中国开放式基金“赎回异象”

中国开放式基金“赎回异象”动态变化的实证分析
摘要：本文主要依据2004年第2季度到2010年第2季度数据对我国开放式偏股型基金的“赎回异象”进行动态的实证检验。

构建了基金持有人的申购赎回行为的“业绩敏感性指标”来检验“赎回异象”的存在性并考察净申购赎回率对基金收益率变化的敏感性。

该指标能从动态的角度分析我国开放式基金的“赎回异象”是否持续存在及其变化特征，提高了对基金持有人申购赎回行为观察的精确度。

研究表明，我国开放式基金的赎回异象有减弱趋势，投资者开始具备理性的投资选择，逐步开始发挥“优胜劣汰”的作用，但同时这也是一个循序渐进的过程，投资者一些非理性行为仍然存在。

关键词：开放式基金；赎回异象；净申购赎回率；业绩敏感性指标
一、文献综述和问题的提出
开放式基金是世界各国基金运作的基本形式之一。

开放式基金具有份额的开放机制，投资者可以根据基金业绩的表现随时决定增加或减少对基金的投资，这实际上是基金投资者对基金经理的一种隐性激励机制。

当基金业绩提高时，就会得到投资者认可，增加对其申购，基金规模扩大，按照基金规模提取一定比率的基金经理的管理费收入就高；反之会通过赎回方式撤回资金，这就相对于是对基金经理的“用脚投票”。

由此可见，开放式基金的健康运作需要通过业绩与资金流入的正相关关系来发挥“优胜劣汰”的激励作用。

国外大量的学者(Spitz，1970［3］；Smith，1978［2］；Ippolito，1992［1］；Sirri & Tufano，
1998［4］)研究都表明基金业绩与资金流入成正相关关系，但我国学者的研究（陆蓉等，2007［7］；刘志远，姚颐，2004［4］；李曜2003［6］）却发现基金业绩的提升并没有带来资金的净流入，反而造成了资金的净流出。

也就是说，国外普遍存在的基金业绩对资金流量的正向激励作用在我国不仅没有显现，甚至是一种反向激励。

对基金赎回的现有研究仍存在一定的局限性，其一迄今为止国内的有关研究大多基于对某一时段的分析，得出了基金持有人的申购赎回异象，没有从动态角度对该异象是否持续存在及其趋势特征进行分析，其二国内外已有的研究对基金业绩和申购赎回行为的相关性进行了实证分析，但并未给出持有人申购赎回行为的敏感性指标从而限制了对申购赎回行为观察的精确度，也就不能为基金公司的相关管理提供可参考的量化依据。

本文通过模型设计，度量持有人基于基金历史表现的行为方式及特征，对我国基金持有人的申购赎回异象的持续性状态进行分析，有助于我国基金管理公司正确把握持有人的行为方式，更好地应对流动性风险，促进基金业的健康发展。

二、对“赎回异象”动态实证检验
（一）样本与变量
1.样本说明
本文选择了2004年1月1日前发行的33只偏股型开放式基金从2004年第2季度至2010年第2季度，共25个季度的数据作为样本，一共825个观测值。

2.变量设计
（1）基金投资者的申购赎回行为指标——净申购赎回率
国内的研究大部分都是以基金份额来计算赎回率；而国外研究都是以净现金流量来计算赎回率。

其实，采用基金份额计算赎回率是存在缺陷的（详见陆蓉等，2007［7］）。

本文借鉴Sirri 和Tufano(1998) ［4］和陆蓉等（2007）［7］的方法，采用资金净流入而非用份额来表示基金的净申购赎回率。

flow it=\S〗NA V it-NA V i,t-1×(1+R it)NA V i,t-1×q it\s（1）
NA V it其中，为t季度末的资产净值总额。

（2）开放式基金的业绩衡量指标R
基金每次分红后单位净值会降低，但累计单位净值并不变。

由于收益是衡量基金在
期末比期初的价值增值情况，而前期分红已经流出基金，不属于基金经营资产，收益本文用单位净值与当期分红之和来衡量业绩，基金收益率R则表示为：
R it=\S〗Pt+dividend-P t-1P t-1\s（2）
在Wind数据库中，有“复权单位净值增长率”这一指标，即为考虑了基金分红后的单位净值增长率，本文采用该数据来表示基金收益率。

作者根据上述公式,依据wind数据库的数据和公式（1）、（2）计算各个季度
的净申购赎回率flow、基金收益R，结果如表2.1所示：
表2.1 净申购赎回率、基金收益率季度指标\+①
时期FlowR
2004Q20.02853-0.11531
2004Q3-0.047160.064398
………
2010Q1-0.025-0.02416
2010Q20.093995-0.12904
2．所选取指标的平稳性检验
由于对时间序列进行计量经济学的分析要求被考察的序列是平稳的。

