最优金融结构的存在性_动态特征及经济增长效应_张成思
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* 本研究得到中国人民大学科学研究基金 （中央高校基本科研业务费专项资金资助） （批准号： 15XNI001） 资助。
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《管理世界》(月刊)
存在性是现有金融结构理论的综合， 伴随着金融 服务的提供和金融法律体系的完善， 不同金融制 度安排之间的比例构成了最优金融结构， 这与林 毅 夫 等（2009）、 Song 和 Thakor（2010）、 Kpodar 和 Singh （2011） 及 Demirgüç-Kunt 等 （2013） 的研究结 论一致 。在已有文献中， 为数不多的研究探讨了经
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最优金融结构的存在性、 动态特征及经济增长效应 中国金融 · 财政论坛
市场进行融资， 二是通过金融中介进行融资。基于 上述分析可知， 通过金融市场融资的企业规模相对 较大。在此假定两类企业的资本存量均匀分布在 区间 [0 ， KU1] 和 [0 ， KU2] ， 且 KU1>KU2 。 （2） 假定企业资本
二、 金融监管视角下的模型设定
（一） 基本假设 作为实体经济的基本单元， 企业的规模大小是 影响融资交易信息不对称程度及其解决方式的核 心因素之一 ④ 。通 常 情 况 下 ， 与中小企业相比， 大 企业具有完整的财务报表、 较长的信用记录和良 好的市场声誉， 信息相对更为公开、 透明。如果发 行股票或者债券进行融资， 大企业的交易成本会 相对较低， 而中小企业的交易成本将会非常高。 除非有很高的预期收益率， 否则中小企业难以通 过金融市场进行直接融资， 尤其难以公开发行股 票进行融资 ⑤ 。与通过金融中介进行融资相比， 公 开发行股票或债券的交易成本较高， 通过金融市场 进行融资具有明显的规模经济， 相反通过金融中介 进行融资的规模经济较小。总之， 相对于大企业而 言， 无论是通过金融市场抑或金融中介进行融资， 中小企业单位融资的交易成本均相对较高。此外， 股份有限公司要想上市， 股本总额必须高达 5000 万 元， 且企业连续 3 年盈利。因此， 规模经济的存在和 企业自身资质决定了企业选择何种融资模式。 在此， 将经济活动看作是一系列规模不等的企 业集合， 提出以下基本假设： （1） 依据融资模式的不 同， 可以将所有企业划分为两大类 ⑥ ： 一是通过金融
律论的涌现， 很大程度上缓解了银行主导论与市场主导论之间的争端。然而， 单方面讨论不 同金融体系的优劣势， 难以确定哪种金融结构更有利于经济的快速发展。为分析金融结构 与经济发展之间的关系， 必须从金融体系和实体经济两方面入手。 本文利用构建的数理模型提出， 最优金融结构并非绝对的银行主导型或市场主导型， 而 取决于哪种金融结构更适合于某国家或某时期实体经济的发展。换言之， 最优金融结构的
最优金融结构的存在性、 动态特征及经济增长效应 中国金融 · 财政论坛
最优金融结构的存在性、 动态 特征及经济增长效应 *
Ѳ 张成思 刘贯春
摘要 ： 本文基于金融监管视角 ， 利用一般均衡分析框架阐释了最优金融结构形成与社会 福利最大化的内在机制， 进而分析最优金融结构的动态特征和经济增长效应。研究表明， 当 且仅当对规模适中的企业进行监管， 社会福利才能实现最大化， 此时存在唯一的最优金融结 构与实体经济相匹配。不过， 在不同经济发展阶段， 最优金融结构呈现指数化的动态演进趋 势， 并对经济增长率有决定性作用。因此， 最优金融结构并非绝对的市场主导型或银行主导 型， 而是取决于一国实体经济的需求。在此基础上 ， 本文以股票市场资本形成总额、 交易总 额与银行信贷的比例作为金融结构的测度指标， 采用 2004~2012 年间包括中国在内的世界 96 个国家构成的面板数据实证检验了金融结构与经济增长的关系。结果显示 ， 金融结构的经 济增长效应显著为正， 且金融结构是经济增长的单向格兰杰因。此外， 多种金融结构理论同 时得到实证支持， 它们之间是互补关系而非相互排斥。 关键词 ： 最优金融结构 社会福利 经济增长 动态演化
