负利率政策底下的资产配置

负利率政策底下的资产配置

引言:

在过去数个月里，当负利率从欧洲蔓延到亚洲时，金融市场上引起了巨大的回响。前所未见的负利率正逐渐地渗透到金融市场，对各类金融资产的定价产生重大的影响。随着政府债券收益率的下降，全球股市的动荡，黄金价格的飙升，投资者应如何进行资产配置？在接下来的文章中将会探讨负利率的原理及世界各地的情况。本文亦会揭示利率走势和各种金融资产之间的趋势关系。最后，更会展示投资者一个具前瞻性的投资时钟，以引导各位读者在环球金融市场的动荡中作出明智的投资决定。

1. 定义

1.1.什么是负利率？

试想象一个存款人需付出费用来把金钱存到中央银行的帐户中。这看似很反常，但事实上，这异像已分别在欧洲(2014)和日本(2015)出现，紧接着多年来的量化宽松措施。负利率政策是一种非主流的货币政策工具，即名义目标利率被设定为负值，而这亦正正比教科书上零的下限还要低。同时，环球经济出现了另一种不大明显的负利率，这就是实际负利率。当通涨率（由消费物价指数衡量）高于现行名义利率，实际利率就会低于零，变为负值。事实上，中国和美国的实际利率已经下降到负值，但却没有引起媒体的广泛关注。

1.2.为什么使用负利率？

负利率看似并不是中央银行的一个理想政策选项。那么，为何世界各地的中央银行在近几年仍要实行这一冒险的政策呢？其原因主要能归分为内和外两个维度。在国内，当国家经济增长缓慢、通货膨胀率低、甚或是通货紧缩的时候，负利率能对投资者和消费者的行为作出实时的影响，从而剌激消费和投资，提高国内金融资产的价值。在国外，负利率（较低利率）会使货币有贬值压力，令外国投资者更倾向于持有另一种货币，但在极端情况下却有出现资本外逃的风险。随着货币贬值，国内的货品对国外人变得便宜了，反之亦然。因此，这有助于改善贸易平衡。正正是因为这两维的因素，欧洲多国和日本也相继采取这政策来刺激经济。

1.3.流动性陷阱

有些人可能质疑为什么在降低利率可以获得相同的结果下仍要使用负利率政策来刺激经济。在负利率政策之前，中央银行其实已不断地实行量化宽松以注入流动性的到实体经济和金融机构，从而促进借贷活动资及增加货币供给。然而，在流动性陷阱底下，量化宽松不再有效。金融机构透过持有国债或持有超额准备金来囤积现金。在这种情况下，负利率才能有效打压银行把钱投到中央银行的选项，将多余现金转移到贷款，商业票据市场。因此，负利率才能有效刺激投资和消费。而目前各国的中央银行都会把量化宽松的货币政策配合负利率，以发挥货币政策的最大限度，刺激经济。

2. 世界各地的负利率政策

世界各地的中央银行在过去三年相继推出了负利率政策，其中的时序、原因、政策内容不尽相同。

2.1.时间线

2.2.摘要

日

本

欧洲央行丹麦、瑞士、瑞

典

时

序

2016年3月15日:

日本央行没有进一步放

宽货币政策

2016年1月29日:

日本央行宣布将采取-0.

1%的新增超额准备金

利率(负利率)

2016年3月11

日:

欧洲央行进一

步把存款利率

下调10个基点

至-0.4%，同

时将主要利率

下调至0.05%

2014年6月5

日:

欧洲央行把存

款利率从零调

低到历史新低

的-0.10%

瑞典:

2015年2月1

5日:中央银行

将利率从0%

下调至-0.1%

瑞士:

2014年12月1

7日: 中央银行

将利率从0%

下调至-0.25%

丹麦:

2014年9月4

日:中央银行将

利率从0.05%

下调至-0.0

5%，利率再次

回到负值

原

因

- 尽管量化宽松政

策已经进行了十多年，

但日本的通胀预期仍在

萎缩

- 推动经济达到

2%的通胀目标，同时希

望令到日元贬值，以增

- 商业银行

在中央银行里

维持大量超额

备

- 必须注入

额外的流动性，

以刺激经济增

共通点:跟欧罗

维持稳定的汇

率

丹麦:资本流入

不断上升，货币

有升值的压力

被媒体广泛报导的负利率(-0.1%) 实际上只适用于银行的超额准备金账户，亦即是日本银行所称的"policy-rate balances"。旧有的无担保隔夜拆借利率(Basic balance)则依然维持在0.1% 。而金融机构存放在日本央行的法定准备金、以及金融机构受到央行支持进行的一些救助贷款项目带来的准备金的增加，则适用于0%的利率。原则上，银行所支付的负利率应会转介到贷款者身上。同时，超额准备金账户只占整体准备金的一少部份，所以日本的银行利润暂不会受到太大打击。

3. 实质负利率

除了实施了名义负利率政策的经济体系以外，世界上两大主要经济体系亦已经达到了实际负利率的门槛。即政策利率 - 通货膨胀率< 0。

i =名義利率

π =通脹率

r =實質利率

3.1.美国的实质负利率

如果将联邦基金利率和通货膨胀率比较，可以清楚地得出实际利率已经下降到负值。这主要是因为金融海啸后的量化宽松，将利率下降到到几乎为零。到今时今日，主要有两个因素影响着联储局对利率的决定，分别是失业率和通货膨胀率。2016年3月17日，联邦公开市场委员会维持利率不变，并预计在2016年底，利率应会在0.875%的水平。这意味着本年度加息的次数将由四次下降至仅两次。同时间，油价和全球经济前景等因素已经对美联储利率决议施加了压力。由此可见，美国加息的步伐将会大幅放缓。事实上，美联储已为负利率的情况进行了压力测试。这亦表明了美联储现在比过去更为接受负利率这一政策。不过，在利率正常化底下，将会很难在短期内看到美联储实施负利率。对联储局而言，负利率只是当经济显着恶化时的一个额外选择。