本文使用ADF检验对净申购赎回率、基金收益率进行单位根检验，在95%的置信水平下，eviews检验结果如表2.2所示：
表2.2Flow、R 平稳性检验
Flow(0)Flow(1)R(0)R(1)
T值-2.4049-5.6605-2.8277-6.2062
P值0.15090.00010.06930．0000
结果非平稳平稳非平稳平稳
3.对净申购赎回率和基金收益率的Granger 因果检验
根据上一步的检验结果，首先对flow(1)和R(1)进行检验，结果显示收益率对净赎回率滞后3 季度的影响最为可靠，结果如表2.3所示：
表2.3 flow(1)和R(1)的Granger 因果检验
Null Hypothesis:
F-Statistic
ObsicProb.
DR does not Granger Cause DFLOW214.414130.0220
DFLOW does not Granger Cause DR1.450420.2705
实证结果表明基金持有人选择基金时往往会关注基金一段时间的业绩再做出投资决策，根据检验结果，我们在构建申购赎回行为业绩敏感性指标时，选择比基金收益率滞后3期的净申购赎回率最为显著。

4. 衡量“赎回异象”的指标的构造
用表示所有样本基金在第t期的收益率,用表示各个基金资产净值占所有基金样本资产净值总额的比重，所以:
R mj=∑R ij×Qi（3）
(R ij-R mj)＞0(其中k＞j,根据Granger 检验的结果选择与相应滞后期的收益率相比较)，定义为业绩好的基金,反之为差的基金。

在上面论述的基础，本文可以得出用来判断基金是否存在赎回异象及其变化趋势的业绩敏感性指标FR,第i个基金在第t期的业绩敏感性指标FR i,t，即：
FR i,t=\S〗flow it(R ij-R mj)\s（4）
该指标是收益率变动百分之一，净申购赎回率的变动为百分之几。

正值表示买入表现好的基金或卖出表现差的基金，不存在赎回异象。

负值反之。

正值越大说明基金持有人申购赎回行为对收益变动很敏感，不存在赎回异象。

反之赎回异象越明显。

某一期各个基金的FR指标加权求和即为该期基金总体的收益敏感性指标：FRt=∑ti=1FR i,t×qi（5）
当资金流入表现好的基金或流出表现差的基金时，大于0，即持有人存在行
为金融学所揭示的正反馈交易行为；当资金流出表现好的基金或流入表现差的基金时，小于0，即持有人存在所谓的逆反馈交易行为。

绝对值越大，说明基金持有人申购赎回行为对业绩的敏感性越高，反之，较低。

（二）对“赎回异象”的实证检验与结果的分析
1.业绩敏感性指标FR的计算
根据样本数据和公式（2）、（4）、（5），使用Excel计算出各样本基金的FR 指标，如表2.4所示：
表2.4开放式基金持有人申购赎回行为总体业绩敏感性指标\+②
时期FRt时期FRt时期FRt
2005Q1-0.26582007Q14.16422009Q1-0.0248
2005Q2-0.08292007Q23.76692009Q2-0.2301
2005Q3-0.30492007Q31.84722009Q3-1.3315
2005Q4-1.38832007Q4-1.38772009Q41.4296
2006Q1-1.40682008Q10.09142010Q10.0400
2006Q2-0.74932008Q20.01772010Q2-1.1126
2006Q3-2.37802008Q30.2530
2006Q43.79112008Q4-0.1841
2. 在计算出各类型基金的业绩敏感性FRt指标之后，本文对整体全部FR指标的均值和中位数分别进行了t统计检验和Wilcoxon符号秩和检验,统计结果如
表2.5所示：
表2.5开放式基金业绩敏感性FRt指标统计检验结果
时期MeanP值medianP值
2005Q1-0.30640.0093-0.39150.0059
2005Q20.24670.39550.48420.0769
2005Q3-0.49410.0244-0.74630.0159
2005Q4-2.18210.57002.57840.1581
2006Q1-1.53080.0000-1.39150.0000
2006Q2-1.13560.0000-0.94380.0000
2006Q3-7.34560.0601-4.18910.0027
2006Q4-1.07610.6073-1.33290.0043
2007Q1-0.97500.79150.34420.1745
2007Q24.53480.0863-0.66970.3346
2007Q3-16.75000.3376-2.87840.4859
2007Q4-0.68660.37430.51520.0769
2008Q10.03460.42470.11740.0435
2008Q20.03420.02970.02170.0366
2008Q30.20720.15770.14940.0011
2008Q4-0.24810.0008-0.11330.0000
2009Q1-0.04550.2173-0.05460.0112
2009Q2-0.39080.0001-0.23000.0000
2009Q3-0.60110.2902-0.97320.0007
2009Q44.85800.42081.56630.0435
2010Q10.12140.00940.00070.0004
2010Q2-1.63560.17040.16920.8582
由上表可知，就均值与中位数而言，在2004第4季度以前，以及2008年第4季度到2009年第3季度，开放式基金持有人的申购赎回行为的业绩敏感性指
标的均值和中位数大部分为负值，表明基金持有人买入表现差的基金或卖出表现好的基金，存在赎回异象。

