会计异常和基本面分析：另一中观点

4.价值异常-基于价格的价值指标与未来股票回报之间关系。他们的 研究通过很多种方法：不仅是文献方面进行回顾，还提供证据证明 理论研究是如何与投资实践相联系，异常盈余和pead的新结果以及 对未来研究进行全面的建议。
1.介绍

隐含资本成本就是“资本投资的预期收益” ，即使得资产的市场价值等于其预期未来现 金流的现值的折扣率（或内部收益率） ，它使用事前法（ex ante approach）估计。 会计异象：长期受到学术界的高度关注，会计异象主要体现在应计异象、盈余公告后的价 格漂移异象和价值-魅力异像。 应计异象： Sloan(1996)对盈余组成部分中的应计项目、现金流量的持续性及定价进行检 验，发现应计项目持续性低于现金流量持续性，美国市场高估应计项目、低估现金流量， 采用买入低应计公司、卖出高应计公司的投资组合，可获得10.4%的超额收益。这种由于 应计项目被错误定价而产生超额收益的现象被称为应计异象。
会计异常和基本面分析：另一种观点
刘光明 段坤朋
目录
1.介绍 2.风险与错误定价 3.隐含资本成本 4.Mishkin检验 5.研究设计：交易成本和公司规模 6.RTW的实证结果 7.结论
摘要

会计异常和基本面分析的文章提供了对股票价格行为与会计数 字和公司价值之间关系的认识。本文讨论重要的5个问题： 1.风险和错误定价之间区别


第二种方法就是风险和错误定价的纠纷就是讨论异常多大才会有问 题。隐含的夏普率在有效市场是否有效？异常与套利机会接近？思 想就是基于风险的模型应该限制多少的交易策略盈利可以帮助解决 合并假设问题。不幸的是，文章没有提供精确的合理夏普率的定义， 但是我们希望观察到因此而夏普率是很可能被认为是异常高。
最后，对于异常的价值，传统的说法是，投资者过度反应公
司“过去的业绩，未能充分体会到它的短暂性”（参见，例 如，Lakonishok等，1994）。
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2.风险与错误定价
对于基于风险的异常已经发展了近二十年。其基本论点
很简单:
不同类型的股票都受到不同量的系统性风险，因此，携
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2.风险与错误定价

在前面提到的理查德森等人（2005）的结果，，提供了一个很好的说明， 这一论点。众所周知，斜率系数在Fama–MacBeth回归等于零的投资组 合的回报（Fama，1976）和相关联的t统计量是与样本组合的夏普比率 成比例的： t= r/（S/√T）= √(T）q， 其中R是组合的平均超额收益率（即，Fama–MacBeth），是投资组合的 样本标准差。 T是时间序列的长度。 S是投资组合的样本标准差 q是样品的夏普比率（q=r/s）。 由理查德森等人报道的6.38t（绝对值）。从1962到2001，意味着每年 的夏普比率为1.01（6.38 /√40）。这个值是超过了同一时期三倍的 CRSP价值加权指数，0.32这个数字已经是用合理的风险厌恶水平来解释 资产定价文献方面的挑战了。
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1.介绍

RTW的大多数调查集中在使用会计数字预测公司盈利，现金流，和股 票收益，认为“财务报表可以帮助投资者做出更好的投资组合分配 决定。RTW的调查对于许多问题提供了一个很好的概述，是文献的核 心。例如，包括角色理论、实证测试的设计，风险和交易成本的重 要性。 本文的目的是提供一个文献的另一种观点以及评价过去研究的实证 方法。基于以下5个问题： 1.在回报预测上风险和错误定价的区别 2.估计出包含在股价内的隐含资本成本 3.推论在股票回报行为下的投资者对盈余过程的观点


