《公司金融》PPT课件
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在以上假设的基础上，MM认为，无论资本结构怎样安排， 公司的总价值均不受其影响，投资者的总价值不变。或者 说，无论资本结构如何在负债和股东权益之间划分，任何 公司的市场价值都将独立于其资本结构。该模型有三个基 本命题：
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命题一： 总价值命题：不论有无负债，公司的价值取决于潜在的获
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以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用， 使加权平均资成本上升加快。加权平均资本成本从下降变 为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的 负债比率就是企业的最佳资本结构。这种理论可以用图3描 述。
Ks
资
本 成
Kw
本
Kb
0
最佳资本结构
负债比率
图3
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二、现代资本结构理论
LOGO
公司金融
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第10章 资本结构理论
第一节 MM定理-无公司所得税 第二节 MM定理-税负的影响 第三节 MM定理的意义
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第一节 MM定理-无公司所得税 补充：早期的资本结构理论
净收益理论 净经营收益理论
传统理论
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（一）净收益理论
净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程 度越高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资本 成本均不受财务杠杆影响，无论负债程度多高，企业的债 务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务 成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资成 本就越低，企业价值就越大。当负债比率为100%时，企 业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值
两个资本结构不同的公司价值不同
套利行为
出售高估公司价值的股票 购买低估公司价值的股票
Biblioteka Baidu
两个资本结构不同的公司价值相同
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例：
有两个公司，L公司（负债）和U公司（无负债）除资本结 构外，其他各个方面都一样。L公司负债400万，利率为 7.5%，U公司只有权益资本。两个公司的EBIT均为90万元， 两企业处于同一经营风险等级。在套利过程发生之前，两 个公司的股本收益率相等，Ksu=KsL=10%。
（NOI）是一个常数
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（４）企业和个人的负债利率为无风险利率。 （５）现在和将来的投资者对企业未来EB I T 的估计完全
相同，即投资者对公司未来收益和这些收益风险的预期是 相等的。 （６）企业各期的现金流是固定的，形成等额年金流；企 业各期的息税前利润不变，即企业为０增长。
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Ks
资
本
Kw
成
本
Kb
0
负债比率
公
V
司
总 价
值0
负债比率
图2
按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就
无关紧要。可见，净营运收入理论和净收入理论是完全相
反的两种理论。
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（三）传统理论
传统理论是一种介于净收入理论和净营运收入理论之间 的理论。传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权 益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本 率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下 降，企业总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠 杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加 权平均资本成本便会上升。
利能力和风险水平。只要投资者预期的EBIT相同（即公司 的预期获利能力相同），那么处于同一风险等级的公司， 无论负债经营或是无负债经营，其公司总价值相等，公司 的加权平均资本成本与资本结构无关。
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V
VL
EBIT KA
EBIT K su
Vu
其中： Vu 表示风险程度一定的无负债经营下的公司总价值； VL 表示同一风险等级，负债经营下的公司总价值； Ksu 表示无负债公司普通股股东期望报酬率（股本成本）； KA 表示负债经营下加权资本成本率
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Ks
资
本 成
Kw
本
Kb
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负债比率
公
V
司
总
价
值0
负债比率
图2
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命题二：风险补偿命题：负债经营公司的权益资本 成本等于同一风险等级的无负债公司的权益资本成 本加风险溢酬。
一、MM 理论的主要假设前提 MM 理论的研究建立在一系列假设前提之上，这些基本
假设前提包括： （1）没有市场交易成本,公司在无税条件下运行 （2）公司资产总额不变，但其资本结构可以通过发行债
券或者回购股票，或者相反的方式得以改变； （3）公司未来预期的息税前利润（EBIT）或净营业收入
在公司0增长假定条件下，公司股票的价值可用下列公式计 算：
Vs （EBIT KD D）（1 T）
Ks
（10-2）
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MM定理反映的关
于资本结构和公司
资
价值间的关系与净
本 成
营运收入理论所反
本
映的两者关系相同
0
公 司 总 价
值0
Ks Kw
Kb
负债比率
V
负债比率
图2
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由此可见： （1）企业的价值V独立于其负债比率，即企业不能通过
改变资本结构达到改变公司价值的目的； （2）有负债企业的资本成本率KA与资本结构无关，它等
于同风险等级的没有负债企业的权益资本成本率 （3）KA和Ksu的高低视公司的经营风险而定
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命题证明-所处风险等级相同
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如果用Kb表示债务资本成本、Ks表示权益资本成本、Kw 表示加权平均资本成本、V表示企业总价值，则净收入理 论可用图1来描述。
资 本
Ks
成
本
Kb
0
公
司
总 成
V
本
0
Kw 图1
负债比率 100%
负债比率 100%
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（二）净经营收益理论
净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权 平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不 变的，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升， 于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低， 而是维持不变。企业的总价值也就固定不变。用图形描述， 见图2。
1958年6月由美国著名财务学家、金融学家莫迪莱尼和米 勒，提出并论证了“公司市场价值与资本结构无关论” ， 这就是最初的MM理论.
