化工：滨化股份受益于循环经济一体化及油价下跌 荐7股
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目前公司搬迁技改基本完成，新投建的氯丙烯、聚醚、双氧水项目陆续投产，随着开工率的提升，盈 利能力将逐步提升。1 月份 8 万吨产能的聚醚投产，目前销售价格 13000 元/吨，是 PO 下游产品，既 可以丰富产品链，又能够平滑 PO 价格波动对公司业绩的影响。同时，公司依靠创新驱动，加快产业优 化升级步伐，分公司 4 万吨/年氧阴极烧碱、8 万吨/年四氯乙烯项目、1.1 万吨/年五氟乙烷三个项目预 计 2015 年 10 月份建成投入运营，将进一步完善产业链提升公司盈利能力。
6.60
6.60
总市值(亿元)
68.57 82.50 82.50
股价(元)
26.90 37.59 37.59
金正大
摊薄每股收益(元) 总股本(亿股)
1.11
1.52
1.98
7.81
7.81
7.81
总市值(亿元)
210.09 293.58 293.58
股价(元)
31.53 33.39 38.27
国瓷材料
行业分类（申万三级） 化工--化学制品--民爆用品 化工--塑料Ⅱ--其他塑料制品 化工--化学制品--聚氨酯 化工--化学制品--其他化学制品 化工--化学制品--其他化学制品 化工--化学制品--聚氨酯 化工--化学纤维--氨纶 化工--化学制品--其他化学制品 化工--化学制品--聚氨酯 化工--化学纤维--粘胶 化工--化学原料--纯碱 化工--化学制品--其他化学制品 化工--化学制品--其他化学制品 化工--石油化工--石油贸易 化工--橡胶--轮胎 化工--化学原料--纯碱 化工--橡胶--轮胎 化工--化学制品--复合肥 化工--化学制品--复合肥 化工--化学制品--氮肥 化工--橡胶--其他橡胶制品 化工--化学制品--农药 化工--化学制品--其他化学制品 化工--化学原料--无机盐 化工--化学制品--氮肥 化工--塑料Ⅱ--合成革 化工--化学制品--磷肥 化工--化学制品--聚氨酯
全国经济看山东、山东产业看化工。山东作为传统的经济重镇，2013 年山东第一、第二产业产值位居全 国第一和第三名，而化工行业又是山东省经济发展的重要支柱。山东化工经济总量和经济效益十几年来 一直居于全国首位，山东化工行业上市公司的总资产和总市值也都占据全国化工行业的首位，截至 2015 年 3 月山东化工行业上市公司 28 家，约占山东总上市公司的五分之一，占全国化工行业上市公司总数的 11%，2011-2013 年山东省化工行业上市公司的总资产和净资产规模都呈现稳步上升态势。
广东
22
530.53
上海
16
1054.39
四川
15
873.28
净资产（亿元） 575.05 503.78 642.14 307.52 473.63 300.47
总市值（亿元） 1530.74 1314.20 1339.32 736.02 1266.04 578.48
来源：齐鲁证券研究所
-4-
请务必阅读正文之后的重要声明部分
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行业研究简报
图表 4：全国各省市第一产业产值（2013 年）
图表 5：全国各省市第二产业产值（2013 年）
来源：齐鲁证券研究所；策略团队研究报告
来源：齐鲁证券研究所；策略团队研究报告
图表 6：山东化工行业上市公司近三年资产规模比较
会计 年度
总资产（亿元）
山东
摊薄每股收益(元) 总股本(亿股)
0.62
0.67
0.87
1.26
1.26
1.26
总市值(亿元)
39.73 42.48 48.22
备注：重点公司排列顺序为：本公司推荐一、本公司推荐二、本公司推荐三
投资要点
山东省化工行业经济总量及经济效益始终排在全国的首位，28 家化工上市公司集中在复合肥、聚氨酯、 氮肥、纯碱等子行业，拥有众多优秀的上市公司，例如复合肥行业的龙头：金正大、史丹利；聚氨酯行 业的白马蓝筹股：万华化学；氮肥的华鲁恒升；纯碱的 ST 海化，以及国瓷材料、齐翔腾达等等，因此 我们希望通过目前及未来的一系列调研及跟踪为投资者提供有价值的行业动态及二级市场投资机会。
行业研究简报
投资评级说明 增持：预期未来 6 个月内上涨幅度在 5%以上 中性：预期未来 6 个月内上涨幅度在-5%-+5% 减持：预期未来 6 个月内下跌幅度在 5%以上
重要声明：
本报告仅供齐鲁证券有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其 为客户。
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、 客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。
