企业并购中的经营协同效应与其价值的评估

企业并购中的经营协同效应与其价值的评估

王宏利1,周县华1

(11吉林大学商学院,吉林　长春　130012)

摘要:企业并购有很多动机,而预期合并后会产生经营协同效用是一个重要诱因。合并公司的价值评估是一项关键性的工作,这将直接决定一项合并计划的最终实施与否。而如何界定经营协同效用的影响,尤其是如何评估协同效用的价值,便是难点与争议之处。本文在阐明经营协同效应的基本理论基础之上,提出了一种价值评估方法并予以示例说明,最后给出了协同效应的实证分析。

关键词:企业并购;经营协同效应;规模经济;自由现金流量(FCFF);加权平均资本成本(W ACC)

中图分类号:F271 文献标识码:A 文章编号:1005-2674(2003)07-47-04

一、经营协同效应理论

(一)经营协同效应概念

经营协同效应主要指的是,购并给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益,其最明显作用,表现为规模经济效益的取得,并使资本加速集中,更有利于企业在竞争中取得优势地位。兼并后企业的总体效益要大于两个独立企业效益的算术之和。

由于机器设备、人力或经费支出等方面具有不可分割性,因此产业存在规模经济的潜能。横向、纵向甚至混合兼并都能实现经营协同效应。例如, A公司擅长营销但不精于研究开发,而B公司正好相反时,如果A公司兼并了B公司,那么通过两者的优势互补将产生经营上的协同效应。

协同效应存在的关键因素是:目标公司控制着某种特殊资源,如果与出价公司资源相结合,将产生更大的价值。这些特殊资源随着并购的不同而不同。

11水平并购。当处于同一业务领域的两家公司发生并购行为时,协同效应主要来源于经济规模、降低成本或来源于市场势力的增大、边际利润和销售量增加。水平并购的例子包括发生在金融服务领域的并购,比如,美洲银行与太平洋证券的并购;化工银行与汉诺威制造商的并购。

21垂直一体化。当公司并购原材料的供应商或产品的分销商和零售商时,就属于垂直一体化。这里的协同效应主要来源于对生产链的更完整的控制。而在采用外部得力供应商的情况下,供应商在专业化生产和供应方面会有较高的效率,但同时供应商可能缺乏有效的激励来降低成本,所以要权衡这些方面的利弊加以综合考虑。

31功能整合。一家公司可能在某一功能领域有优势,当与在其他领域领先的公司合并时,就会产生潜在的更好的利用这一领域优势的协同利益,因此,如果一家公司拥有发达的分销网络而另外一家公司产品很有前途但分销渠道落后,这样的两家公司合并之后,各取所需,扬长避短,双方都会从中获益。

(二)经营协同效应的重要表现———规模经济

企业购并对企业效率的最明显作用,表现为规模经济效益的取得,这是经营协同效应的重要表现。

新古典经济理论主要从技术角度来分析企业的规模经济。在给定生产函数、投入和产出的竞争市场价格的情况下,企业经营者按利润最大化即成本最小化的原则对投入和产出水平做出选择。由于生

　3收稿日期:2003-05-28

作者简介:王宏利(1976-),男,吉林省白山市人,吉林大学商学院数量经济学博士生。研究方向:企业管理。

—

8

4

—

产中有一些固定成本独立于产出水平,在变动成本总

额随着产出增加而提高时,

平均成本会出现下降的趋势。但是,在达到某一临界点时,企业规模的进一步扩张就变得十分困难。因为有些投入(如经营能力)很难随企业规模的改变而改变,所以在超过临界点后,企业的平均成本又会开始上升。

设企业在竞争市场上按既定价格w 1,w 2,…,w n 购买x 1,x 2,…,x n 等n 种投入,则其总成本为∑x i w i 。令Q =F (x 1,x 2,…,x n )表示该企业的生产函数,在目标产出水平给定的情况下,企业可以通过求解下列问题使成本最小化:

Min ∑x i w i

S 1T 1F (x 1,x 2,…,x n )≥Q

对不同Q 水平的求解,将得到一条总生产成本

曲线C (Q ),其平均生产成本曲线为C (Q )ΠQ ,边际生

产成本曲线为C ′

(Q ),求解Q 的每个值,可得出总成本曲线C (Q ),平均成本曲线C (Q )ΠQ 和边际成本曲

线C ′

(Q )(如下图所示)。假设企业是产品市场的完全竞争者,

并且面临价格P 3

,则企业可以在价格等于

边际成本时,使P 3

-C (Q )最大化。以此为基础,可确定企业最佳规模,从而也决定了企业是否应通过并购实现规模扩张。

企业规模经济由工厂规模经济和企业规模经济两个层次组成。

兼并对工厂规模经济带来的好处是:(1)企业可以通过兼并对工厂的资产进行补充和调整,达到最佳经济规模的要求,使工厂保持最低的生产成本。(2)兼并还能够使企业在保持整体产品结构情况下,在各个工厂中实现产品的单一化生产,避免由于产品品种的转换带来的生产时间的浪费,集中在一个工厂中大量进行单一品种生产,从而达到专业化生产的要求。(3)在某些场合中,企业兼并又能够解决由于专业化生产带来的一系列问题。现代化大生产由于科学技术的发展,在很多生产领域中要求实行连续化生产,在这些部门,各生产流程之间的密切配合有着极其重要的意义。企业通过兼并,特别是纵向兼并,可以有

效地解决由于专业化引起的各生产流程的分离,将它

们纳入同一工厂中,可以减少生产过程中环节间隔,降低操作成本、运输成本,充分利用生产能力。

规模经济的另一个层次是企业规模经济,通过兼并将许多工厂置于同一企业领导之下,可以带来一定程度的规模经济。这主要表现在:(1)节省管理费用。由于中、高层管理费用将在更多数量的产品中分摊,单位产品的管理费用可以大大减少。(2)多厂企业可以对不同顾客或市场面进行专门化生产的服务,更好地满足他们各自的不同需要。而这些不同的产品和服务可以利用同一销售渠道来推销,利用相同技术扩散来生产,达到节约营销费用的效果。(3)可以集中足够的经费用于研究、发展、设计和生产工艺的改进等方面,迅速推出新产品,采用新技术。(4)企业规模的相对扩大,使得企业的直接筹资和借贷都比较容易,它有充足的财务能力采用各种发明、新设备、新技术,适应环境和宏观经济的变化。 二、经营协同效用的价值评估 (一)协同效应价值评估方法

经营协同效应在企业并购中存在并发挥重要作用,几乎没有任何异议。然而能否评估这种协同效用,如果能评估,那么价值应是多少,这些方面存在很大争议。一种有一定代表性的思想认为协同效用太过模糊不清以至不能评估,并且系统性的评估需要太多假设,使得评估结果没有任何意义。

当然这些问题都是值得争论的,但本文认为虽然对未来现金流量和增长率需要做很多的假设,经营协同效用还是可以被评估的。正因为可以评估出协同效应的价值,出价公司才肯为购并支付大笔的补偿金。

为评估经营协同效用,要尽可能仔细地回答下面两个问题:

1、预期的经营协同效用将以何种形式存在?它将降低成本比率还是提高利润比率(比如象存在规模经济时的情况)?它会提高未来的增长率吗(比如象市场势力增加时的情况)?

2、经营协同效用何时开始影响现金流量?经营

协同效用的利益是否在并购后及时表现出来?

如果能回答上述问题,则将DCF (贴现现金流量)技术加以扩展,就可用评估经营协同效用的价值,具体步骤如下:

首先,分别评估合并涉及的各公司的价值,根据

—

9

4—