股指期货已有效降低股市波动率

股指期货已有效降低股市波动率

市场波动性是市场价格对信息的反应而引起的波动程度,用以度量市场风险。股指期货推出是否增加了现货市场波动性的问题,一直是市场关注的焦点。笔者通过对国内沪深300指数期货及其标的指数进行实证分析发现,股指期货降低了股市波动性。

首先,笔者选取沪深300指数日数据作为研究对象,时间段选择从2009年6月1日至2010年12月27日。经计算,发现沪深300指数期货上市之后,现货指数无论是振幅、换手率还是涨跌幅都有明显缩小。特别是振幅,平均值由0.022下降至0.0213,而且峰度大幅降低,由3.5077降至1.1487,偏度也有改善,由1.6058左移至1.0999。

另外,通过测算沪深300指数收益率的两个月动态标准差,来判断沪深300指数期货推出前后股票市场短期波动性变化。笔者发现沪深300指数期货的推出改变股市回报率的分布。同时,当股票市场上涨时,其波动率有下跌趋势;而当股票市场下跌时,其波动率有上升趋势,也即波动率趋势与股票市场趋势恰好相反。不过,整体上波动率有缩小趋势。

其实,如果我们计算其历史波动率,也可以看到沪深300指数期货上市后现指历史波动率进一步降低,与短期波动率变化吻合。这也可以解释人们为什么觉得股指期货推出后股票市场的波动性增加了,因为股票市场下跌时波动率增加给投资者带来的“痛苦”总是要大于股票市场上涨时波动率减少所带来的“快乐”。因此,人们认为股指期货推出后股票市场的波动性增加是一个误区。

从计量角度来看,选取沪深300指数日数据作为研究对象,时间段选择2009年6月1日至2010年12月27日,并进行自然对数收益率处理。我们认为股票市场在引入股指期货之后,

在一定程度上减少了信息的不对称,在一定程度上降低了股市波动性。同时,引入股指期货后,新信息对于股价的影响速度有所放缓,考虑到股价变化幅度与信息影响速度成正比,也可以说股指期货降低了股价波动幅度。

结合国外市场情况来看,在不同国家以及期货市场发展的不同阶段,期货市场对现货市场波动性的影响不尽相同。

关注B股和沪深300股指期货间的套利机会

最近两个月，股票市场出现连续暴跌，绝大多数股民的资产大幅缩水。但是有些“买入B股卖空股指期货”的投资者相反收益颇丰。其原因并不是B股上涨，而是B股跌幅较少。跌得少也能赚钱，这是传统股票市场不能做到的。

如投资者11月15日开盘买入B股，正常情况下投资者将长期套牢，但是如果我们同时做空了股指期货，情况将截然不同。买入B股、据我们统计，卖空股指期货能够在B股市场表现并不理想的情况下，获得稳定收益，且月度收益率3%，年化36%。如果再考虑双边操作的低风险，这种策略将远远高于其他类型投资的收益。

为了操作简便，假设我们在11月15日买入5只上证B股股票，同时卖出股指期货IF1103合约，各100万。由于股指期货的交易保证金一般为20%，所以真正使用的资金是100万买了B股，20万做空了股指期货，10万备用，合计130万。若在1月18日获利了结，B

股股票市值为95万，收益率为-5%，IF1103合约平仓获利11万，收益率为36%。操作过程中各项费用总成本包括B股佣金成本、印花税、结算费用、股指期货交易费用等约8000元。至1月18日买入B股股票卖空股指期货共获得收益5.4万，收益率为4%，年化收益率为25%。

当然以上操作也有一些风险，首先是外汇风险。由于B股市场以美元/港币交易、结算，外汇牌价的波动存在不确定性，可能造成我们的损失，建议如果资金量大可以采用远期结汇的方法规避外汇波动。其次，B股投资选股股票时需要选取代表性较好的股票，建议可以参考总市值大小、日均成交量、B股股票折价率、是否存在对应的A股股票等方面。再者，这种套利还存在政策风险，国际板市场的推出势必影响B股市场的政策定位，若A、B股市场实现合并，将对B股市场的理论投资价值有所提升。最后还需注意平仓时机的选择，我们可以选择在暴跌后平仓，但最好选在A股或权重股大幅下挫、同时B股跌幅较少的时候，这样我们获取的收益将更大。