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1.介绍

Fama-French三因子模型： Fama和French 1992年对美国股票市场决定不同股票回报率差异的因素的研 究发现，股票的市场的beta值不能解释不同股票回报率的差异，而上市公 司的市值、账面市值比、市盈率可以解释股票回报率的差异。Fama and French 认为，上述超额收益是对CAPM 中β未能反映的风险因素的补偿。” Fama和French 1993年指出可以建立一个三因子模型来解释股票回报率。模 型认为，一个投资组合(包括单个股票)的超额回报率可由它对三个因子的 暴露来解释，这三个因子是：市场资产组合(Rm− Rf)、市值因子(SMB)、账 面市值比因子(HML)。这个多因子均衡定价模型可以表示为：
Fama-French三因素模型： E(Rit) − Rft= βi[E(Rmt− Rft] + siE(SMBt) + hiE(HMIt) 其中Rft表示时间t的无风险收益率；Rmt表示时问t的市场收益率；Rit表示资产i在时间t的 收益率；E(Rmt) − Rft是市场风险溢价，SMBt为时间t的市值(Size)因子的模拟组合收益率 ，HMIt为时间t的账面市值比因子的模拟组合收益率 。




4.理解资产定价测试中交易成本和公司规模的重要性
5.用事前风险方法去提高交易策略的结构。本文重视文献面临的挑 战和对改进实证测试提供意见
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2.风险与错误定价
会计异常的错误定价事件只是松散地基于投资者行为的理论
模型，而不是依赖一般认为投资者不了解收入和应计利润的 属性。盈余报告后，标准的论点是，投资者对季度财报反应 不够，特别是没有完全意识到季节性差分盈利持续性。
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3.隐含资本成本
剩余收益模型 vs 异常盈余模型
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3.隐含资本成本
公司隐含资本成本是有趣的，而文章面临3大障碍持续限
制着其有用性
1.对单个公司的隐含成本的估计很可能是ห้องสมุดไป่ตู้噪音和有偏
的。
2.对文献的第二次挑战是对资本隐含成本的估计进行实
带不同的预期收益。
在的经营不同的公司都可能面对的风险问题。 不可逆的投资和经营杠杆的组合自然会小，价值型股票
比大的成长股风险较高。
有利可图的，缓慢增长的公司比那些盈利少的公司，增
长速度快的公司有更高的预期回报率。
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2.风险与错误定价

风险导向模式大大忽略了如何衡量风险的关键问题；他们把资产定价因 素（S）作为重点，相反，对风险如何可能偏离横截面以及通过时间作 为一个公司函数。一个平行的研究学派采用相反的方法：探索了总风险 的新模型，而把公司的内部运作抽象化了。这些模型有三种形式。 第一组代表的Merton的实证新版本（1973）跨时期CAPM模型，其中的风 险因素捕捉了财富和投资机会的震荡。 第二组探索条件版本的夏普–林德纳或消费CAPM，使用新的状态变量如 何通过时间捕捉风险和预期收益的变化。 第三组提出了在传统模式中没有找到的新的风险因素，包括劳动收入冲 击，在宏观经济中产出和投资的增长、奢侈品的增长、持久行，未来的 消费，和对总体流动性的冲击。



盈余公告后漂移现象（pead）:是资产定价和资本市场效率研究中最重要的市场异像之一， 具体是指盈余公告后，如果未预期盈余是正的，则存在正的超常收益，向上漂移；如果未 预期盈余是负的，则存在负的超常收益，股票价格会持续向下移动。
价值-魅力异像：财务会计指标和股票市场价格构成股票定价乘数，包括账面市值比、盈 利市价比、现金流市价比。投资实践及理论研究表明，定价乘数高的“价值型”股票，其 价值要高于那些定价乘数低的“魅力型”股票。 联合假设：联合假说问题指的是测试市场效率是有问题的，甚至是不可能的。任何试图以 测试市场（以）效率必须包含一个均衡的资产定价模型。而不通过定价模型预测异常的收 益，这是不可能来衡量。
证检验。文献中最常见的方法是问是否隐含资本成本是 否是对公司的真实预期收益作出很好的衡量。
3.为什么隐含资本成本是有用。
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3.隐含资本成本
隐含成本的估计很可能是有噪音和有偏的？ 公司的基本面价值是很难准确估计-投资银行和资产管理
行业做过很多基本面分析得出的结论-分析师预测不可能 是一个很好的代理，无论是市场的期望或真实的期望。
对于应计异象，最简单的故事是，投资者定位在底线收益并
没有完全体会到它的现金流和应计利润的组成部分（例如， Richardson等，2005; Dechow等人，2008）。
另一种观点是，应计利润与公司的投资决策相联系，相反，
都与那些估值错误的公司相联系，因为投资者不了解公司如 何增长会影响公司未来的盈利能力。




