IPO相关理论概述

相关理论概述
证券市场的相关概念
证券市场是股票、债券、投资基金等有价证券发行和交易的场所。

证券市场是市场经济发展到一定阶段的产物，是为解决资本供求矛盾和流动性而产生的市场。

证券市场以证券发行与交易的方式实现了筹资与投资的对俄，有效地化解了资本的供求矛盾和资本结构调整的难题。

证券市场具有以下三个显著的特征：
第一，证券市场是价值直接交换的场所。

证券市场的交易对象是各种各样的有价证券，而有价证券是价值的直接表现形式，所以证券市场本质上是价值的直接交换场所。

第二，证券市场是财产权利直接交换的场所。

证券市场上的交易对象本身是一定量财产权利的代表，代表着对一定数额财产的所有权或债权以及相关的收益权。

第三，证券市场是风险直接交换的产所。

有价证券既是一定收益权利的代表，同时也是一定风险的代表。

有价证券的交换在转让出一定收益权的同时，也把该有价证券所特有的风险转让了出去。

证券市场的基本功能：
第一，筹资-投资功能，是指证券市场一方面为资金需求者（资金短缺者）提供了通过发行债券筹集资金的机会，另一方面为资金供给者（资金盈余者）提供了投资对象。

筹资和投资是证券市场基本功能不可分割的两个方面，忽视其中任何一方都会导致市场的严重缺陷。

第二，定价功能。

证券市场的运行形成了证券需求者和供给者的竞争关系，这种竞争的结果是：能产生高投资回报的资本，市场的需求大，相应的证券价格就高：反之，证券的价格就低。

因此，证券市场提供了资本的合理定价机制。

第三，资本配置功能。

在证券市场上，能提供高报酬率的证券一般来自那些经营好、发展潜力巨大的企业，或者是来自新兴行业的企业。

由于这些证券的预期报酬率高，其市场价格相应也高，从而筹资能力就强。

这样，证券市场就引导资本流向能产生高报酬的企业或行业，从而使资本产生尽可能高的效率，进而实现资本的合理配置。

证券发行制度核准制和注册制
（1）注册制。

证券发行注册制实行公开管理原则，实质上是一种发行公司的财务公开制度。

证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。

其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。

证券发行注册的目的是向投资者提供据以判断证券实质要件的形式资料, 以便作出投资决定, 证券注册并不能成为投资者免受损失的保护伞。

（2）核准制。

核准制实行实质管理原则，发行人申请发行证券，不仅要公开披露与发行证券有关的信息，符合《公司法》和《证券法》所规定的条件，而且要求发行人将发行申请报请证券监管部门决定的审核制度，行政机关对披露内容的投资价值作出判断。

我国的股票发行实行核准制。

注册制与核准制的区别在于审核机关是否对公司的价值作出判断，这一点是注册制与核准制的划分标准。

IPO的相关概念
IPO是英文Initial Public Offerings的缩写，是首次公开募股的意思。

首次公开招股是指一家企业第一次将它的股份向公众出售。

通常，上市公司的股份是根据向相应证券会出具的
招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市商进行销售。

一般来说，一旦首次公开上市完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。

2011年4月以来，中国股市在原材料价格暴涨，官方CPI向上突破4%，5%，6%，和随之而来的货币紧缩，内外需求下滑的三重打击下，从3000点之上，跌倒2000点以下。