图表 1：滨化股份绿色化工循环经济一体化示意图
来源：公司网站、齐鲁证券研究所
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图表 2：环氧丙烷与丙烯价差
16000 元 14000 12000 10000
8000 6000 4000 2000
0
行业研究简报
2013‐09‐29 2013‐10‐29 2013‐11‐29 2013‐12‐29 2014‐01‐29 2014‐02‐28 2014‐03‐31 2014‐04‐30 2014‐05‐31 2014‐06‐30 2014‐07‐31 2014‐08‐31 2014‐09‐30 2014‐10‐31 2014‐11‐30 2014‐12‐31 2015‐01‐31 2015‐02‐28
化工
证券研究报告
行业研究简报
“掘金齐鲁大地”系列之一： 环氧丙烷景气持续，滨化股份受益于循环经
评级：
联系人 刘强
增持
021-20315181
前次： 增持
分析师 笃慧 S0740510120023 021-20315133
济一体化及油价下跌
liuqiang@r.qlzq.com.cn duhui@r.qlzq.com.cn 2015 年 3 月 22 日
2013 1346.57 26346.97 5.11% 575.05 10448.80 5.50% 1530.74 16167.81 9.47%
来源：齐鲁证券研究所
图表 7：各省化工行业上市公司资产规模比较（2013 年）
省份
家数
总资产（亿元）
山东
29
1346.57
江苏
37
1104.63
浙江
23
1325.37
东营市
300285.SZ 600426.SH 300321.SZ
国瓷材料 华鲁恒升 同大股份
东营市 德州市 昌邑市
600727.SH
鲁北化工
滨州市
601678.SH
滨化股份
滨州市
来源：齐鲁证券研究所
市值（亿） 137.28 60.14 97.78 76.36 18.00 44.85 75.59 71.07 498.20 56.42 74.74 29.00 23.32 52.94 58.28 49.83 97.81 293.74 144.69 90.97 31.14 57.05 48.90 48.69 112.24 28.50 26.11 82.50
环保压力与技术门槛是 PO 景气持续的护城河。1）我国的 PO 多是以氯醇法工艺为主，但存在着设 备腐蚀大、废水和废渣量大处理难的问题，环保压力限制了氯醇法产能的扩产；2）目前新增的 40 万吨双氧水氧化法产能，对技术及试剂要求高，开工断断续续，并且氧化法投资及运营成本比氯醇 法高 1-2 千元，因此即便是氧化法开工率提升，氯醇法产品仍具有价格优势。
的 70%，公司 30-40%左右的丙烯来自当地地炼，原材料来源丰富、公司具有一定的议价能力。
循环经济一体化塑造环保与成本端优势：公司以资源的高效利用和循环利用为核心，生产链条实现内部 循环，使全部生产过程中产生的主要气态、液态、固态废弃物经过回收供给上下游工序进行循环利用， 形成了具有循环经济特色的氯碱产业链：从原盐进厂开始，以氯碱为龙头，所产氯气用于生产三氯乙烯 和环氧丙烷，三氯乙烯装置副产 HCl 用于生产 VCM， VCM 装置副产的电石泥经过回收处理用作环氧 丙烷生产的皂化剂，将环氧丙烷生产中的反应尾气进行回收液化作为燃料气回收利用，环氧丙烷生产中 产生的废渣与热力公司的废渣（粉煤灰、炉渣）综合利用制建筑标准砖，用以替代国家限制生产的粘土 砖，形成了良好的经济效益和社会效益，在实现了清洁生产的同时也大大降低了成本，增强了市场竞争 力。同时，公司除了循环经济一体化的产业链成本优势外，公司的水、电、盐等生产要素的自给率均超 过 60%，生产成本较低，在激烈的市场竞争中处于领先地位。
环氧丙烷（PO）景气持续，滨化股份受益于公司循环经济一体化带来的成本及环保上的优势。PO 是 2014 年至今化工产品中难得的暴利品种（盈利不错的品种包括：电池级碳酸锂、季戊四醇、MAP、DAP、磷 矿、硫酸钾、硫磺）。因此，近期我们实地调研了 PO 龙头企业滨化股份（601678），对 PO 行业及上市 公司业务状况进行了沟通和交流。
受益原油价格下跌，原材料丙烯价格下降幅度大于 PO，产品毛利有望继续提升。原油在美元居高 位以及原油供需面持续疲弱的背景下，油价有望延续跌势。而原材料丙烯的价格与原油具有较高的 相关性，丙烯价格下滑的幅度大于环氧丙烷，产品价差有望继续扩大。同时，山东地炼占全国产能
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行业研究简报
泰山石油
泰安市
000599.SZ
青岛双星
青岛市
600229.SH
青岛碱业
