新兴市场经济体的汇率制度选择
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， 择 中间汇率制度似乎 要优 于选 也 选 择两极汇率制度 。 ２ ０世纪 ９ ｏ年代新兴国家金融危机爆发 之后 ，国际学 术界 开始 从可持续性和危机预防 的角度 ， 重新研究 国际资本 高度 流 动条件下新兴市场经济体 的汇率 安排问题 ， 这一 时期 的主要理 论有 “ 原罪论” “ 、害怕 浮动论 ” 原罪论” Ｈ ｕｍ ｎ （０ ０ 和 。“ 以 ａｓ ａｎ ２ ０ ） Ｅｃｅ ｇ ｅ （ ９ ９ 为代表 ， 主要 观点是 ， “ ｉ ｎ ｒ ｎ １９ ） ｈ ｅ 其 在 原罪 ” 在 的国 存 家 ， 国由于金融市 场发展 的不完全性 ， 内投资要 么因 为借 一 国 美元 而招致货币错配 ， 或者用短期贷款来做 长期用途 而出现期 限错 配。 在这样 的情况下 ， 企业 或政府都不愿 汇率变动 ， 更不愿 贬值 ， 因为汇率或利率稍有波 动 ， 借款 成本 就会 上升 ， 企业 陷入 财务 困境 ， 进而影 响到金融体 系 ， 久而 久之汇率便会 变得 浮动
一
不起来 。更为严重 的是 ， 政府无法用货 币贬值 和提 高利率来缓 解投 机压力 ， 由本 国的金融体 系崩溃 ， 任 其结 果是 “ 原罪 ” 国家 的汇 率难 以浮 动， 选择固定汇率制度下政府又会 陷入两难 。 害 “ 怕 浮动论 ” Ｃ ｌ 由 ａ ｏ和 Ｒ ｉｈ ｒ ２ ０ ） 出， ｖ ｅ ａ （０ ０ 提 ｎ ｔ 他们通过观察发现 ， 那些 宣布实行 浮动汇率 制 的国家大多数 都没有 真正实行 浮动 汇率 ， 这些国家的汇率 变动率很 低。 他们把这一种现象称为“ 害 怕浮动” 产生此种现象 的原 因是政府 缺乏公信力 ， 府为了保 ， 政 护本 国经济而进行 故意 的政策活动 （ 利率变动 ） 得本 国的汇 使 率变动率很低 。为 了验证这一点 ，他们用 １７ ９０年 １月到 １９ ９０ 年 ４月 ３ ９个亚非欧 国家的月度数据 ，发现这些 国家 的汇率变 动与利率变动 、外汇储备变动及基 础货币变动的高度负相关 ， 利率 和货 币的联动性也 与政府 缺乏公信 力与政 府政策 的故 意
新兴市场经济体 的汇率制度选择
简永 军
（ 上海财经大学 金融学院， 上海 ２０ ３ ） ０ ４３
【 摘 要 】 文章 以 １ ７ 年 至 ２０ 年 的年度数据为样本， ９４ ００ 运用 多元 Ｌｇｔ ｏｉ 选择模型研究 了 ３ 个新 兴市场经 济体 自 １
布 雷顿森林体系崩溃 以来的汇率制度选择 。 文章从提高经济运行效率与稳定 经济 波动两方 面选择影 响新兴市场经济体汇 率 制度选择 的因素， 文章发现从提 高经济运行效率 的角度来选择 汇率制度有指 导意义， 而很 多变量对 中间汇率制度 的影 响不 同于对浮动或 固定汇率制度 的影响。
【 键 词 】 汇率制度； 关 新兴市场 国家 ； 多元 Ｌｇｔ ｏ ｉ模型 ； Ａ Ｉ 假设 Ｉ 【 中图分类号】 ８０ 【 Ｆ３． ７ 文献标识码】 【 Ａ 文章编号】 ０４２６（０００—０６０ １０—７ ８２ １）７０ １— ３
