17.中美货币政策有效性比较及中介目标选择检验

的货币供应量的解释能力相对最强，而银行同业拆借利率在 1996 年率 先 放 开 ， 所 以 该 指 标 与 物 价 水 平 的 因 果 关 系 显 著 性强于存款利率对物价水平的影响，这也说明了目标变量对 利率的敏感性较低。 到了 2002 年以后，我国经济形势发生了 较大变化，消费物价指数持续上扬，利率市场化程度的逐渐 加深，央行放开了除存款利率上限和贷款利率下限外的其他 利率管制，因此，从表 5 可以看出，在 5%的显著性水平上，一 直作为央行首要调节指标的一年期定期存款利率与物价水 平存在着明显的互为因果关系，说明存款利率成为消费者物 价水平的原因，同时也反映了物价水平的变化，再有，因为我 国货币市场上的基准利率同业拆借利率与银行存贷款利率 尚未建立起联动关系， 所以， 前者也没有成为物价水平的 Granger 原因。 而做为政策中介目标的货币供应量，由于内生 性特征和金融创新的出现，对物价水平的解释能力逐渐弱化。
对比美国货币政策中介目标的演变历程，可以看出我国 目前发展阶段与美国中介目标实践的第二阶段相类似，即利 率的作用大大提高的同时货币供应量的作用效果逐渐减弱， 此时应该借助利率市场化程度加深的背景，逐渐完善利率政 策， 然而利率做为中介目标也同样会受到金融深化的影响， 在类似美国发展的第三阶段， 可以同时发挥两者的调节作 用。 那么在我国现阶段，到底哪一个中介目标的传导作用更 为有效，下面将借助于普尔（Poole）分析对上述问题进行探讨。
'
方 差 序 列 ，σuv 代 表 银 行 同 业 拆 借 利 率 模 型 下 的 残 差 协 方 差 序列。 同时为了克服经济序列一般固有的递增型异方差，本 文将所有指标进行对数处理。
表1
1980.1~1987.12 因果关系检验
原假设
F-Statistic
联邦基金利率不是物价水平的 Granger 原因
1.68388
物价水平是联邦基金利率的 Granger 原因
4.24716
货币供应量不是物价水平的 Granger 原因
4.0258
物价水平不是货币供应量的 Granger 原因
财经论坛
中美货币政策有效性比较及 中介目标选择检验
尚 煜 1，王 慧 2
（1.中国矿业大学（北京） 管理学院，北京 100083；2.北京联合大学 商务学院，北京 100025）
摘 要：文章以货币政策中介目标选择为出发点，将中美两国经济发展分为不同阶段，对价格目
标利率和数量目标货币供应量与最终目标参数关系进行 Granger 因果检验对比，并借鉴 Poole 法则，
货币供应量不是物价水平的 Granger 原因
1.3221
物价水平不是货币供应量的 Granger 原因
1.53783
Probability 0.6006 0.40444 0.46471 0.01319 0.26783 0.19263
表5
2002.2~2007.12 因果关系检验
原假设
F-Statistic
2.00942
Probability 0.19953 0.01648 0.02003 0.14415
统计与决策 2009 年第 17 期（总第 293 期） 139
财经论坛
表2
1988.1~1993.12 因果关系检验
原假设
F-Statistic
联邦基金利率不是物价水平的 Granger 原因
3.71899
1 中美货币政策最终目标选择的比较
中美两国在政策的调控机制上存在着许多不同，但两者 之间还是存在着明显的相似之处，即均确定了政策调控的多 目标体系并且以稳定物价作为主要目标。
1977 年 《联 邦 储 备 系 统 改 革 法 》就 美 联 储 货 币 政 策 最 终 目标做出了规定：“有效地促进充分就业， 维持价格稳定，保 持长期利率的适度上升”， 美联储曾一度长期实践着统筹兼 顾的原则，既要充分就业和经济增长，又要保持低通胀和低 利率， 结果是由于三个货币政策目标不存在稳定的相关性， 以及货币政策难以同时对三个目标产生作用，统筹兼顾的原 则难以实现。 从这几年美国的货币调控政策的效果来看，美 国的物价水平大都保持在 2~2.5%的 水 平 之 间 ， 这 就 显 现 出 了美国的货币政策在保持物价稳定上的有效性。 而我国目前 的货币政策目标表述为“保持物价稳定，并以此促进经济增 长”。 可见两国在货币政策调控的方式上都是集中在经济增