青岛市
601058.SH 002470.SZ 002588.SZ
赛轮股份 金正大 史丹利
青岛市 临沂市 临沂市
000830.SZ
鲁西化工
聊城市
300121.SZ
阳谷华泰
聊城市
000407.SZ
胜利股份
济南市
002476.SZ
宝莫股份
2014年年报披露日 2015-04-15 2015-04-16 2015-03-17 2015-04-18 2015-04-16 2015-03-17 2015-04-29 2015-03-20 2015-03-17 2015-03-11 2015-03-07 2015-04-15 2015-03-21 2015-04-25 2015-04-30 2015-02-28 2015-04-03 2015-04-17 2015-03-31 2015-04-14 2015-03-12 2015-03-07 2015-04-07 2015-04-21 2015-04-02 2015-04-08 2015-03-26 2015-02-17
万昌科技 瑞丰高材 联创节能
淄博市 淄博市 淄博市
002254.SZ
泰和新材
烟台市
002643.SZ
烟台万润
烟台市
600309.SH
万华化学
烟台市
000677.SZ
恒天海龙
潍坊市
000822.SZ 300214.SZ 600319.SH
*ST海化 日科化学 亚星化学
潍坊市 潍坊市 潍坊市
000554.SZ
全国
山东/全 国
净资产（亿元）
山东
全国
山东/全 国
总市值（亿元）
山东
山东/全 全国
国
2011 1048.14 20720.28 5.06% 490.25 8729.44 5.62% 1212.53 15893.26 7.63%
2012 1180.05 23399.76 5.04% 532.41 9489.65 5.61% 1280.48 15855.57 8.08%
基本状况
重点公司基本状况
上市公司数 行业总市值(百万元) 行业流通市值(百万元)
行业-市场走势对比
28 248614.51 208610.38
重点公司
指标
2014A 2015E 2016E
股价(元)
10.39 12.50 12.50
滨化股份
摊薄每股收益(元) 总股本(亿股)
0.55
0.70
0.73
6.60
价差
出厂价:丙烯:京博石化
来源：齐鲁证券研究所，注：价差=PO-0.83*丙烯
出厂价:环氧丙烷:山东滨化
图表 3：山东省化工行业上市公司众多
证券代码 002217.SZ
证券简称 联合化工
城市 淄博市
002382.SZ
蓝帆医疗
淄博市
002408.SZ
齐翔腾达
淄博市
002581.SZ 300243.SZ 300343.SZ
6.60
6.60
总市值(亿元)
68.57 82.50 82.50
股价(元)
26.90 37.59 37.59
金正大
摊薄每股收益(元) 总股本(亿股)
1.11
1.52
1.98
7.81
7.81
7.81
总市值(亿元)
210.09 293.58 293.58
股价(元)
31.53 33.39 38.27
国瓷材料
行业分类（申万三级） 化工--化学制品--民爆用品 化工--塑料Ⅱ--其他塑料制品 化工--化学制品--聚氨酯 化工--化学制品--其他化学制品 化工--化学制品--其他化学制品 化工--化学制品--聚氨酯 化工--化学纤维--氨纶 化工--化学制品--其他化学制品 化工--化学制品--聚氨酯 化工--化学纤维--粘胶 化工--化学原料--纯碱 化工--化学制品--其他化学制品 化工--化学制品--其他化学制品 化工--石油化工--石油贸易 化工--橡胶--轮胎 化工--化学原料--纯碱 化工--橡胶--轮胎 化工--化学制品--复合肥 化工--化学制品--复合肥 化工--化学制品--氮肥 化工--橡胶--其他橡胶制品 化工--化学制品--农药 化工--化学制品--其他化学制品 化工--化学原料--无机盐 化工--化学制品--氮肥 化工--塑料Ⅱ--合成革 化工--化学制品--磷肥 化工--化学制品--聚氨酯
全国经济看山东、山东产业看化工。山东作为传统的经济重镇，2013 年山东第一、第二产业产值位居全 国第一和第三名，而化工行业又是山东省经济发展的重要支柱。山东化工经济总量和经济效益十几年来 一直居于全国首位，山东化工行业上市公司的总资产和总市值也都占据全国化工行业的首位，截至 2015 年 3 月山东化工行业上市公司 28 家，约占山东总上市公司的五分之一，占全国化工行业上市公司总数的 11%，2011-2013 年山东省化工行业上市公司的总资产和净资产规模都呈现稳步上升态势。
广东
22
530.53
上海
16
1054.39
四川
15
873.28
净资产（亿元） 575.05 503.78 642.14 307.52 473.63 300.47