１７ ９３年布雷顿 森林 体系崩溃 以后 ，各 国由于可以 自由选 择 汇率制度 ， 单个 国家 汇率 制度选 择的角度所进行的讨论越 从 来 越多 ， 综合起来 ， 人们主要结合一 国的经济结构特征 、 金融市 场特征甚至政治特点等来讨论 汇率制度 的选择 问题 。 本文着重 考察 了新兴市场经济体 的汇率 制度选择 ， 使用 多元 Ｌｇｔ 型 ， ｏｉ模 从提高经济运行效率与稳 定经济波动两方面选择变量 ， 来分析 影 响新兴市场经济体 进行 汇率制度选择 的因素 。 本文第二节按 照国际货币制度 的历史 变迁顺序对现 有的关 于汇率制 度选择 的理论进行 了阐述和分析 ， 并实证 文献 作简要 回顾。第三节介 绍 了本文所用的计量经济学模 型和变量设置 。 四节讨论实证 第 分析的结果。第五节为本 文结论 。
、
相 关的理 论研 究与 实证 分析
（ ） 论 研 究 一 理
传统 的汇率 制度选择理 论主要从 汇率在经 济活动 中的作 用 出发 ， 为汇率可 以作 为政府 的政策 工具和财政货币政策一 认 起运 用于 总需求管 理 ， 最有代 表性 的是 Ｍ ｎ ｅ （ ６ ） 提 出 ｕ ｄｌ １ １ 年 ｌ９ 的最优 货币 区理 论（ ｐｉ ｍ Ｃ ｒ ｎｙＡｅ ）他认 为不能 笼统 Ｏ ｔ ｕｒ ｃ ｒ ， ｍｕ ｅ ａ 而抽象地谈 论汇率制 度的优劣 ， 国的汇率制 度的选 择主要取 一 决于经济结构的特征 ， 如经济规模 、 经济开放程度 、 进出 口贸易 的商品结构与地 域分 布 ， 相对通货膨胀 以及 同国际金 融市场一 体化程度等。一般认 为 ， 经济规模越大 、 开放程度越低 、 贸易集 中度越低 、 经济 和金融发展程度越高 、 资本流动性越高 的国家 ， 则越倾 向于浮动汇率 ， 相反越倾 向于固定汇率。 １７ ９ ３年布雷顿森林体 系崩溃 以后 ，汇率制度理论研 究的 个重 要成 果是汇率 目标 区理论 的提 出 ，代表 人物有 Ｋ ｕ－ ｒｇ ｍ ｌ Ｗｉｉ ｏ ａ 、 ｌａ ｎ等人 。它的基本原理是 由中央银行制定一个围 ｌ ｌ ｍｓ 绕 中心汇率波动的 目标 区域 ， 在区域 内， 中央银行不进行干预 ， 当汇率波动 幅度过大 ， 接近上 限或 下限时 ， 中央银 行才人 场进 行保护 。汇率 目标区理论 跳出了 以往 非固定 即浮动 的争 论框 架， 提出 了一种介 于固定和浮动之 间的折衷 的制度类 型 ， 从而 大大增 加了各 国汇率制度 的选择空间 。按 Ｋ ｕｍ ｎ １９ ） ｒｇ ａ （ ９ １ 模型 分析的结果 ， 汇率 目标 区中汇率变动 的行 为要优 于完全 固定和
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不起来 。更为严重 的是 ， 政府无法用货 币贬值 和提 高利率来缓 解投 机压力 ， 由本 国的金融体 系崩溃 ， 任 其结 果是 “ 原罪 ” 国家 的汇 率难 以浮 动， 选择固定汇率制度下政府又会 陷入两难 。 害 “ 怕 浮动论 ” Ｃ ｌ 由 ａ ｏ和 Ｒ ｉｈ ｒ ２ ０ ） 出， ｖ ｅ ａ （０ ０ 提 ｎ ｔ 他们通过观察发现 ， 那些 宣布实行 浮动汇率 制 的国家大多数 都没有 真正实行 浮动 汇率 ， 这些国家的汇率 变动率很 低。 他们把这一种现象称为“ 害 怕浮动” 产生此种现象 的原 因是政府 缺乏公信力 ， 府为了保 ， 政 护本 国经济而进行 故意 的政策活动 （ 利率变动 ） 得本 国的汇 使 率变动率很低 。为 了验证这一点 ，他们用 １７ ９０年 １月到 １９ ９０ 年 ４月 ３ ９个亚非欧 国家的月度数据 ，发现这些 国家 的汇率变 动与利率变动 、外汇储备变动及基 础货币变动的高度负相关 ， 利率 和货 币的联动性也 与政府 缺乏公信 力与政 府政策 的故 意
新兴市场经济体 的汇率制度选择
简永 军
（ 上海财经大学 金融学院， 上海 ２０ ３ ） ０ ４３