3 我国货币政策中介目标选择的普尔 （Po o le）检验
普 尔 （Poole）基 本 分 析 给 出 的 是 在 目 标 产 出 方 差 最 小 化 的前提下，确定货币政策中介目标的一般决策规则。 这一规 则与我国寻求保证经济持续稳定增长的货币政策中介目标 的努力，在原则上是一致的。
样本区间及指标选择与上文相同， 鉴于数据可得性，这 里采用季度数据进行分析。 其中 NSI 表示一年期名义存款利 率 ，SIR 为 同 业 拆 借 利 率 ，σuv 代 表 存 款 利 率 模 型 下 的 残 差 协
中国的利率选择根据为一年期实际存款利率和 7 天银 行间同业拆借利 率 ，同 时 也 选 择 现 行 的 货 币 供 应 量 M2 做 为 中介目标，物价变量以消费者物价指数表示，所有数据为月 度数据。 样本区间选择从 1996 年利率结构改革开始年至今， 并根据经济周期将样本分为 1996.1~2002.1 和 2002.2~2007. 12 两个区间 ， 可 以 更 加 清 晰 地 对 比 货 币 供 应 量 和 利 率 作 为 中介目标的有效性问题。 根据数据做因果关系检验，结果如 表 4~表 5 所示。
物价水平是联邦基金利率的 Granger 原因
2.74139
货币供应量不是物价水平的 Granger 原因
1.77087
物价水平不是货币供应量的 Granger 原因
2.17462
表3
1994.1~2007.12 因果关系检验
原假设
F-Statistic
联邦基金利率不是物价水平的 Granger 原因
根据数据做因果关系检验，结果如表 1~表 3 所示。 由表 1 可知，在 5%的显著水平下，基金利率不是物价指 标的 Granger 原因原假设成立， 而货币供应量不是物价指标 的 Granger 原因假设被拒绝，说明 1980~1987 年间，对于治理 80 年代的经 济 衰 退 ， 里 根 和 布 什 政 府 在 奉 行 相 机 抉 择 的 货
存款利率不是物价水平的 Granger 原因
2.40039
物价水平不是存款利率的 Granger 原因
2.33074
银行同业拆借利率不是物价水平的 Granger 原因 0.76596
物价水平不是银行同业拆借利率的 Granger 原因 0.51607
货币供应量不是物价水平的 Granger 原因
0.23362
对 货 币 供 应 量和利率作为中介目标在我国的适用性进行了实证分析，发现美国和中国都经历了这样一个
发展过程，即在货币供应量解释能力减弱的同时利率的作用逐渐增强，说明通过价格信号调节使货币
政策变得更加有效，可以看出我国货币政策中介目标选择出现了从货币供应量向利率转移的可能。
关键词：中介目标；Granger 检验；Poole 分析
币政策下，货币供应量很好的解释了美国物价水平的变化情 况。 同时虽然采用低利率刺激经济发展，美国联邦储备银行 的贴现率从 1982 年 7 月起 10 年连续下降，里根时期由 12% 下 调 到 7%，布 什 时 期 又 继 续 下 调 到 3%，而 联 邦 基 金 利 率 对 物价水平的因果关系并不明显，只是能反映部分物价水平变 动情况。 到了 1987 年以后，随着通货膨胀得到控制和金融创 新的不断涌现，联储重新采用了利率调控方式，表 2 显示货 币供应量与物价指标之间的稳定关系在逐步被打破，这一期 间，克林顿政府采纳了美联储提出的实行“中性”货币政策的 举措。 联邦基金利率对物价水平的解释能力和反映能力大大 增强，相反货币供应量与物价的因果关系并不显著。 表 3 表 明美国以泰勒规则的方式执行利率政策后，为市场上各经济 主体提供了可靠的预期，并没有为了促进短期产出增加而采 取意外通货膨胀政策， 从而使经济以其自身潜在的增长率， 在低通货膨胀条件下持续的增长。 而这一阶段货币供应量与 物价指标的因果关系再次显著，但相比之下利率政策的关系 强度大于货币供应量指标的作用。 2.2 中国数据的 Granger 检验