2012年11月，IPO“被迫暂停”。

2013年12月30日晚间，纽威阀门、新宝电器、全通教育、我武生物、楚天科技5家已过会企业率先获得IPO的发行批文。

随后一天，奥赛康、炬华科技、天保重装、良信电器、众信国旅、陕煤股份6家已过会企业获得了IPO批文。

至此，A股告别史上最长IPO暂停。

回顾中国的证券市场，1990年12月19日上海证券交易所成立，标志着我国证券市场的诞生。

我国证券市场仅仅有23 年的历史，就已经经历了8 次IPO 暂停和重启，累计暂停时间达到4年半之久。

暂停的原因从表面上看是股市行情低迷、不景气，但究其深层次的原因，笔者认为是新股发行制度存在很多弊端。

某些公司为了达到上市的目的，不惜提供虚假陈述、粉饰利润等。

同时，新股“三高”发行成为了困扰中国股市发展的首要问题，一直为投资者所诟病。

它不仅严重透支了股票在二级市场上的投资价值，极大地增加了投资风险。

而且很多发行人巨额的超募资金最终只能闲置在银行，导致资源的巨大浪费。

但是，回过头来看，如果只是加强审核，而不改革整个发行制度，可能还是无法从根本上解决问题。

最近曝光的万福生科造假案，其中承销商在发行中采取的是类似“作坊式”的模式，投行人员拉来项目，就由他们搭班子来做，监管内审以及风控之类，几乎全然成为摆设。

虽然事后承销商表态自己“技不如人”，绝非故意造假。

但是人们很容易想到，在这样的模式下，不出问题可能是偶然的，而出问题是必然的。

显然，如果说要改革发行制度，规范承销商的发行模式乃至管理体制是十分必要的。

以往，这方面往往是以“自律”的名义交给承销商自己去做，那今后管理层是否至少该制定一个很明确的，具有可操作性的工作指引呢？
另外，现在的询价体系，看上去是充分发挥了机构投资者的专业定价作用，实现了市场化。

但由于抽签制度的存在，使得参与询价者未必要对自己的询价结果负多少责任，这方面的权利和义务是脱节的，因此也就难以从根本上避免“人情报价”。

在二级市场买股票，需要对买入的结果承担责任；而在一级市场商议股票的发行价，却无需对结果负责，这显然是荒唐的。

从海外市场的实践来看，新股发行定价，主要还是由发行人和承销商来确定，特别是承销商，是其中的主角，必须要为此承担比较大的责任。

那种新股并非由于不可抗力因素而严重破发，可承销商照拿巨额承销费的局面，应坚决改变。

现在新股分别在网上网下发行，客观上有资格参与网下申购的大资金具有更多获得配售的资格，盈利机会较只能在网上申购的中小投资者要多。

特别是取消网上申购获配部分的三个月锁定期以后，大资金参与申购新股的优势更加突出。

浙江世宝上市后股价上涨，某个在一级市场获得配售的机构盈利近亿元，比发行人筹集到的资金还多几倍。

在这一荒唐现象的背后，是发行制度的重大欠缺，凸显了市场的不公，这同样是应予以改变的。

说到底，IPO制度多年来被反复修改，但关键的问题始终没能得到真正解决。

也正因如此，每当股市低迷，投资人总会把批评矛头指向IPO制度。

所以，现在需要痛下决心，深入彻底改革IPO制度，而再不能小打小闹，缝缝补补。

不在制度上改革创新，过去的问题就一定还会再现，市场怎么可能健康发展呢？
一、新股发行“三高”现象
⑴高市盈率
1995年新股首发市盈率为4.14倍，1998年至2008年新股首发市盈率均在33倍以下，其中2000年、2001年、2007年超过了30倍，2006年、2008年在24倍左右，其他年份均在20倍以下。

但是在2009年，新股首发市盈率上升到了46.41倍，2010年进一步攀升到58.31倍，而2011年更是高达62.55倍，2012年截止到4月20日，新股首发市盈率为31.81倍。

⑵高超募资金
新股超募资金在几亿至几十亿之间，森马服饰超募资金为26.34亿，华锐风电超募资金高达60.12亿，此两只新股曾创下两市之最；而新股超募比最高的是铁汉生态，高达481.67%，东软载波、风范股份、宁基股份等超募比均在400%以上，超募比在300%以上的有秀强股份、维尔利、雷曼光电、天瑞仪表、万达信息、华中数控、永清环保等7只股票。

⑶高发行价
新股发行的高市盈率、高超募资金都是由高发行价决定的。

因为股票市盈率等于新股的市场价格除于每股收益，在新股发行上市公司每股收益不变的情况下，首发的发行价越高，发行市盈率越高，并且在发行的股票数量固定不变的情况下，发行价越高，超募资金也就越高越高。

二、新股发行中“三高”现象的原因分析
⑴制度方面存在缺陷
1、资本市场定位不正确
正确的资本市场定位是证券市场发展的基础。

资本市场具有筹资-投资、定价和资金配置的功能，从我国的发展情况看，很多上市公司把股市当做“圈钱”的地方，企业往往通过设定高发行价实现高超募，然后将圈来的钱放在银行里面吃利息。