【 摘 要 】 文章 以 １ ７ 年 至 ２０ 年 的年度数据为样本， ９４ ００ 运用 多元 Ｌｇｔ ｏｉ 选择模型研究 了 ３ 个新 兴市场经 济体 自 １
布 雷顿森林体系崩溃 以来的汇率制度选择 。 文章从提高经济运行效率与稳定 经济 波动两方 面选择影 响新兴市场经济体汇 率 制度选择 的因素， 文章发现从提 高经济运行效率 的角度来选择 汇率制度有指 导意义， 而很 多变量对 中间汇率制度 的影 响不 同于对浮动或 固定汇率制度 的影响。
【 键 词 】 汇率制度； 关 新兴市场 国家 ； 多元 Ｌｇｔ ｏ ｉ模型 ； Ａ Ｉ 假设 Ｉ 【 中图分类号】 ８０ 【 Ｆ３． ７ 文献标识码】 【 Ａ 文章编号】 ０４２６（０００—０６０ １０—７ ８２ １）７０ １— ３
１７ ９３年布雷顿 森林 体系崩溃 以后 ，各 国由于可以 自由选 择 汇率制度 ， 单个 国家 汇率 制度选 择的角度所进行的讨论越 从 来 越多 ， 综合起来 ， 人们主要结合一 国的经济结构特征 、 金融市 场特征甚至政治特点等来讨论 汇率制度 的选择 问题 。 本文着重 考察 了新兴市场经济体 的汇率 制度选择 ， 使用 多元 Ｌｇｔ 型 ， ｏｉ模 从提高经济运行效率与稳 定经济波动两方面选择变量 ， 来分析 影 响新兴市场经济体 进行 汇率制度选择 的因素 。 本文第二节按 照国际货币制度 的历史 变迁顺序对现 有的关 于汇率制 度选择 的理论进行 了阐述和分析 ， 并实证 文献 作简要 回顾。第三节介 绍 了本文所用的计量经济学模 型和变量设置 。 四节讨论实证 第 分析的结果。第五节为本 文结论 。
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相 关的理 论研 究与 实证 分析
（ ） 论 研 究 一 理
传统 的汇率 制度选择理 论主要从 汇率在经 济活动 中的作 用 出发 ， 为汇率可 以作 为政府 的政策 工具和财政货币政策一 认 起运 用于 总需求管 理 ， 最有代 表性 的是 Ｍ ｎ ｅ （ ６ ） 提 出 ｕ ｄｌ １ １ 年 ｌ９ 的最优 货币 区理 论（ ｐｉ ｍ Ｃ ｒ ｎｙＡｅ ）他认 为不能 笼统 Ｏ ｔ ｕｒ ｃ ｒ ， ｍｕ ｅ ａ 而抽象地谈 论汇率制 度的优劣 ， 国的汇率制 度的选 择主要取 一 决于经济结构的特征 ， 如经济规模 、 经济开放程度 、 进出 口贸易 的商品结构与地 域分 布 ， 相对通货膨胀 以及 同国际金 融市场一 体化程度等。一般认 为 ， 经济规模越大 、 开放程度越低 、 贸易集 中度越低 、 经济 和金融发展程度越高 、 资本流动性越高 的国家 ， 则越倾 向于浮动汇率 ， 相反越倾 向于固定汇率。 １７ ９ ３年布雷顿森林体 系崩溃 以后 ，汇率制度理论研 究的 个重 要成 果是汇率 目标 区理论 的提 出 ，代表 人物有 Ｋ ｕ－ ｒｇ ｍ ｌ Ｗｉｉ ｏ ａ 、 ｌａ ｎ等人 。它的基本原理是 由中央银行制定一个围 ｌ ｌ ｍｓ 绕 中心汇率波动的 目标 区域 ， 在区域 内， 中央银行不进行干预 ， 当汇率波动 幅度过大 ， 接近上 限或 下限时 ， 中央银 行才人 场进 行保护 。汇率 目标区理论 跳出了 以往 非固定 即浮动 的争 论框 架， 提出 了一种介 于固定和浮动之 间的折衷 的制度类 型 ， 从而 大大增 加了各 国汇率制度 的选择空间 。按 Ｋ ｕｍ ｎ １９ ） ｒｇ ａ （ ９ １ 模型 分析的结果 ， 汇率 目标 区中汇率变动 的行 为要优 于完全 固定和