α β
要求企业定期披露财务报表等信息进行实时监管，
Y = wvAK + (1 - w) AK = AK [1 - w(1 - v)] （5）
考虑到规模越大的企业拥有充足的研发支出、
先进的生产设备和管理模式等， 加上规模经济的存 在， 在此假定企业生产效率低下的概率 w 与企业规 模 K 存在负相关。此外， 生产效率低下的机会成本 （1） 为 （1- v） AK ， 随着企业规模的增大而不断上升。因 特别地， 假设概率 w 与企业规模 K 存在线性关系， 具 体为：
一、 引言
作为经济系统的重要组成部分， 金融体系的经济推动作用日益凸显。对比不同国家的 金融体系， 不难发现不同国家的金融结构存在显著差异。其中， 既存在以美国、 英国为代表 的市场主导型国家， 亦有以日本、 德国为代表的银行主导型国家。此外， 即使对于同一国家 而言， 在不同的经济发展阶段， 金融结构也在不断演变。如何理解这些差异及其与经济发展 之间的关系， 不仅是一个颇有争议的学术问题， 而且对于建立现代金融体系以促进经济的稳 定增长具有重大的指导意义。 近年来， 大量文献紧紧围绕金融发展与经济增长的相互作用关系展开讨论， 关于金融结 构与经济增长的议题尚未得到学者们的广泛重视。纵观已有研究， 经济学家们侧重于探讨 哪种金融结构更有利于经济的长期发展， 且尚未达成共识。大体上， 现有的金融结构观点可 以划分为 4 类： 一是以 Diamond （1984） 、 Sirri 和 Tufano （1995） 、 Baum 等 （2011） 为代表的银行主 导论 ① ； 二是以 Levine （1991） 、 Demirgüç-Kunt 和 Levine （2001） 、 Beck 等 （2010） 为代表的市场主 导论 ② ； 三是以 Merton 和 Bodie （1995） 、 Levine （1997） 、 Antzoulatos 等 （2011） 为代表的金融服务 论； 四是以 La Porta 等 （1997 ， 1998 ， 2000） 为代表的金融法律论。其中， 金融服务论和金融法
w = w 0 - w1 K = 1 - K KU
考虑如下传统的 C-D 生产函数：
Y = AK L , α, β > 0
其中， Y、 K 和 L 分别代表不同时期的经济总产 出、 资本存量和就业人数； A 为综合技术指数， 表示 在给定的资本存量和就业人数条件下， 由技术进步 带来的产出变化； α 是资本存量的弹性系数； β 是劳 动力的弹性系数。通常情况下， 假定技术指数呈现 指数函数形式， 即 A t = A 0 e 且 g 为常数。 为表述方便， 在假定技术进步中性的基础上， ~ 对 劳 动 投 入 施 加 一 个 容 量 限 制 L（Parente & Prescott ， 1991） ， 则有：
③
2016 年第 1 期
பைடு நூலகம்
段的信贷配置功能差异， 忽略了不同企业规模在融 资结构选择上的异质性， 同时未考虑金融部门的监 管功能。本文的研究表明， 只有对规模适中的企业 进行金融监管才能实现社会福利最大化， 此时存在 唯一的最优金融结构与实体经济相匹配。其次， 本 文能够为不同国家甚至是同一国家不同阶段金融 结构的巨大差异提供理论解释。本文发现， 最优金 融结构与生产效率、 金融监管效率及有效性、 技术 进步指数等紧密相关， 不同国家之间及同一国家不 同时期这些参数的差异是导致金融结构异质性的 根源所在。 本文余下部分的结构安排如下： 第二部分给出 金融监管视角下的模型设定； 第三部分分别利用静 态与动态均衡分析框架验证最优金融结构的存在 性， 并重点分析其动态特征及经济增长效应； 第四 部分利用国家面板数据， 实证分析金融结构的经济 增长效应； 最后一部分总结全文， 并给出政策涵义。
