文献综述：日历效应

股票市场日历效应文献综述

证券市场的异象(Market Anomalies)是指证券市场中某些资产或者资产组合出现超常收益率的现象，这些现象无法用有效市场假说和资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model，CAPM)进行解释。大量的实证研究和观察结果表明证券市场中存在异象，如日历效应、规模效应、股票溢价谜团、过度反应和反应不足等。日历效应是指证券市场出现的在某一特定时间进行交易可以获得超额收益率的现象，这无法用资本资产定价模型来解释，它的存在构成了对有效市场假说的挑战。日历末效应由日历效应衍生而来，本文中所指的封闭式基金日收益率日历末效应是指，封闭式基金日收益率在月末、季末或年末最后一个交易日较普通交易日出现异常增加，而在随后的月初、季初或年初第一个交易日又出现明显回落的现象。

国内外学者对日历效应的研究很多，早期的研究主要集中于研究美国等发达资本主义国家的股票市场的一月效应和周末效应，二十世纪八十年代中期以来，一些学者研究了其它国家的日历效应，研究的范围也从股票市场扩展到债券市场和基金市场。我国对股票市场日历效应的研究始于九十年代，研究主要集中于对上海和深圳股票综合指致收益率进行研究，近年来研究范围也拓展到债券市场和基金市场。

一、日历效应的提出

日历效应最早由Fred C.Kelly(1930)发现，他首次提出纽约股票市场出现周一收益率异常偏低的现象。随后，Wachtel(1942)在《股票价格确定的季节性变动》一文中提出纽约股票市场一月份会出现超常的收益率和交易量的现象。

二十世纪七十年代后，研究发现无论是老牌资本主义国家的股票市场，还是新兴的股票市场，都存在日历效应。Rozeff和Kinney(1976)对月份效应做了系统的研究，发现1904～1974年纽约股票交易所的股价指数一月份的收益率明显高于其它11个月的收益率。Theobalc和Prince(1984)根据英国的FTO指数和FTAS 指数统计得出，在一个会计周期内，周一的收益率显著为负。Jaffe和Westerfield(1985)研究了英国、日本、加拿大和澳大利亚股票市场的日收益率，结果显示这些国家的股票市场均存在星期效应。

中国股票市场日历效应的研究始于90年代。赵骏(1994)以1993年7月1日至1994年5月1日上海股市12种股票和上证综指为研究对象，发现周一收益率最低，且均值为负。周四收益率均值最高且为正。张仁良和胡斌(1997)研究了香港股市的小盘股效应和日历效应，研究结果表明香港股市大盘股一月份的收益率与其它月份的收益率差异很大，大盘股的一月效应更加明显。此后，日历效应的研究日益增多。

二、国外关于日历效应的研究进展

Cross和Frank(1973)利用1953—1970年的S&P500指数深入研究了美国股票市场的收益率与日历的关系。他们发现在此期间，S&P500指数在周五上涨的概率为62％．但是在周一上涨的概率为39．5％。同时，周五的平均收益率为0．12％，周一的平均收益率为-0.18％，周五的平均收益率明显高于周一的平均收益率，即纽约股票市场存在明显的周末效应。

French(1980)利用1953—1977年S&P500指数数据进行实证检验，实证结果显示纽约市场存在周末效应，周一的平均收益率最低，而且在统计上显著为负。Gibbons和Hess(1981)的研究发现，在1962—1978年4000多个交易日中S&P500指数平均收益率变化中，周一的期望收益为负，其余皆为正，但是周三和周五的收益率分别都大于其前一日的收益率。

除了美国股票市场星期效应外，研究还发现其它国家的股票市场也存在星期效应。Jaffe和Westerfield(1985)研究了英国、日本、加拿大和澳大利亚股票市场的日收益率，结果显示这些国家的股票市场均存在星期效应，但是与美国股票市场的星期效应不同，澳大利亚和日本的股票市场周二的平均收益率最低，而美国的股票市场周一的平均收益率最低。而且，他们研究的几个国家的股票市场的周一收益率均为负数。

近年来研究还发现，星期效应发生了逆转。Chien-Ting LIN和Lee-Kian Lira(2001)用新的数据重新研究美国和澳大利亚等发达国家的股票市场时，发现星期效应在一定程度上被抑制。美国股市周一的平均收益显著上升，周一效应被抑制；而澳大利亚股市的周二效应也开始逆转。在研究中如果考虑交易成本和税收，则星期效应可能会完全消失。

除了星期效应外，研究还发现股票市场的收益率还存在着月份效应，Wachtel(1942)在《股票价格确定的季节性变动》一文中提出纽约股票市场一月份会出现超常收益率和交易量。随后，Rozeff和Kinney(1976)对月份效应做了系统的研究，发现1904-1974年间纽约股票交易所的股价指数一月份的收益率明显高于其它11个月的收益率，并认为这种现象是由于投资者在年来为了避税而抛售股票，然后在新年年初大量购入所致。

三、国内关于日历效应的研究进展

许多学者的研究表明，我国股票市场也存在星期效应。俞乔(1994)对中国沪市和深市是否弱式有效进行了研究。他应用随机项序列相关检验、游程检验、非参量检验等方法对沪市和深市1990年12月29日至1994年4月28日之间的综合指数进行实证分析，研究结果表明上海和深圳两市存在周末效应，且不具备弱势有效的特征。

戴国强和陆蓉(1999)利用ARCH模型对上海和深圳股市1993年到1998年的每日股价指数进行了研究，发现深圳股市周一的收益率显著为负，而周五收益率最高，存在周末效应；上海股市则没有显著的周末效应。他们对上海股市进行进一步的研究，发现上海股市的收益率最低出现在每个月的第四个周一，次低出现在每周二。奉立城(2000)利用1992年至1998年的数据，对沪深两市是否存在星期效应进行了实证研究，他认为中国股票市场不存在周一效应，同时他还认为有较强的证据显示沪市存在日平均收益率显著为负的周二效应和显著为正的周五效应。

近年来国内研究日历效应所使用的数据区间不断扩大，方法也不断更新。任燕燕、刘锦鄂和胡金众(2001)利用主成分法和GARCH模型证明了中国股市存在星期效应。范钦和张明善(2002)以随机游走模型为基础，利用近10年的数据对中国证券市场是否存在周末效应进行实证检验，其结论是中国证券市场存在周末效应，并且沪市的周末效应更加明显，中国证券市场仍未达到弱式有效。刘彤(2003)研究了近期的上海股市，他利用基本统计分析和Kolmogorov-Smimov检验发现沪市指数分布不服从正态分布，进而利用Levene检验对收益序列的方差进行了分