传统的股票投资者一般希望股票上涨，以获取绝对收益。但本文采用的买入B股股票同时抛空股指期货的策略则是基于赚取相对收益的理念施行的。与A 股市场相比，B股股票普遍折价较大，有一定的相对投资优势，并且政策层面中涉及的国际板市场将可能改变B 股市场定位。中国证监会主席尚福林于2011年1 月15日全国证券期货监管工作会议上提到“研究制定国际板制度规则，全面做好有关技术准备，推进国际板建设，支持境内企业境外直接或间接上市”。同时市场上关于A、B股合并新闻的炒作由来已久，随着时间的推移整个市场等待B股机会的人越来越多，从而导致了B股的跌幅远远小于A股，因此便有了我们上文所提到的投资机会。

“买入B股、卖空股指期货”本应是一种中线投资方式，但是近期由于股票市场受到货币政策和财政政策的双重影响，特别是在年底加息和频繁提高存款准备金率的背景下，A股市场的系统性风险较为明显，该策略的表现便更为突出。

此外，上述策略不仅能够应用于B股市场，在A股市场中，我们也可以采用类似的投资方式。例如当一个板块，一个行业，一只股票好于整个市场的时候，投资者就可以通过做多相应股票，做空卖空股指期货规避系统性风险的方式，获取相对收益。且考虑到国内金融市场的逐步完善和成熟，我们有理由相信，以相对收益为目标的交易思路将成为今后中国股票市场中的主要投资理念。

“期指升水+主力净空持仓”效应几何

从股指期货上市至2010年12 月31日年底，前10名主力净多持仓16天，仅占全年174个交易日的9.5%。净多持仓主要集中于7月8日至8月16日，与全年贴水密集期7月8日至8 月13日基本吻合。而此阶段期现两市均处于震荡上行通道中。主力合约全年贴水仅27天，占全部交易日的16%，且其中16次还处于合约换月行情中。由此可见，“升水+主力净空持仓”成为股指期货交易最常见的指标组合形态。

体现风险对冲功能

期货市场不同于现货市场的本质特点，在“升水+主力净空持仓”常态组合中得到鲜明的体现。升水常态，说明股指期货投资者全年对沪深300及中国股市前景整体看好，总趋势做多。主力净空持仓常态，说明以机构投资者为首的市场主力“看涨不忘防跌”，他们涉足股指期货主要目的就是对冲风险。由于股市融资融券范围尚十分有限，因此在期现两市总趋势做多的背景下，无疑需要通过期货空仓来规避风险。在下行通道中，主力与期现两市投资者共同看空；在上行通道中，散户越狂热则主力越会要随时小心变盘或预防震荡幅度加大。

细分来看，趋势交易的散户投资者一般会在日内开平仓，不留隔夜仓。而套利的投资者和套期保值的大仓位机构投资者才会隔日、跨月持仓甚至展期移仓，直到其相应的需求达成或者锁定盈利机会兑现时才予以平仓。由于上述套利盘和套保盘所涉交易往往在现货市场有数额对等、方向相反的仓位同时运作，而现货市场又总体上只有“追涨杀跌”单一盈利模式，明显“做多容易做空难”，因此期货市场的持仓顺理成章多为空仓。

正由于对冲风险的投资理念和严格的市场监管，创造了上市首年股指期货平稳运行，未出现投资者穿仓的良好记录，股指期货对冲风险的基本功能也初步得到体现。

有效抑制股价波幅

由于主力净空持仓为常态，所以一旦股市大跌，人们很容易到“期货空头”里找原因，认为“主力净空持仓”就是股指期货“砸空股市”最有力的证据。这种责难最集中体现有三次：上市初期的“暴跌推手”、去年6月中旬的“到期日魔咒”和去年11月中旬的“加油砸盘”。

但这种责难无法回答下列问题：第一，“主力净空持仓”的同时，期指基本都处于“升水”状态，证明股指期货投资者通过真枪实弹的“投票表决”，对沪深300指数的后市止跌助涨。第二，期指9月29日以8连阳放量上攻，带动沪深3009月30日起5连阳强劲拉升，21个交易日最高冲至3557.99点。此间期指均为主力净空持仓，证明净空持仓并不排斥两市上行。第三，如果要期指主力净多持仓成为常态，那等于规定主力在A股或沪深300现货市场持续放空甚至融券砸盘，为避免遭遇多头陷阱或突发性利好出台，同时在期货市场相应建立多头仓位。第四，如果期货市场被禁止套利、套保等对冲性质的交易模式，只剩下与股市同样的趋势交易即追涨杀跌，那股市大跌时期货的空仓只能变回到现货的空头砸盘，股民损失岂