私募股权投资基金模式

私募股权投资基金的模式选择

近年来，“私募基金”风生水起，市场份额快速扩张，其高收益也获得了越

来越多人的关注。

私募股权投资基金，这种权益类投资的形式，虽早已是财经领域里的最

热门话题之一，但由于其运作形式的多样化，众多投资者对它的认识仍然很模糊。

究竟该选择以何种模式参与其中？

为此，本文特整理了当下市场上主流的六大私募股权投资基金运行模式，以帮助投

资者更好的理解和选择。

模式一：公司制

顾名思义，公司制私募股权投资基金就是法人制基金，主要根据《公司法》(2005年修订)、《外商投资创业投资企业管理规定》(2003年)、《创业投

资企业管理暂行办法》(2005年)等法律法规设立。

在目前的商业环境下，由于公司这一概念存续较长，所以公司制模式清

晰易懂，也比较容易被出资人接受。

在这种模式下，股东是出资人，也是投资的最终决策人，各自根据出资

比例来分配投票权。如图一所示。

采取该模式的案例例如：国内上市的首家创业投资公司鲁信创投(股票代码：600783).

其中，山东省鲁信投资控股集团有限公司>国资委全资持股)为鲁信创投

的最大股东，持有73.03%的股权。鲁信创投则直接或通过子公司间接投资于先

进制造、现代农业、海洋经济、信息技术、节能环保、新能源、新材料、生物

技术、高端装备制造等产业。其典型投资项目为新北洋(002376)、圣阳股份(002580)等。

信托制私募股权投资基金，也可以理解为私募股权信托投资，是指信托

公司将信托计划下取得的资金进行权益类投资。

其设立主要依据为《信托法》(2001年)、银监会2007年制定的《信托

公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》(简称“信托两

规”)、《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》(2008年).

信托制私募股权投资基金，实质是通过信托平台发起新的信托计划，并

将信托计划募集到的资金进行相应的信托直接投资。如图二所示。

例如，号称国内的第一只信托股权投资计划—中信锦绣一号股权投资基

金信托计划(简称锦绣一号)，主要投资于中国境内金融、制造业等领域的股权

投资、IPO配售和公众公司的定向增发项目。

该信托计划集合资金总额达到10.03亿元。委托人则是由7个机构和7

个自然人组成。同时，该信托计划对受益人进行了“优先—次级”的结构分层，其中优先受益权9.53亿元人民币，次级受益权0.5亿元，次级受益权由中信信

托认购。这种对受益人分层的设计，消减了投资人对于风险的担忧，从而使该

信托计划的发行变得十分顺畅。

很显然，采取信托制运行模式的优点是：可以借助信托平台，快速集中

大量资金，起到资金放大的作用；但不足之处是：目前信托业缺乏有效登记制度，信托公司作为企业上市发起人，股东无法确认其是否存在代持关系、关联

持股等问题，而监管部门要求披露到信托的实际持有人。

此外，监管部门在受理信托持股的IPO项目时也非常慎重，这样一来，

通过IPO退出时就存在较大障碍。

模式三：有限合伙制

有限合伙制私募股权基金的法律依据为《合伙企业法》(2006年)、《创

业投资企业管理暂行办法》(2006年)以及相关的配套法规。

按照《合伙企业法》的规定，有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙

人设立，由至少一个普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)组成。普通合伙人对合

伙企业债务承担无限连带责任，而有限合伙人不执行合伙事务，也不对外代表

有限合伙企业，只以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。

同时《合伙企业法》规定，普通合伙人可以劳务出资，而有限合伙人则

不得以劳务出资。这一规定明确地承认了作为管理人的普通合伙人的智力资本

的价值，体现了有限合伙制“有钱出钱、有力出力”的优势。

而在运行上，有限合伙制企业，不委托管理公司进行资金管理，直接由

普通合伙人进行资产管理和运作企业事务。具体的运作模式见图三。

采取有限合伙制的主要优点有：(1)财产独立于各合伙人的个人财产，各

合伙人权利义务更加明确，激励效果较好；(2)仅对合伙人进行征税，避免了双

重征税。

其缺点主要体现在两方面：

一方面，有限合伙的概念新兴不久，出资人作为有限合伙人经常参与普

通合伙人的工作，参与合伙事务的执行，给专业管理人进行投资决策带来困扰，从而不能将有限合伙制度的优越性充分体现出来。

另一方面则是，有限合伙制度对于普通合伙人有无限责任，这对于自然

人的普通合伙人来说，风险就变得很大。由自然人担任普通合伙人的合伙制基金，在美国较为普遍，这与商业社会的发展程度有关。而国内只有部分早期股

权投资基金、天使投资基金，是以自然人作为普通合伙人的，像这类自然人担

任GP的私募基金，需要LP、GP彼此较为熟悉才能得以操作。

因此，目前国内逐渐转向了“公司+有限合伙”的模式，以降低GP面临

的风险。

模式四：“公司+有限合伙”模式

“公司+有限合伙”模式中，公司是指基金管理人为公司，基金为有限合

伙制企业。该模式，是目前较为普遍的股权投资基金操作方式。

由于自然人作为GP执行合伙事务风险较高，加之目前私人资本对于有限

合伙制度的理念和理解都不尽相同，无疑都增强了自然人GP的挑战。

同时，目前《合伙企业法》中，对于有限合伙企业中的普通合伙人，是

没有要求是自然人还是法人的。

于是，为了降低管理团队的个人风险，采用“公司+有限合伙”模式，即

通过管理团队设立投资管理公司，再以公司作为普通合伙人与自然人、法人LP

们一起，设立有限合伙制的股权投资基金。

由于公司制实行有限责任制，一旦基金面临不良状况，作为有限责任的

管理公司则可以成为风险隔离墙，从而管理人的个人风险得以降低。

如图四所示。

该模式下，基金由管理公司管理，LP和GP一道遵循既定协议，通过投

资决策委员会进行决策。目前国内的知名投资机构多采用该操作方式。主要有

深创投、同创伟业投资、创东方投资、达晨创投等旗下的投资基金。

比如，成立于2000年的达晨创业投资有限公司，其旗下管理的合伙制基

金就有达晨财富等10余支基金。而达晨财富基金就是有限合伙制基金，由达晨

创业投资有限公司管理，规模2亿人民币，个人的出资额不低于200万元，机

构的出资额不少于1000万元，单笔的投资规模不高于总募集金额的20%，典型

的投资案例有数码视讯(300079)、网宿科技(300017)、太阳鸟(300123)等。

模式五：“公司+信托”模式

“公司+信托”的组合模式结合了公司和信托制的特点。即由公司管理基金，通过信托计划取得基金所需的投入资金。

在该模式下，信托计划通常由受托人发起设立，委托投资团队作为管理

人或财务顾问，建议信托进行股权投资，同时管理公司也可以参与项目跟投(见

图五).

需要提及的是，《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第21条规定，“信托文件事先有约定的，信托公司可以聘请第三方提供投资顾问服务，

但投资顾问不得代为实施投资决策。”

这意味着，管理人不能对信托计划下的资金进行独立的投资决策。同时，管理人或投资顾问还需要满足几个重要条件：(1)持有不低于该信托计划10%的

信托单位；(2)实收资本不低于2000万元人民币；(3)管理团队主要成员股权投

资业务从业经验不少于3年。