高。

风险资本想赢得入市交易的机会，在目前创业企业资产规模和盈利水平皆难以达到法定上市要求的情况下，很难实现。

（二）股权转让
1、管理层收购(Management Buy Out ,MBO)
MBO近几年在我国迅速发展，MBO/ESOP(Employee Stock Ownership Plan ,员工持股计划)逐渐成为国有股减持的新方式，它对明晰企业的产权制度、改善公司治理结构、建立合理的公司激励机制都起到了积极的作用。

但是在这股MBO浪潮中却出现了假借MBO之名，而行侵吞国有资产之实或造成国有资产流失的种种行为。

2003年12月31日，国务院国有资产管理委员会出台了《企业国有产权转让管理暂行办法》，2005年国务院国有资产管理委员会又出台了规范中小国企管理层收购的办法。

但是现在对于收购价格仍然没有统一的标准，而目前有国有股成分的企业的MBO的收购价格合理与否已成为其最受众人诟病的地方。

2、兼并与收购(Merger & Acquisition ,M&A)
我国大部分私募股权投资是通过这种方式推出的，据2002年统计报告显示，共有17家私募股权投资机构通过M&A的方式退出了26个投资项目。

[1]
（三）破产和清算
由于先期我国立法不健全，使得我国私募股权投资以这种方式推出困难重重。

但是我国2006年8月27日出台了《中华人民共和国企业破产法》并于2007年6
月1日正式施行。

私募股权投资退出不理想和没有发展前途的创业企业有法可依，并且，随着《企业破产法》颁布、完善，破产清算制度将进一步规范化、合理化，使私募股权投资在我国可以适时迅速撤资
新浪财经讯 2012年5月23日-24日，第十五届中国北京国际科技产业博览会重要论坛“2012中国金融论坛暨北京·亦庄项目入区签约仪式”在北京召开。

图为中国人民银行副行长、外汇管理局局长易纲发言。

易纲：谢谢主持人，女士们、先生们，下午好。

我用给我的10分钟讲一下金融创新和产业创新。

讲到创新，我和我的同事，包括我们的民众都特别着急说我们的企业，包括我们的金融企业，为什么我们的创新比较少？在几年以前我写过一篇文章，我把创新区别为五个层次，我们通常所说的创新比如说产品的创新，比如说高科技东西的出来，iPad、iPod，苹果的手机都是产品的创新，实际上这些创新是在创新深最浅一个层次的创新。

比这个更深一个层次的创新就是一个组织创新。

也就是它怎么组织一个公司，为什么组织公司，为什么有破产、重组这些概念，实际上这些公司的组织是在产品创新背后更深一个层次的创新。

只有组织上的创新，才能更好的激励这些企业实现产品的创新，这是组织创新是我说的创新的第二个层次。

创新的第三个层次是游戏规则的创新。

那么，我们现在有很多的游戏规则都是外国人创新的，包括体育比赛的规则，金融的游戏规则，包括论坛的规则，开会的规则很多都是外国人创新的。

那我们当有了这个产品创新和组织创新之后，在
市场上就需要有一个游戏规则的创新。

那么，市场上应该怎么样平等竞争？什么叫做机会均等？什么叫做不择手段？那么，你这个游戏规则的创新也是非常重要的。

在游戏规则创新的时候，实际上牵涉到很多概念的创新。

这是我说的创新的第三个层次。

创新的第四个层次是人的创新能力的培养。

所有的创新不管是产品创新，还是企业的创新，还是游戏规则的创新，概念的创新都离不开人。

那么，我们怎么样能够有一批有创新能力的人，而人的创新它的背后是激励机制和他的人员的素质的培养，并且有一个适合他创新的环境。

所以，如何吸引能创新的人是我说的创新的第四个层次。

创新的第五个层次是创新的法律、制度的保障。

那么，怎么样才能够有一个能够持久创新的环境呢？这需要有法律的保障，要保护产权，特别是要保护知识产权，有一些法律的制度安排，这个是一个非常重要的创新的制度保障。

举个例子，比如说专利就是一个例子，它是一个制度，它就能够激励人们不断的创新。

我给大家说一段，就说美国的商务部的大门口，那个石头上刻着一段富兰克林讲的话，说专利是给那些有创新天才的人的创新行为火上添油的那个东西，他就这么形成这个专利制度。

从建国以来，美国旧非常重视专利，所以美国的专利制度比较完善。

所以，美国在西方有很多创新的产品，还有制度，还有游戏规则，这些成功的案例。

所以，我们在创新的时候，我们千万不要着急就盯着说，为什么我们创造不出来新的产品，而忘记了在产品创新之后的组织创新，游戏规则的创新，概念的创新，人才的培养和法律制度保障，这就是我说的创新的五个层次。