总市值（亿元） 1530.74 1314.20 1339.32 736.02 1266.04 578.48
来源：齐鲁证券研究所
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图表 4：全国各省市第一产业产值（2013 年）
图表 5：全国各省市第二产业产值（2013 年）
来源：齐鲁证券研究所；策略团队研究报告
来源：齐鲁证券研究所；策略团队研究报告
图表 6：山东化工行业上市公司近三年资产规模比较
会计 年度
总资产（亿元）
山东
摊薄每股收益(元) 总股本(亿股)
0.62
0.67
0.87
1.26
1.26
1.26
总市值(亿元)
39.73 42.48 48.22
备注：重点公司排列顺序为：本公司推荐一、本公司推荐二、本公司推荐三
投资要点
山东省化工行业经济总量及经济效益始终排在全国的首位，28 家化工上市公司集中在复合肥、聚氨酯、 氮肥、纯碱等子行业，拥有众多优秀的上市公司，例如复合肥行业的龙头：金正大、史丹利；聚氨酯行 业的白马蓝筹股：万华化学；氮肥的华鲁恒升；纯碱的 ST 海化，以及国瓷材料、齐翔腾达等等，因此 我们希望通过目前及未来的一系列调研及跟踪为投资者提供有价值的行业动态及二级市场投资机会。
行业研究简报
投资评级说明 增持：预期未来 6 个月内上涨幅度在 5%以上 中性：预期未来 6 个月内上涨幅度在-5%-+5% 减持：预期未来 6 个月内下跌幅度在 5%以上
重要声明：
本报告仅供齐鲁证券有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其 为客户。
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、 客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。
图表 1：滨化股份绿色化工循环经济一体化示意图
来源：公司网站、齐鲁证券研究所
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图表 2：环氧丙烷与丙烯价差
16000 元 14000 12000 10000
8000 6000 4000 2000
0
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2013‐09‐29 2013‐10‐29 2013‐11‐29 2013‐12‐29 2014‐01‐29 2014‐02‐28 2014‐03‐31 2014‐04‐30 2014‐05‐31 2014‐06‐30 2014‐07‐31 2014‐08‐31 2014‐09‐30 2014‐10‐31 2014‐11‐30 2014‐12‐31 2015‐01‐31 2015‐02‐28
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“掘金齐鲁大地”系列之一： 环氧丙烷景气持续，滨化股份受益于循环经
评级：
联系人 刘强
增持
021-20315181
前次： 增持
分析师 笃慧 S0740510120023 021-20315133
济一体化及油价下跌
liuqiang@r.qlzq.com.cn duhui@r.qlzq.com.cn 2015 年 3 月 22 日
2013 1346.57 26346.97 5.11% 575.05 10448.80 5.50% 1530.74 16167.81 9.47%
来源：齐鲁证券研究所
图表 7：各省化工行业上市公司资产规模比较（2013 年）
省份
家数
总资产（亿元）
山东
29
1346.57
江苏
37
1104.63
浙江
23
1325.37
东营市
300285.SZ 600426.SH 300321.SZ
国瓷材料 华鲁恒升 同大股份
东营市 德州市 昌邑市
600727.SH
鲁北化工
滨州市
601678.SH
滨化股份
滨州市
来源：齐鲁证券研究所
市值（亿） 137.28 60.14 97.78 76.36 18.00 44.85 75.59 71.07 498.20 56.42 74.74 29.00 23.32 52.94 58.28 49.83 97.81 293.74 144.69 90.97 31.14 57.05 48.90 48.69 112.24 28.50 26.11 82.50
环保压力与技术门槛是 PO 景气持续的护城河。1）我国的 PO 多是以氯醇法工艺为主，但存在着设 备腐蚀大、废水和废渣量大处理难的问题，环保压力限制了氯醇法产能的扩产；2）目前新增的 40 万吨双氧水氧化法产能，对技术及试剂要求高，开工断断续续，并且氧化法投资及运营成本比氯醇 法高 1-2 千元，因此即便是氧化法开工率提升，氯醇法产品仍具有价格优势。