对广大投资者而言，一个成熟的资本市场应该是稳定的长期投资市场，而目前我国的证券市场仍旧是一个投机市场。

这是因为我国上市公司在公司分红制度方面极度缺乏，投资者只能通过买卖股票从中赚取差价收益，而这一方式对于长期投资来说显然是不可持续的，因为这要求股民频繁的买卖不同公司的股票才有可能从中获取差价收益。

相关数据显示：我国证券市场的年换手率高达8倍，平均持股天数仅为32.7天，而香港、日本、美国、等国家的资本市场相对成熟，年平均换手率在1到1.5倍之间。

2、新股发行制度存在问题
目前，我国的新股发行价格采取询价制度，首次公开发行股票的公司级其保荐机构应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。

询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。

通过初步询价确定发行价格区间和相应的市盈率区间。

发行价格区间确定后，发行人及保荐机构在发行价格区间向询价对象进行累计投标询价，并根据累计投标询价的结果确定发行价格和发行市盈率。

现在的询价体系，看上去是充分发挥了机构投资者的专业定价作用，实现了市场化。

但由于相关法律均没有规定承销商和发行人对新股高价发行承担任何责任，只是不断提醒主承销商和保荐人要本着勤勉尽职、诚实守信、客观公正的原则确定新股发行价格，但道德在巨
大经济利益面前则显得渺小。

由于承销商能够从高价发行中获取最大利益，却不必承担任何后果。

哪怕新股上市后破发甚至退市，承销商与发行人的利益都丝毫不会受到影响。

正是在这种发行机制下，承销商不仅人为地拔高发行人的投资价值，而且操纵新股发行的询价过程，甚至公开要求询价机构提高报价。

由于保荐券商也要根据募集的资金获取承销费用，和拟上市公司的利益高度一致。

因此，券商和发行人热衷于不断抬高发行价，并且股票市场的总体供不应求状况为券商提高发行价提供了便利。

此外，会计、审计、资产评估、律师事务所等各大中介服务机构，也都希望新股高价发行，从而获得不菲的中介费。

同时，我国的股票发行实行核准制，发审委主要侧重于合规性和实质性审查，但在要求拟上市公司确保披露信息的全面性、准确性、真实性和及时性等方面做得还不够，加上投资者基于对核准机构的信赖心理，错误地认为经过核准发行的股票一定具有较高投资价值，成为导致新股发行“三高”的主要原因。

3、公司制度不健全
我国企业现代化之路的历史十分短暂，以信托责任为基础的股份有限公司是证券市场稳定运行的良好基础，而我国的公司在法人治理结构方面极不健全，没有强有效的激励约束机制，不能有效解决委托代理问题，公司也普遍缺乏规范的分红制度。

从数据上来看，1990年至2010年，A股市场总共融资4.3万亿，而流通股的股东所获得的分红仅仅为0.54万亿，只占融资额的13%；缺乏规范的上市公司分红制度使得投资者对从上市公司取得稳定的分红回报只是奢望，这种情况就促使投资者只能追逐新股，通过短期内买卖新股从中赚取差价收益，导致新股发行“三高”现象难以根治。

4、证券监管制度不健全
由于我国证券市场发展历史短暂，对于证券市场的监管缺乏有效的经验。

由于监管制度的不健全，上市公司为了达到上市目标不惜财务造假，粉饰财务报表，而不真正致力于提升企业的经营和盈利能力，导致上市之后没有公司业绩作为支撑，公司股价不断下跌，最终损害广大投资者的利益。

此外，证券市场没有完善的退市制度，这就使得拟上市公司有愿望上市且首发定过高发行价，高超募资金，却不能为自身的经营效率低下，盈利能力差而付出代价。

这些现象反映出我国证券市场存在的违法的成本太低，守法的成本太高，这就扭曲了证券市场的功能，使得中小普通投资者的利益严重受损并不能得到有效保护，严重损害了证券市场的健康发展。

这些都使得新股发行“三高”现象难以得到有效解决。

对于资本市场而言，完善的淘汰机制是其基本功能之一
在上市资格被视为“稀缺资源”的A股市场，退市意味着市场的清理门户、重树信心，有利于遏制垃圾股炒作与炒壳重组，更有利于恢复股市的资源配置，还原股价信号的本来面目。