济增长进程中的最优金融结构。综合考虑一国的要 素禀赋结构和不同金融制度安排在动员储蓄、 配置 资金和分散风险等方面的优劣性， 林毅夫等 （2009） 首次提出并论证了最优金融结构理论。随后， 龚强 等 （2014） 从金融制度与产业特性相匹配的视角出 发， 考察了银行和金融市场在不同产业结构下的差 异作用， 并证实了最优金融结构应由银行主导型转 向市场主导型。然而， 当前经济学家们对最优金融 结构理论的探讨尚处于极其初级阶段， 仍旧需要大 量的理论研究和实证研究对其进行完善。更为关键 的是， 现有关于最优金融结构的探讨集中于分析不 同金融部门的信贷配置功能在缓解融资约束方面的 差异作用， 忽略了金融部门对企业的监管功能。 本文立足于分析最优金融结构的存在性、 动态 特征和经济增长效应， 在已有研究的基础上， 基于 金融监管视角， 以实现社会福利最大化为目标函 数， 资本的动态积累为约束条件， 验证了最优金融 结构的存在性。我们进一步重点分析最优金融结 构的动态特征及经济增长效应， 并利用 2004~2012 年间世界 96 个国家构成的面板数据， 对金融结构的 经济增长效应进行了实证检验。静态与动态均衡 分析表明， 存在唯一的最优金融结构与实体经济相 匹配， 且最优金融结构随着经济增长进程的推进是 动态演进的。此外， 金融结构对经济增长率具有决 定性作用。实证分析结果还显示， 金融市场份额的 上升对经济增长有显著的正向影响， 且金融结构是 经济增长的单向格兰杰因。此外， 在经济增长进程 中， 不同金融结构观点均得到证据的支持。因此， 不同金融结构理论之间不存在孰优孰劣的绝对说 法， 而是一种互补关系。 本文的主要贡献在于： 首先， 考虑不同规模企 业的差异融资结构， 并引入最优金融监管因素， 从 新结构经济学的视角下论证了最优金融结构与经 济增长的内在逻辑。已有关于最优金融结构的探 讨， 主要集中于银行和金融市场在不同经济发展阶
存量的分布是固定的， 不考虑金融监管对企业分布
的影响。从表面上来看， 社会监管会改变企业规模 的分布， 进而影响最优的监管资本。事实上， 尽管 金融监管改变了不同规模企业的相对收益， 但仍旧 不能消除企业之间的差异， 原因在于初始分布的存 在使得企业规模不可能完全集中于一点。因此， 不 论是否存在社会监管， 企业分布的一般特征理应保 持不变。 （3） 与 Santomero 和 Seater （2000） 类似， 本文 仅仅考虑资金供给方的监管功能， 即金融市场通过 金融中介则监督资金的流向。 基于上述基本假设， 对于金融市场和金融中介 两种融资模式， 如果能够证明经济发展进程中各自 存在最优的监管资本， 则最优金融结构的存在性得 以论证。进一步， 尽管金融市场和金融中介对企业 实施监管的途径不同， 但性质和目的是一致的， 均 是为了消除资金供给方和需求方之间的信息不对 称问题。因此， 可以将上述问题合二为一， 即证明 最优监管资本的存在性。 （二） 生产函数的设定 1. 基本生产函数
⑦
变的希克斯中性， 即不同生产要素的弹性系数之和 为 1， 则传统 CD 生产函数可简化为： Y=AK （3）
作为简化形式， 该生产函数兼顾了经济的内生 增长， 被广泛应用于经济增长的相关研究。事实 上， 在分析经济问题时， 利用其他生产函数得到的 研究结论仅仅是该模型结论的详尽形式 ⑨ （Santome⁃ ro & Seater ， 2000） 。 2. 非完全有效生产函数 在上述分析中， 存在一个隐含的假设条件， 即 企业的生产效率为 1 。在现实中， 大多数企业的生 2013） 。原因在于， 企业异质性的存在导致生产效 产活动并不能达到 “完全有效” 状态 （岳 意 定 等 ， 率存在显著差异， 生产设备相对落后、 管理模式匹 配程度较低等均会导致企业生产效率低下。此外， 管理者可能会通过非完全有效的生产活动为个人 获得额外的福利， 缺乏对企业有效监管与管理的足 够动力。此时， 企业的生产函数转变为： Y=vAK 为 w， 此时企业的期望产出 Y 为： 其中， 0ɤvɤ1 。假定企业生产效率低下的概率 （4）