中国改革开放以来有很多的创新，最成功的一个例子就是《中外合资法》，改革开放30多年以来，在《中外合资法》的框架下，来中国投资的外商投资企业到现在为止累计有15万多家，投资累计的金额也超过了1.8万亿美元。

那么，这些外资投资企业对中国改革开放经济增长就业税收作出了非常重要的贡献，这是一个成功的案例。

我再给大家举个例子，比如我们现在所形成的PE这样一个制度，也就是说私募股权投资这样的一个制度。

那么，它也可以带来很大的变化。

那么，为什么说PE非常重要呢？现在在中国据不完全统计有3500多家PE管理公司，那我们是想如果每个PE管理公司，别说多了，就投资10家企业，那么，3000多家PE公司也可以投几万家企业。

那么，PE这种制度，它是由私募股权的这些投资者它来甄别向企业投资，来筛选哪些是有潜力创新的企业。

那么，这些企业要比我们来甄别哪个企业有潜力，哪个企业没有潜力的激励制度要城市的多。

比如我以前也在试图甄别哪些是高新发展(7.27,0.08,1.11%)的技术，但是相对我们的委员会，PE制度有多么的强有力，这些PE的投资者，它是用自己的投资，用真金白银赌这个企业有没有潜力。

所以，我说它的激励机制要强的多。

很显然，PE它可以起到给企业融资的作用，它可以起到帮助企业管理，改善企业管理，来帮助企业做战略这样的目的。

那么，后续的这些支持PE在这个发展中也有很重要的作用。

我们设想，我们老是着急中国没有创新，加入PE这个制度能够投资上万家企业，当然这个投资有一个成功率，可能有百份之几的，百份之十几的企业是成功的。

那么，从这一批企业能够产生出一批中国的有创新能力的，有发展前景的企业，这样的激励机制就非常的强。

那么，你说这个PE这个例子，它实际上涉及到了我刚才说的创新的所有的五个层面。

第一，PE在选一个企业的时候要看这个企业的产品是不是具有竞争力，看这个产品有没有科技含量，有没有创新。

那么，PE本身就是一个组织创新，那么，在PE这个行业中，它也有游戏规则，这牵涉到游戏规则的创新。

同时，PE吸收了一大批有创新的人才在从事这个PE的行业，他们很辛苦，到处选企业，他们帮助企业做战略，在改善企业的管理，帮助企业注入他们的资本等等。

同时，很显然PE
要能够持久的成功，它必然需要法律和制度的保障。

但是，我们再看看中国的PE，中国的PE都挤在IPO这个阶段，都是想着我把资金注入进去，然后就能够到庄主席这儿上市，实现IPO就成共识了。

但是，我们看看国外的PE是在各个阶段上都有，比如说在创投时期有天使基金，有风险基金，这是在最开始的。

然后，在成长时期，有成长的这些做PE的策略。

同时，有兼并的策略。

IPO只是PE投资退出的一个策略。

据统计，中国PE的退出中90%靠IPO退出，而这个比例在西方只有百份之十几到百份之二十，他们的退出是战略投资者退出了一大批。

我们为什么要千军万马挤这个IPO，这就是思考的问题，就是我们为什么要开放，我们开放要使得中国的和国外的PE在一个同等的条件下竞争，引入一些新的理念和新的在各个不同的阶段做PE的方法，使得中国的PE行业发展的更为完善。

通过PE能够选择一大批有创新潜力的企业，能够做到组织创新，从而不断的激励产品的创新。

同时，制度的引进也使我们不断的思考在如何留住人才，如何保障我们创新的法律环境这些方面的制度保障上面把它做的永久的，使得所有这个行业的从业人员有一个稳定的预期，他们
知道游戏规则，他们的预期是稳定的，从而能够使这样的一个制度不断的激励中国走上一个持久、创新之路。

谢谢。