但是从平均值的绝对值大小上来分析，2008年第4季度到2009年第3季度比2004年第4季度之前的平均值的绝对值要小，说明我国开放式基金市场上的赎回异象有减弱的趋势，基金持有人的行为趋于理性；而2007第4季度到2008年第3季度、以及2009年第4季度后，业绩敏感性指标的均值和中位数多为正值，赎回异象基本消失；就显著性而言，在整个研究期间内，从中位数看，绝大多数研究期p统计量的值小于10%，一定程度上说明持有人行为在不同时期的不同表现；从均值看，超过一半的研究期p统计量的值小于10%，比较显著，表明在整个研究期间的大部分时段内，开放式基金持有人行为的差异比较大。

上述分析表明我国开放式基金市场上赎回异象有减弱的趋势，基金持有人的投资行为已经趋于理性。

这种趋势一则来源于基金市场前几年供过于求的现象已经明显减弱，二则投资者的行为确实趋于理性
3. 对FR指标的分时段考察
由表2.4知，从2005年第1季度到2006年第3季度，2008年第4季度到2009年第3季度均存在明显的赎回异象，并且在各时期内赎回异象逐渐加大，表明开放式基金持有人卖出业绩表现好的基金而买入业绩表现差的基金，从2006年第4季度一直到2008年第三季度，2009年第4季度以来，绝大多数FR 指标为正，表明开放式基金持有人采取买入业绩表现好的基金或卖出业绩表现差的基金的正反馈交易。

值得注意的是2006年第4季度2007年第1、2、3季度FR指标均比较大，对于2006 和2007年的FR 指标，一方面，这与近两年基金净值增长占到基金总规模的85.6% 新增基金开户数占开放式基金总户数的91%相对应表明在这一年左右的牛市行情中，持有人的队伍在不断扩大，而同时持有人的投资理念和行为方式也在这一特殊时期出现较大变化，表现在现实中，就是大多数新近加入的持有人不断申购明星基金，赎回业绩差基金。

本文认为，这种行为方式的变化源于广大基金持有人在牛市时期的一种对市场持续走强的预期因而相信表现好的基金未来能够带来更多收益，从而使得持有人申购赎回行为对基金的正向激励作用进一步增强，说明我国的基金市场也逐步走向成熟另一方面。

FR指标的明显增大，表明市场仍在一定程度上存在过度自信的非理性倾向。

（三）本文结论
实证结果表明从2005年第1季度到到2006年第3季度，以及2008年第4季度至2009年第3季度，均存在明显的赎回异象。

2006年第4季度一直到2008年第3季度以及2009第4季度至今，基金的赎回异象基本消失，表明开放式基金持有人买入业绩好的基金或卖出业绩表现差的基金，但同时FR指标波动性也增大。

此外，在牛市行情中，由于投资者的乐观预期，使得其投资行为方式发生变化，倾向于
正反馈的交易方式。

总体上来说，我国开放式基金的赎回异象有减弱趋势，投资者开始趋于理性，逐步发挥对基金的“优胜劣汰”作用。

但同时这也是一个循
序渐进的过程，投资者一些非理性行为仍然存在。

同时本文研究揭示了基金持有人的正反馈交易有助于申购赎回机制的设定，使基金持有人通过自己的行为方式实现对基金管理者的隐性激励效果。

注释：
①限于篇幅，本文将部分结果略去，有需要的可向作者索取
②限于篇幅，略去各季度各基金的业绩敏感性指标计算结果
参考文献：
［1］Ippolito,R..A., 1992, Consumer Reaction to Measures of Poor Quality:Evidence from the Mutual Fund Industry, Journal of Law and Economics 35, 45-70.
［2］Smith, K. V., 1978, Is Fund Growth Related to Fund Performance？Journal of Portfolio Management 4, 49 -54.
［3］Spitz, A.,E., 1970, Mutual Fund Performance and Cash Inflow, Applied Economics 2, 141 -145.
［4］Sirri, Erik R., and Peter Tufano, 1998, Costly Search and Mutual Fund Flows, Journal ofFinance 53, 1589-1622.
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