股票投资价值评估

股票投资价值评估方法

股票投资是指企业通过购买等方式取得被投资企业的股票而实现的投资行为。

股票资产的价值，主要与股票的内在价格、清算价格和市场价格有关。

股票资产价值评估主要用两种资产评估方法：收益现值法和市场比较法，也即内在价值法和相对价值法

收益现值法（内在价值法）

收益现值法通过对公司历史及当前的基本面的分析和对未来反应公司经营状况的财务数据的预测获得公司股票的内在价值。对于大多数股票都适用，包括非上市公司的股票。

市场比较法（相对价值法）

即根据目前公开市场上与被评估对象相似的或可比的参照物的价格来确定被评估对象的价格。主要适用于在市场制度健全，股票交易自由，不存在非法炒作现象的情况下，公开发行的股票

下面详细介绍两种方法：

内在价值法

内在估值是通过对上市公司历史及当前的基本面的分析和对未来反应公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。

内在估值方法中目前使用最多的是DDM 和DCF ，而DCF 估值模型中，又分为FCFE （股权自由现金流模型)模型和FCFF 模型（公司自由现金流模型）。

一、 DDM 模型

DDM 模型又称为股利折现模型，该模型认为公司的内在价值应该是投资者所能获得的所有股利的现值。

DDM 模型一般形式可表述如下：

∑=+=++++++++=T t t t t t k D k D k D k D k D P 133221)

1()1()1()1(1 式中： P －股票评估值，D －各期股利额，k －折现率

DDM 模型具体可分为零增长模型，不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模型（H 模型）、三阶段股利增长模型，多元增长模型等形式

1. 零增长模型（固定红利）

用公式表示为： P ＝D/k

式中： P －股票评估值，D －每期股利额，k －折现率

适用对象及其股票的特点：经营比较稳定、红利分配固定，并且今后也能保持固定的水平。

2. 不变增长模型（高顿增长模型）

不变增长模型有两个关键的假设：在无限长的时间范围内，股利以固定的比率g 增加，并且折现率k 大于股利增长率g 。

这样，可将DDM 模型的一般形式转化成下面的形式：

∑=++=++++++++++++=T t t t

t t k g D k g D k g D k g D k g D P 1

003302200)1()1()1()1()1()1()1()1(1)1( 上式通过永续年金法变化成较简单的形式：

g

k D P -= 注：这里的股利D 是评估基准日后的第一次股利，即下一年股票的股利额。

适用对象及其特点：适合于成长型企业股票评估。 本类型企业，没有将剩余收益全部分配给股东，而是用于追加投资扩大再生产。

3. 二阶段股利增长模型（H 模型）

对一个快速增长的公司而言，简化的公式显然并不能用来估计其股票的折现率。这些公司不符合简化的股利折现模型的主要假设。这些公司的特征是起初按照远高于一般增长率非正常增长，在某个阶段过渡到与一般股票同等增长的正常速度。

股票价格是两个股利流的函数：（1）从1~N 期，为V1，（2）从N+1期至无穷，成为V2。股票的总价值或价格P 是两者的和：

21V V P +=

V1部分用股利折现模型的一般形式来估算。用D 来表示初始股利，g 是非正常增长时间的增长速率，N 是非正常增长时期，k 在各期保持不变，则第一个时期的增长值为：

∑=++=++++++++++++=N i i i

N N k g D k g D k g D k g D k g D V 133221)

1()1()1()1()1()1()1()1(1)1( 在估计从N+1期到无穷的股利流的值时，可用股利折现模型的简化形式的方法来简化股利的和。我们再假设正常的增长速度为gs ，得到第二个阶段的表达式：

)

()1()1()1(2s N s N g k k g g D V -+++= 下面的公式表示股票增长估值的模型有两个部分组成：（1）V1代表超过一般增

长速度的时期（2）V2代表与一般股票同等增长的时期：

21V V P += =∑=++N i i i

k g D 1)1()1(+⎪⎪⎭⎫ ⎝⎛-+++s s N N g k g k g D 1)1()1(

● 对股利增长率g 的估计

（1）统计分析法

在企业过去股利的实际数据，利用统计学的方法计算出平均增长率，作为股利增长率g

（2）趋势分析法

首先，假定公司红利政策不变，即留存收益比率不变，定义b 为留存收益比率（再投资比率），r 为留存收益的回报率（权益回报率），则利润增长率即为r 与b 的乘积。

因为假定股利在利润中所占比例不变，所以利润增长率就等于股利的增长率g

g=br

注：留存收益回报率r 可认为它与权益回报率ROE 近似。

● 模型适用性：

绝对估值法中，DDM 模型为最基础的模型，目前最主流的DCF 法也大量借鉴了DDM 的一些逻辑和计算方法。理论上，当公司自由现金流全部用于股息支付时，DCF 模型与DDM 模型并无本质区别；但事实上，无论在分红率较低的中国还是在分红率较高的美国，股息都不可能等同于公司自由现金流，原因有四：

(1)稳定性要求，公司不确定未来是否有能力支付高股息；

(2)未来继续来投资的需要，公司预计未来存在可能的资本支出，保留现金以消除融资的不便与昂贵；

(3)税收因素，国外实行较高累进制的的资本利得税或个人所得税；

(4)信号特征，市场普遍存在“公司股息上升，前景可看高一线；股息下降，表明公司前景看淡”的看法。中国上市公司分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，短期内该局面也难以改善，DDM 模型在中国基本不适用。

二、DCF 模型

DCF 模型又称现金流贴现定价模型，根据现金流的类型又分为FCFE 模型和FCFF 模型。

DCF 估值法与DDM 的本质区别是，DCF 估值法用自由现金流替代股利。对于自由现金流的定义分为股权自由现金率和公司自由现金流两种，前者就是FCFE(Free Cash Flow to Equity)，后者叫FCFF(Free Cash Flow for the Firm)。FCFE 和FCFF 的最大区别就是：前者只是公司股权拥有者（股东）可分配的最大自由现金额，后者是公司股东及债权人可供分配的最大自由现金额。

现金流贴现模型认为,公司股票价值等于公司未来自由现金流的贴现值