基金项目：中国矿业大学（北京）青年科研基金资助项目
①目前美国物价水平都是以 1982－1984 年平均物价水准为基期进行测算。
长兼顾物价稳定的目标上的。
2 中美货币政策中介目标和最终目标关系 的 Gra n g e r 检验
本文中的 Granger 检验存在这样的命题： 如果某个中介 目标是经济活动的 Granger 原因， 则表明中介目标的变化能 够影响经济活动； 如果经济活动是 某 个 中 介 变 量 的 Granger 原因，则表明中介目标是在反映经济活动的变化。 变量选择 是以利率和货币供应量作为货币政策中介目标，以物价水平 作为货币政策最终目标。 2.1 美国数据的 Granger 检验 2.1.1 样本及指标说明
中 图 分 类 号 ：F224
文 献 标 识 码 ：A
文 章 编 号 ：1002-6487（2009）17-0139-03
0 引言
价格机制是市场经济体系的核心，即价格能够在资源配 置中起到基础性作用，对于金融市场来说，就是中央银行对 货币价格的调节要能够在宏观经济体系中居于核心地位。 从 上世纪 90 年代后，在金融创新推动下，作为货币政策数量目 标的货币供应量的内生性日益明显，央行对货币供应量的控 制和影响变得愈发困难，这使得数量目标在实际操作中的效 力开始不断下降。 在这种情况下，成熟市场经济国家转向以 货币价格为中心的货币政策逐渐体现出优势，中国在向市场 经济转轨的过程中，也在货币政策操作中重视了价格目标利 率的作用。 本文将从美国货币政策发展的实践出发，将中美 两国货币供应量和利率都作为中介目标进行政策效果对比， 找出其政策框架中的成功经验，以对我国货币政策中介目标 的选择提供借鉴。
美 国 70 年 代 后 一 直 以 货 币 供 应 量 为 中 介 目 标 ，1986 年 3 月 成 功 地 实 现 了 利 率 市 场 化 改 革 ，1987 年 10 月 股 市 大 跌 后， 美联储重新重视了基金利率作为其货币政策工具的作 用，并于 1993 年将利率正式确定为政策中介目标。 本文将把 样 本 区 间 分 为 1980.1~1987.12、1988.1~1993.12 和 1994.1 ~ 2007.12 三段来分别讨论利率作为其货币政策中介目标的发 展进程。 利率指标以联邦基金利率作为基准利率，最终目标 以 消 费 者 物 价 水 平 表 示①。 所 有 分 析 都 采 用 季 度 数 据 样 本 。 2.1.2 实证检验
3.93997
物价水平是联邦基金利率的 Granger 原因
1.32683
货币供应量不是物价水平的 Granger 原因
3.74842
物价水平不是货币供应量的 Granger 原因
2.67770
Probability 0.03187 0.07535 0.19083 0.12849
Probability 0.00836 0.27577 0.01073 0.04466
物价水平不是货币供应量的 Granger 原因
0.68619
Probability 0.05065 0.05658 0.57889 0.76278 0.94586 0.63619
从 以 上 两 组 检 验 的 比 较 看 出 ， 在 5%的 显 著 性 水 平 上 ， 2002 年以前， 三个政策变量与物价水平的因果Leabharlann Baidu系 F-统计 量均没有通过检验，说明无论是货币供应量还是利率都没能 较好的解释政策目标的变动情况，相比之下，做为中介目标
表4
1994.1~2007.12 因果关系检验
原假设
F-Statistic
存款利率不是物价水平的 Granger 原因
0.73454
物价水平不是存款利率的 Granger 原因
1.03779
银行同业拆借利率不是物价水平的 Granger 原因 0.93607
物价水平不是银行同业拆借利率的 Granger 原因 3.18777