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第五章 套期保值策略
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第一节 套期保值的深层次动因
➢ 套期保值的定义 ➢ 关于套期保值的一些争议 ➢ 套期保值的深层次动因
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套期保值的定义
➢ 买入套期保值是指套期保值者先在期货市场买入与其将在现货市场上 买入的现货商品数量相等、交割日期相同或相近的该商品期货合约， 然后在该套期保值者在现货市场上实际买入该种现货商品时，在期货 市场上卖出原先买入的该商品的期货合约，从而为其在现货市场上买 进现货商品的交易进行保值。
➢ 卖出套期保值是指套期保值者先在期货市场卖出与其将在现货市场上 卖出的现货商品数量相等、交割日期相同或相近的该商品期货合约， 然后在该套期保值者在现货市场上实际卖出该种现货商品时，在期货 市场上买入原先卖出的该商品的期货合约，从而为其在现货市场上卖 出现货商品的交易进行保值。
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关于套期保值的一些争议
第二节 基差风险➢ 基差的含义 ➢ 基差风 Nhomakorabea应用举例
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基差的含义 ➢ 基差是指某一特定商品在某一特定时间和地点的
现货价格与该商品在期货市场的期货价格之差。 即：基差＝现货价格-期货价格。
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基差的含义 （续）
现货价格 期货价格
基差为正
期货价格 现货价格
基差为负
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基差风险应用举例
➢ 在2007年11月，一家珠宝制造企业 存有1000盎司的黄金，为了防止黄 金价格下降，公司决定采用如下套 期保值策略。
11月15日
11月26日
变化
879.10
867.40
-11.70
879.00
868.50
-10.50
879，100
867，400
-11，700
879，100
10，500 877，900
10，500 -1，200
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基差风险应用举例（续）
➢ 在上述的案例中，期货的10，500美元受益部分对冲了黄金现货11， 700美元的损失，但是并没有对冲完全，其中的原因是基差的变化。 我们看到，在2007年11月15日，现货和期货的价差为0.1美元每盎司， 而到了2007年11月26日，现货和期货的价差变为了-1.1美元每盎司， 也就是说，基差的变化造成了套期保值策略的最终结果并不是完全对 冲。
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套期保值的深层次动因（续）
➢ 财务困境论 企业的股东和债权人对于企业的决策有不同的倾向，当企业无法偿债的时候， 债权人倾向于变卖企业财产，从而得到补偿，而公司的经营者倾向于等待新 的投资机会。这时企业的股东和债权人之间可能产生冲突，银行会向企业收 取更高的利息，从而增加了财务困境成本。鉴于以上原因，公司的决策层会 尽量采取风险对冲的策略从而降低公司发生财务困境的可能性。
➢ 在2007年11月15日，企业售出10份 每份100盎司且12月到期的黄金期 货合约，风险头寸在11月26日消失， 因此公司将在11月26日从期货市场 上买回相同数量的黄金期货合约。 交易日间黄金现货及期货价格的变 动如表。
单位：美元 黄金现价
期货合约价格 黄金现货总价值
期货的损益 套期保值策略的价值
➢ 套期保值比率HR (hedge ratio) 是指保值者持有期货合约的头寸大小 与需要保值的基础资产之间的比率。实际上就是对每一单位现货部位 保值者所建立的期货合约头寸。
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套期比率（续）
➢ 保值者在套期保值中所使用的期货合约数和套期保值比率关系如下： ➢ N = h (N s/Q s) (1) ➢ 其中Ns 表示被套期保值的现货部位头寸大小；Qs 表示每张期货合约
的头寸大小; N 表示套期保值中选择的期货合约数; h 表示套期保值比 率。
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最佳套期比率
➢ 假定S1 为t1 时刻现货的价格; S2 为t2 时刻现货的价格; F1 为t1 时刻期 货的价格; F2 为t2 时刻期货的价格; h 为套期保值比率。ΔS = S2 - S1 ; ΔF = F2 - F1。
➢ 对于一个空头套期保值者来说, 在t1 时刻持有现货多头和期货空头, 在 t2 时刻出售现货资产, 同时进行期货平仓。在该期间保值者头寸的价 值变化为ΔS - hΔF 。相反对一个多头套期保值者来说, 在这期间保值 者头寸的价值变化为hΔF - ΔS 。令σS 是ΔS的标准差, σF 是ΔF 的标准 差, 则σ2S = VarΔS，σ2F=VarΔF
➢ 财务杠杆论 经过上面的论述，我们知道通过套期保值策略，企业可以在一定程度上解决 财务困境，从而减轻因为过高的杠杆带来的财务困境成本，使企业能够在允 许的条件下尽量的增加杠杆。因为债务利息可以在企业的税前扣除，使企业 较少地纳税。也就是套期保值可以使企业杠杆增加从而使得债务的税蔽作用 得以增强。
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➢ 税收负担论 现有的税收体系使得对冲策略能够使公司的处境变得更好，其原因主要在于 通过对冲策略，公司的收入流更加的稳定，不会出现一年盈利很多而另一年 亏损很多的局面。现有的税收政策对于盈利年份进行征税，但是并不对亏损 年份进行完全的税收返还，因此在相同的平均年收入情况下，收入稳定较收 入波动大的企业少纳税。
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套期保值的深层次动因
➢ 融资成本论 制造类企业在运营的过程中经常会有大量的存货，企业的规模也会受限于其 所能承受的存货投资的水平。为了扩大生产规模，企业常常将存货作为抵押 进行贷款。如果企业的存货经过对冲，意味着银行的抵押资产风险较小，银 行会更加愿意发放贷款，企业的融资成本也就因此降低。公司可以通过业务 分散化进行风险规避，如进行跨国业务，从而避免了因为同一地区、国家汇 率和利率的波动而产生的收入或支付风险。
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第三节 方差最小化与最佳套期比率
➢ 套期比率 ➢ 最佳套期比率 ➢ 应用举例
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套期比率
➢ 套期保值后， 投资者所承担的是与基差相关的不确定性， 被称为基 差风险。基差为0的套期保值是完全套期保值，而现实中的大部分交 易都是非完全套期保值，都面临着基差风险。
➢ 影响基差风险的关键因素有两个， 即期货合约的选择和套期保值比率 的确定。
➢ 公司可以通过业务分散化进行风险规避，如进行跨国业务，从而避免 了因为同一地区、国家汇率和利率的波动而产生的收入或支付风险。
➢ 公司的股东们可以通过分散投资来进行风险对冲。 ➢ 公司的对冲有可能受到竞争对手的对冲策略的影响。 ➢ 当企业持有多头头寸的资产价格在未来上升产生盈利，而相对应的对
冲策略中期货合约出现亏损，很容易让人产生期货对冲策略失败的想 法，尽管策略的初衷是将两项资产的风险相互抵补。 ➢ 套期保值的基本原理是利用持有相反头寸的资产，使其投资组合等价 于无风险资产，在这样一种零和的博弈中难以创造出超额的收益。