这些模型已经被广泛采用在文献中，但总的来说，他们提供了一个很好 的意义，资产定价理论继续发展，我们没有任何接近一个完整的概念， 如何衡量风险和预期回报。一个潜在意义是我们仍然没有Fama的联合假 说问题的完美解决方案。
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2.风险与错误定价

我们认为对没有办法区别风险和错误定价是悲观的。事实上，文章 显示至少两种可能测试 一种方法是对短期回报的预测。比如，在未来盈余公告中。这种方 法的优点就是任何基于风险的模型可以预测出，短期意外盈余应该 是小的，使得我们可以对合并假设问题换一种方法衡量。
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3.隐含资本成本

研究的第二个关键领域尝试从观察到的股票价格和预测公司的股利 和收益推断公司的股权资金成本。基本想法有在文献中很长的历史， 并在其最简单的版本中，可以实现解决戈登生长公式，P = D /（RG），得到R = D / P + g，其中r是资金的成本，D为明年的分红预 期，P为目前的价格，g是股利的永续增长率。适用于标准普尔500指 数，股息价格比率由目前的2％（2010年春季）和预期的长期增长率 可能在6％左右，无论是来自分红和收益的历史增长率,向外推在过 去的50年或估计的预期通货膨胀（例如3％）的总和，预期生产率增 长（2％），和预期的人口增长（1％）。因此，S＆P 500指数的隐 含的资金成本将大致R = 2％+ 6％= 8％。 假设可能是合理的，戈登增长公式可以合理地应用到整个市场，但 对于那些不会支付股息或可能会表现出快速短期增长的个股可能不 太现实。通过文献提供的解决方案是在盈利方面重新写的现值公式， 允许不同的短期和长期增长率。



2.估计隐含资本成本
3.投资对盈余的看法 4.理解交易成本和公司规模的重要性
5.改进基于性质下交易策略的结构。
我们讨论关注文章面临的挑战和提供改进实证研究的建议
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1.介绍

关于会计异常和基本面分析的文献在会计和金融领域的研究中仍然 是最活跃的。在其核心，文献的目的是了解会计数字如何与公司价 值相联系，投资者如何快速、准确地评估财务报告中的信息。 Richardson，tuna和wysocki（RTW）提供了综合的实证研究。主要 是基于4个重要问题： 1.基本面分析-会计数字和公司价值之间的关系，包括估计公司的隐 含资本成本。 2.应计异常-与未来股票价格负相关 3.盈余公告后漂移现象pead-股价似乎对季度盈余现象不反应
考虑gordon的成长模型，增长预测中的真实折扣率和错
误都有一个横截面的标准偏差，即使我们对下一年的股 利精确预计，在长期成长预测中会使得一个接一个噪声 影响隐含资本成本。
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2.风险与错误定价
hansen和Jagannathan（1991）表明，在市场上可用的最
大夏普比率提供了一个较低的限制在所谓随机贴现因子 （SDF）的挥发性方面。在风险模型，随机贴现因子是财 富或消费的边际效用较低的比例，当投资者富裕时在发 达的国家低，当投资者贫穷时在经济不发达的国家就高。 例如，一个平均约1和0.95的波动，SDF可能是在一个经 济不发达的国家是2.0，在一个经济发达的国家是0.5， 在经济落后的国家这意味着财富的边际效用高四倍。这 些事实是用风险导向模型是难以调和的。