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存在性是现有金融结构理论的综合， 伴随着金融 服务的提供和金融法律体系的完善， 不同金融制 度安排之间的比例构成了最优金融结构， 这与林 毅 夫 等（2009）、 Song 和 Thakor（2010）、 Kpodar 和 Singh （2011） 及 Demirgüç-Kunt 等 （2013） 的研究结 论一致 。在已有文献中， 为数不多的研究探讨了经
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市场进行融资， 二是通过金融中介进行融资。基于 上述分析可知， 通过金融市场融资的企业规模相对 较大。在此假定两类企业的资本存量均匀分布在 区间 [0 ， KU1] 和 [0 ， KU2] ， 且 KU1>KU2 。 （2） 假定企业资本
二、 金融监管视角下的模型设定
（一） 基本假设 作为实体经济的基本单元， 企业的规模大小是 影响融资交易信息不对称程度及其解决方式的核 心因素之一 ④ 。通 常 情 况 下 ， 与中小企业相比， 大 企业具有完整的财务报表、 较长的信用记录和良 好的市场声誉， 信息相对更为公开、 透明。如果发 行股票或者债券进行融资， 大企业的交易成本会 相对较低， 而中小企业的交易成本将会非常高。 除非有很高的预期收益率， 否则中小企业难以通 过金融市场进行直接融资， 尤其难以公开发行股 票进行融资 ⑤ 。与通过金融中介进行融资相比， 公 开发行股票或债券的交易成本较高， 通过金融市场 进行融资具有明显的规模经济， 相反通过金融中介 进行融资的规模经济较小。总之， 相对于大企业而 言， 无论是通过金融市场抑或金融中介进行融资， 中小企业单位融资的交易成本均相对较高。此外， 股份有限公司要想上市， 股本总额必须高达 5000 万 元， 且企业连续 3 年盈利。因此， 规模经济的存在和 企业自身资质决定了企业选择何种融资模式。 在此， 将经济活动看作是一系列规模不等的企 业集合， 提出以下基本假设： （1） 依据融资模式的不 同， 可以将所有企业划分为两大类 ⑥ ： 一是通过金融
律论的涌现， 很大程度上缓解了银行主导论与市场主导论之间的争端。然而， 单方面讨论不 同金融体系的优劣势， 难以确定哪种金融结构更有利于经济的快速发展。为分析金融结构 与经济发展之间的关系， 必须从金融体系和实体经济两方面入手。 本文利用构建的数理模型提出， 最优金融结构并非绝对的银行主导型或市场主导型， 而 取决于哪种金融结构更适合于某国家或某时期实体经济的发展。换言之， 最优金融结构的
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最优金融结构的存在性、 动态 特征及经济增长效应 *
Ѳ 张成思 刘贯春
摘要 ： 本文基于金融监管视角 ， 利用一般均衡分析框架阐释了最优金融结构形成与社会 福利最大化的内在机制， 进而分析最优金融结构的动态特征和经济增长效应。研究表明， 当 且仅当对规模适中的企业进行监管， 社会福利才能实现最大化， 此时存在唯一的最优金融结 构与实体经济相匹配。不过， 在不同经济发展阶段， 最优金融结构呈现指数化的动态演进趋 势， 并对经济增长率有决定性作用。因此， 最优金融结构并非绝对的市场主导型或银行主导 型， 而是取决于一国实体经济的需求。在此基础上 ， 本文以股票市场资本形成总额、 交易总 额与银行信贷的比例作为金融结构的测度指标， 采用 2004~2012 年间包括中国在内的世界 96 个国家构成的面板数据实证检验了金融结构与经济增长的关系。结果显示 ， 金融结构的经 济增长效应显著为正， 且金融结构是经济增长的单向格兰杰因。此外， 多种金融结构理论同 时得到实证支持， 它们之间是互补关系而非相互排斥。 关键词 ： 最优金融结构 社会福利 经济增长 动态演化