不过，此番开启的新退市，其能否达到预期的目标？
监管层应该进一步加强对上市公司的监管，完善退市制度。

只有不断淘汰劣质企业，投资者的价值投资理念才会不断达成共识。

要做好退市后责任追究和赔偿机制。

在完善退市制度，建立对上市公司高管、中介机构、发审委和监管部门的问责和追求机制之外，还要建立对中小股民的赔偿制度。

⑵外部环境允许
1、炒新资金规模巨大
长期以来，A股市场“逢新必涨”，因此，大家也就“逢新必打”，券商和机构投资者不断携带规模巨大的炒新资金加入到新股申购的队伍之中，而新股是有限的，这种供不应求的状况使得主承销商有信心、有底气把发行价定得过高，在对新股的需求远远超过供给的情况下，
就会很自然地导致新股发行的高发行价、高市盈率和高超募资金。

2、投资者缺乏理性
中国证券市场发展历史短暂，与西方发达国家成熟的资本市场比较，不仅在证券市场制度建设方面不够完善，而且作为市场主体的投资者在投资理念、投资知识和技巧方面也不够成熟，普遍存在着投机心理，投资者非理性特征明显，非理性投资行为显著。

成熟市场上的投资者会对新股价值进行理性分析，会摒弃那些高发行价、高市盈率的股票，因为投资者如果以较高的发行价申购到股票，就必定需要较长的投资周期才能收回投资成本，就更不用说获取额外的分红收益了。

我国许多投资者不对新股进行理性分析，只是希望博取短期价差，中国股市就象在演绎一场击鼓传花的游戏，只是比谁更傻，只要找到比自己更傻的投资者，愿意以更高价格买入股票就行，这种投机盛行的氛围助推新股高溢价发行。

3、二级市场价格泡沫推高新股发行价
２００９年１０月创业板开板后，在战略性新兴产业的高成长想象空间和供给稀缺的双重刺激下，新股估值更上一层楼，在比价效应带动下中小板个股不断上涨。

因为新股发行价通常是参照二级市场价格制定的，二级市场的价格泡沫，进一步拓展了新股高价发行的空间。

新股发行“三高”现象的长期存在，带来了诸多负面效应。

上市公司和承销方在现有机制下按照行业规则高溢价发行，过分强调上市公司和承销商利益，导致了许多公司超募现象严重，降低了资本市场的资金配置效率。

另外高于二级市场同类公司估值水平的发行价，也为个股上市后的价值回归走势埋下伏笔，给投资者带来巨大风险。

因此，新股发行“三高”现象的存在，尽管给券商和上市公司带来短期收益，但却是以透支资本市场的长期健康发展为代价的。

因此，必须采措强有力措施，多管齐下，改变目前新股发行“三高”现象。

三、破解新股发行“三高”对策
⑴明确资本市场定位，加强资本市场文化建设
1、明确长期投资市场定位
资本市场的正确定位是其他一系列制度建设的基础，只有首先明确了资本市场是长期投资市场的基本定位，才能从诸多方面破解困扰证券市场健康发展的一系列难题，一个健康的资本市场才能真正发挥筹资投资功能、资产定价功能、资源配置功能，“三高”问题也就会迎刃而解。

伴随着中国经济的高速发展，当前面临着经济转型的改革机遇与挑战，能否建立一个健康的资本市场对于经济的成功转型，经济的稳定健康发展意义重大，因此要把资本市场定位为长期投资市场。

2、培育健康的资本市场文化
在正确定位资本市场为长期投资市场的基础上，要进一步培育健康的资本市场文化，文化具备强大的指引功能。

上市公司树立了从投资者获取资金就要给予回报的理念，就能够不断的改进公司的生产技术，改善公司的经营管理水平，不断提高盈利能力，最终给投资者以较好的回报；证券服务机构明确了自身的职责和重要性，才能不断提升自身的专业化水平，提升服务能力，促进市场健康发展；投资者只有树立了长期投资理念，才能不断的探索公司的发展能力，将目光集中于公司的长期盈利能力而不是炒作新股，制造市场的混乱，因此这对于解决新股发行“三高”也能够起到抑制作用。