概括地说，MM理论的发展经历了三个阶段： MM的无 税模型、考虑公司所得税的MM模型和米勒模型（同时考 虑了公司所得税和个人所得税的MM模型）。
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在以上假设的基础上，MM认为，无论资本结构怎样安排， 公司的总价值均不受其影响，投资者的总价值不变。或者 说，无论资本结构如何在负债和股东权益之间划分，任何 公司的市场价值都将独立于其资本结构。该模型有三个基 本命题：
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命题一： 总价值命题：不论有无负债，公司的价值取决于潜在的获
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以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用， 使加权平均资成本上升加快。加权平均资本成本从下降变 为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的 负债比率就是企业的最佳资本结构。这种理论可以用图3描 述。
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最佳资本结构
负债比率
图3
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二、现代资本结构理论
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第10章 资本结构理论
第一节 MM定理-无公司所得税 第二节 MM定理-税负的影响 第三节 MM定理的意义
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第一节 MM定理-无公司所得税 补充：早期的资本结构理论
净收益理论 净经营收益理论
传统理论
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（一）净收益理论
净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程 度越高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资本 成本均不受财务杠杆影响，无论负债程度多高，企业的债 务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务 成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资成 本就越低，企业价值就越大。当负债比率为100%时，企 业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值
两个资本结构不同的公司价值不同
套利行为
出售高估公司价值的股票 购买低估公司价值的股票
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两个资本结构不同的公司价值相同
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例：
有两个公司，L公司（负债）和U公司（无负债）除资本结 构外，其他各个方面都一样。L公司负债400万，利率为 7.5%，U公司只有权益资本。两个公司的EBIT均为90万元， 两企业处于同一经营风险等级。在套利过程发生之前，两 个公司的股本收益率相等，Ksu=KsL=10%。
（NOI）是一个常数
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（４）企业和个人的负债利率为无风险利率。 （５）现在和将来的投资者对企业未来EB I T 的估计完全
相同，即投资者对公司未来收益和这些收益风险的预期是 相等的。 （６）企业各期的现金流是固定的，形成等额年金流；企 业各期的息税前利润不变，即企业为０增长。
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负债比率
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总 价
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按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就
无关紧要。可见，净营运收入理论和净收入理论是完全相
反的两种理论。
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（三）传统理论
传统理论是一种介于净收入理论和净营运收入理论之间 的理论。传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权 益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本 率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下 降，企业总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠 杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加 权平均资本成本便会上升。
利能力和风险水平。只要投资者预期的EBIT相同（即公司 的预期获利能力相同），那么处于同一风险等级的公司， 无论负债经营或是无负债经营，其公司总价值相等，公司 的加权平均资本成本与资本结构无关。
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V
VL
EBIT KA
EBIT K su
Vu
其中： Vu 表示风险程度一定的无负债经营下的公司总价值； VL 表示同一风险等级，负债经营下的公司总价值； Ksu 表示无负债公司普通股股东期望报酬率（股本成本）； KA 表示负债经营下加权资本成本率
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命题二：风险补偿命题：负债经营公司的权益资本 成本等于同一风险等级的无负债公司的权益资本成 本加风险溢酬。
一、MM 理论的主要假设前提 MM 理论的研究建立在一系列假设前提之上，这些基本
假设前提包括： （1）没有市场交易成本,公司在无税条件下运行 （2）公司资产总额不变，但其资本结构可以通过发行债
券或者回购股票，或者相反的方式得以改变； （3）公司未来预期的息税前利润（EBIT）或净营业收入
在公司0增长假定条件下，公司股票的价值可用下列公式计 算：
Vs （EBIT KD D）（1 T）
Ks
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MM定理反映的关
于资本结构和公司
资
价值间的关系与净
本 成
营运收入理论所反
本
映的两者关系相同
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值0
Ks Kw
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负债比率
V
负债比率
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由此可见： （1）企业的价值V独立于其负债比率，即企业不能通过
改变资本结构达到改变公司价值的目的； （2）有负债企业的资本成本率KA与资本结构无关，它等
于同风险等级的没有负债企业的权益资本成本率 （3）KA和Ksu的高低视公司的经营风险而定
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命题证明-所处风险等级相同
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如果用Kb表示债务资本成本、Ks表示权益资本成本、Kw 表示加权平均资本成本、V表示企业总价值，则净收入理 论可用图1来描述。
资 本
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负债比率 100%
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（二）净经营收益理论
净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权 平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不 变的，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升， 于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低， 而是维持不变。企业的总价值也就固定不变。用图形描述， 见图2。
1958年6月由美国著名财务学家、金融学家莫迪莱尼和米 勒，提出并论证了“公司市场价值与资本结构无关论” ， 这就是最初的MM理论.
概括地说，MM理论的发展经历了三个阶段： MM的无 税模型、考虑公司所得税的MM模型和米勒模型（同时考 虑了公司所得税和个人所得税的MM模型）。
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