α β
要求企业定期披露财务报表等信息进行实时监管，
Y = wvAK + (1 - w) AK = AK [1 - w(1 - v)] （5）
考虑到规模越大的企业拥有充足的研发支出、
先进的生产设备和管理模式等， 加上规模经济的存 在， 在此假定企业生产效率低下的概率 w 与企业规 模 K 存在负相关。此外， 生产效率低下的机会成本 （1） 为 （1- v） AK ， 随着企业规模的增大而不断上升。因 特别地， 假设概率 w 与企业规模 K 存在线性关系， 具 体为：
一、 引言
作为经济系统的重要组成部分， 金融体系的经济推动作用日益凸显。对比不同国家的 金融体系， 不难发现不同国家的金融结构存在显著差异。其中， 既存在以美国、 英国为代表 的市场主导型国家， 亦有以日本、 德国为代表的银行主导型国家。此外， 即使对于同一国家 而言， 在不同的经济发展阶段， 金融结构也在不断演变。如何理解这些差异及其与经济发展 之间的关系， 不仅是一个颇有争议的学术问题， 而且对于建立现代金融体系以促进经济的稳 定增长具有重大的指导意义。 近年来， 大量文献紧紧围绕金融发展与经济增长的相互作用关系展开讨论， 关于金融结 构与经济增长的议题尚未得到学者们的广泛重视。纵观已有研究， 经济学家们侧重于探讨 哪种金融结构更有利于经济的长期发展， 且尚未达成共识。大体上， 现有的金融结构观点可 以划分为 4 类： 一是以 Diamond （1984） 、 Sirri 和 Tufano （1995） 、 Baum 等 （2011） 为代表的银行主 导论 ① ； 二是以 Levine （1991） 、 Demirgüç-Kunt 和 Levine （2001） 、 Beck 等 （2010） 为代表的市场主 导论 ② ； 三是以 Merton 和 Bodie （1995） 、 Levine （1997） 、 Antzoulatos 等 （2011） 为代表的金融服务 论； 四是以 La Porta 等 （1997 ， 1998 ， 2000） 为代表的金融法律论。其中， 金融服务论和金融法
w = w 0 - w1 K = 1 - K KU
考虑如下传统的 C-D 生产函数：
Y = AK L , α, β > 0
其中， Y、 K 和 L 分别代表不同时期的经济总产 出、 资本存量和就业人数； A 为综合技术指数， 表示 在给定的资本存量和就业人数条件下， 由技术进步 带来的产出变化； α 是资本存量的弹性系数； β 是劳 动力的弹性系数。通常情况下， 假定技术指数呈现 指数函数形式， 即 A t = A 0 e 且 g 为常数。 为表述方便， 在假定技术进步中性的基础上， ~ 对 劳 动 投 入 施 加 一 个 容 量 限 制 L（Parente & Prescott ， 1991） ， 则有：
③
2016 年第 1 期
பைடு நூலகம்
段的信贷配置功能差异， 忽略了不同企业规模在融 资结构选择上的异质性， 同时未考虑金融部门的监 管功能。本文的研究表明， 只有对规模适中的企业 进行金融监管才能实现社会福利最大化， 此时存在 唯一的最优金融结构与实体经济相匹配。其次， 本 文能够为不同国家甚至是同一国家不同阶段金融 结构的巨大差异提供理论解释。本文发现， 最优金 融结构与生产效率、 金融监管效率及有效性、 技术 进步指数等紧密相关， 不同国家之间及同一国家不 同时期这些参数的差异是导致金融结构异质性的 根源所在。 本文余下部分的结构安排如下： 第二部分给出 金融监管视角下的模型设定； 第三部分分别利用静 态与动态均衡分析框架验证最优金融结构的存在 性， 并重点分析其动态特征及经济增长效应； 第四 部分利用国家面板数据， 实证分析金融结构的经济 增长效应； 最后一部分总结全文， 并给出政策涵义。