总而言之，健康的资本市场文化对于资本市场的长期发展具有重要的意义
3、规范资本市场服务体系
在新股发行上市中存在多方主体服务机构，如主办券商、会计师事务所、律师事务所等各类机构，一个企业能否成功上市这些服务机构的作用可谓不可或缺，一个良好的资本市场必然要求这些服务机构不断提升自身的专业化水平以及服务水平，明确自身的职责，严格遵
守法律法规，在合法合规的前提下协助上市公司的新股发行，协助公司提高自身的经营管理水平，保护投资者的合法权益尤其是中小投资者的利益。

在一个规范的资产市场服务体系下，对于新股发行“三高”问题也就能够得到有效的控制，进而推动资本市场不断向前发展。

⑵改革新股发行制度，逐步推进市场化原则
1、一级市场去行政化
成熟资本市场的新股发行大多采用注册制，发行人只要充分披露了有关信息，在注册申请后的规定时间内未被证券监管机构拒绝注册，就可以进行证券发行，无需再经过批准。

而中国目前采用的是审核制，发行申请需由保荐人推荐和辅导，由发行审核委员会审核，中国证监会核准。

相对来说政府对于新股发行采取了诸多行政化的管理，限制了新股发行的按市场需求以及上市公司的发展要求来筹集资金。

由核准制向注册制改革是股市发展的必然选择，行政化干预手段要逐渐退出，证监会发审委只“依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断”，而将上市资格、发行价格、发行数量等行为交给交易所，让交易所来甄别其是否符合上市条件以及发行数量、价格是否合理。

2、逐步推进市场化原则
可以看到1992年，确立建设社会主义市场经济体制的目标以来，市场化原则逐渐深入人心，实践也证明了市场化是一条正确的道路。

采取市场化发行定价，完全按照市场供求状况来决定新股发行价格。

同时，可以取消存量发行的制度，而配以批量发行的方式，可以使得新股发行过程中存在的过度投机与赌博现象有所缓解，因为市场化的选择与批量发行的多选择可以增加投资者的多样化选择，能够有效避免新股发行的“三高”现象。

3、完善资本市场配套制度
一个健康的资本市场的有序运行需要完善的资本市场配套制度。

在新股发行中普遍存在主承销商与机构投资者违规作弊现象，肆意提高发行价等，因此可以采取新股发行风险保证金的方式对保荐机构以合理约束，促进其充分考虑投资者的利益不受侵害。

同时完善多层次证券市场建设，加快国际板建设，引入更多QFII促进市场竞争，完善新三板的建设增加市场多样化选择；构建统一的场外交易市场，我们知道美国纳斯达克有全球最大的场外交易市场，并且在成熟资本市场，OTC的交易量远远大于场内交易量，完善OTC市场也能够使得投资者降低炒新股的动机，有利于解决新股发行“三高”问题。

⑶加强上市公司分红制度建设，完善退市制度
1、完善上市公司分红制度
完善的上市公司分红制度是公司长期发展的基础，也是投资者看好公司的理由之一，只有投资者能够获得稳定的合理的回报，投资者才愿意在资本市场长期投资，企业才能够获得企业发展所需的资金，为企业的长期健康发展创造有利条件。

可以看到由于投资者缺乏稳定的股息红利回报，于是爆炒新股成为为数众多的投资者的唯一选择，可以说从投资者的角度考虑完善上市公司分红制度是资本市场成为长期投资市场并长期健康发展的最重要的决定因素。

一套完善的分红制度必然让投资者将精力集中与寻找公司具有长期发展的的能力以及较好的盈利能力的公司身上，这就能够有效解决新股发行的“三高”问题。

2、完善创业板退市制度
2009年创业板建立以来，争议就一直没有停过，因为我们看到的新股发行的高市盈率、高发行价、高超募资金的“三高”现象频频在创业板出现，并且不断创出新高的时间屡见不鲜，甚至新股“破发”、“破净”也是时有发生，这些现象都是由于创业板没有一套完善的退市制度所造成的，由于创业板多数为风险较高的科技类公司，其本身的特点加上资本市场制度的不完善使得新股发行的“三高”问题尤为突出。

建立一套创业板退市制度，强化淘汰制度能够给上市公司较强的约束力，使其不断提高自身的经营管理水平，不断为股东利益最大。