的 70%，公司 30-40%左右的丙烯来自当地地炼，原材料来源丰富、公司具有一定的议价能力。
循环经济一体化塑造环保与成本端优势：公司以资源的高效利用和循环利用为核心，生产链条实现内部 循环，使全部生产过程中产生的主要气态、液态、固态废弃物经过回收供给上下游工序进行循环利用， 形成了具有循环经济特色的氯碱产业链：从原盐进厂开始，以氯碱为龙头，所产氯气用于生产三氯乙烯 和环氧丙烷，三氯乙烯装置副产 HCl 用于生产 VCM， VCM 装置副产的电石泥经过回收处理用作环氧 丙烷生产的皂化剂，将环氧丙烷生产中的反应尾气进行回收液化作为燃料气回收利用，环氧丙烷生产中 产生的废渣与热力公司的废渣（粉煤灰、炉渣）综合利用制建筑标准砖，用以替代国家限制生产的粘土 砖，形成了良好的经济效益和社会效益，在实现了清洁生产的同时也大大降低了成本，增强了市场竞争 力。同时，公司除了循环经济一体化的产业链成本优势外，公司的水、电、盐等生产要素的自给率均超 过 60%，生产成本较低，在激烈的市场竞争中处于领先地位。
环氧丙烷（PO）景气持续，滨化股份受益于公司循环经济一体化带来的成本及环保上的优势。PO 是 2014 年至今化工产品中难得的暴利品种（盈利不错的品种包括：电池级碳酸锂、季戊四醇、MAP、DAP、磷 矿、硫酸钾、硫磺）。因此，近期我们实地调研了 PO 龙头企业滨化股份（601678），对 PO 行业及上市 公司业务状况进行了沟通和交流。
受益原油价格下跌，原材料丙烯价格下降幅度大于 PO，产品毛利有望继续提升。原油在美元居高 位以及原油供需面持续疲弱的背景下，油价有望延续跌势。而原材料丙烯的价格与原油具有较高的 相关性，丙烯价格下滑的幅度大于环氧丙烷，产品价差有望继续扩大。同时，山东地炼占全国产能
请务必阅读正文之后的重要声明部分
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泰山石油
泰安市
000599.SZ
青岛双星
青岛市
600229.SH
青岛碱业
青岛市
601058.SH 002470.SZ 002588.SZ
赛轮股份 金正大 史丹利
青岛市 临沂市 临沂市
000830.SZ
鲁西化工
聊城市
300121.SZ
阳谷华泰
聊城市
000407.SZ
胜利股份
济南市
002476.SZ
宝莫股份
2014年年报披露日 2015-04-15 2015-04-16 2015-03-17 2015-04-18 2015-04-16 2015-03-17 2015-04-29 2015-03-20 2015-03-17 2015-03-11 2015-03-07 2015-04-15 2015-03-21 2015-04-25 2015-04-30 2015-02-28 2015-04-03 2015-04-17 2015-03-31 2015-04-14 2015-03-12 2015-03-07 2015-04-07 2015-04-21 2015-04-02 2015-04-08 2015-03-26 2015-02-17
万昌科技 瑞丰高材 联创节能
淄博市 淄博市 淄博市
002254.SZ
泰和新材
烟台市
002643.SZ
烟台万润
烟台市
600309.SH
万华化学
烟台市
000677.SZ
恒天海龙
潍坊市
000822.SZ 300214.SZ 600319.SH
*ST海化 日科化学 亚星化学
潍坊市 潍坊市 潍坊市
000554.SZ
全国
山东/全 国
净资产（亿元）
山东
全国
山东/全 国
总市值（亿元）
山东
山东/全 全国
国
2011 1048.14 20720.28 5.06% 490.25 8729.44 5.62% 1212.53 15893.26 7.63%
2012 1180.05 23399.76 5.04% 532.41 9489.65 5.61% 1280.48 15855.57 8.08%
基本状况
重点公司基本状况
上市公司数 行业总市值(百万元) 行业流通市值(百万元)
行业-市场走势对比
28 248614.51 208610.38
重点公司
指标
2014A 2015E 2016E
股价(元)
10.39 12.50 12.50
滨化股份
摊薄每股收益(元) 总股本(亿股)
0.55
0.70
0.73
6.60
价差
出厂价:丙烯:京博石化
来源：齐鲁证券研究所，注：价差=PO-0.83*丙烯
出厂价:环氧丙烷:山东滨化
图表 3：山东省化工行业上市公司众多
证券代码 002217.SZ
证券简称 联合化工
城市 淄博市
002382.SZ
蓝帆医疗
淄博市
002408.SZ
齐翔腾达
淄博市
002581.SZ 300243.SZ 300343.SZ