济增长进程中的最优金融结构。综合考虑一国的要 素禀赋结构和不同金融制度安排在动员储蓄、 配置 资金和分散风险等方面的优劣性， 林毅夫等 （2009） 首次提出并论证了最优金融结构理论。随后， 龚强 等 （2014） 从金融制度与产业特性相匹配的视角出 发， 考察了银行和金融市场在不同产业结构下的差 异作用， 并证实了最优金融结构应由银行主导型转 向市场主导型。然而， 当前经济学家们对最优金融 结构理论的探讨尚处于极其初级阶段， 仍旧需要大 量的理论研究和实证研究对其进行完善。更为关键 的是， 现有关于最优金融结构的探讨集中于分析不 同金融部门的信贷配置功能在缓解融资约束方面的 差异作用， 忽略了金融部门对企业的监管功能。 本文立足于分析最优金融结构的存在性、 动态 特征和经济增长效应， 在已有研究的基础上， 基于 金融监管视角， 以实现社会福利最大化为目标函 数， 资本的动态积累为约束条件， 验证了最优金融 结构的存在性。我们进一步重点分析最优金融结 构的动态特征及经济增长效应， 并利用 2004~2012 年间世界 96 个国家构成的面板数据， 对金融结构的 经济增长效应进行了实证检验。静态与动态均衡 分析表明， 存在唯一的最优金融结构与实体经济相 匹配， 且最优金融结构随着经济增长进程的推进是 动态演进的。此外， 金融结构对经济增长率具有决 定性作用。实证分析结果还显示， 金融市场份额的 上升对经济增长有显著的正向影响， 且金融结构是 经济增长的单向格兰杰因。此外， 在经济增长进程 中， 不同金融结构观点均得到证据的支持。因此， 不同金融结构理论之间不存在孰优孰劣的绝对说 法， 而是一种互补关系。 本文的主要贡献在于： 首先， 考虑不同规模企 业的差异融资结构， 并引入最优金融监管因素， 从 新结构经济学的视角下论证了最优金融结构与经 济增长的内在逻辑。已有关于最优金融结构的探 讨， 主要集中于银行和金融市场在不同经济发展阶
存量的分布是固定的， 不考虑金融监管对企业分布
的影响。从表面上来看， 社会监管会改变企业规模 的分布， 进而影响最优的监管资本。事实上， 尽管 金融监管改变了不同规模企业的相对收益， 但仍旧 不能消除企业之间的差异， 原因在于初始分布的存 在使得企业规模不可能完全集中于一点。因此， 不 论是否存在社会监管， 企业分布的一般特征理应保 持不变。 （3） 与 Santomero 和 Seater （2000） 类似， 本文 仅仅考虑资金供给方的监管功能， 即金融市场通过 金融中介则监督资金的流向。 基于上述基本假设， 对于金融市场和金融中介 两种融资模式， 如果能够证明经济发展进程中各自 存在最优的监管资本， 则最优金融结构的存在性得 以论证。进一步， 尽管金融市场和金融中介对企业 实施监管的途径不同， 但性质和目的是一致的， 均 是为了消除资金供给方和需求方之间的信息不对 称问题。因此， 可以将上述问题合二为一， 即证明 最优监管资本的存在性。 （二） 生产函数的设定 1. 基本生产函数
⑦
变的希克斯中性， 即不同生产要素的弹性系数之和 为 1， 则传统 CD 生产函数可简化为： Y=AK （3）
作为简化形式， 该生产函数兼顾了经济的内生 增长， 被广泛应用于经济增长的相关研究。事实 上， 在分析经济问题时， 利用其他生产函数得到的 研究结论仅仅是该模型结论的详尽形式 ⑨ （Santome⁃ ro & Seater ， 2000） 。 2. 非完全有效生产函数 在上述分析中， 存在一个隐含的假设条件， 即 企业的生产效率为 1 。在现实中， 大多数企业的生 2013） 。原因在于， 企业异质性的存在导致生产效 产活动并不能达到 “完全有效” 状态 （岳 意 定 等 ， 率存在显著差异， 生产设备相对落后、 管理模式匹 配程度较低等均会导致企业生产效率低下。此外， 管理者可能会通过非完全有效的生产活动为个人 获得额外的福利， 缺乏对企业有效监管与管理的足 够动力。此时， 企业的生产函数转变为： Y=vAK 为 w， 此时企业的期望产出 Y 为： 其中， 0ɤvɤ1 。假定企业生产效率低下的概率 （4）