国际金融危机对中国实体经济传染路径研究

38 ■2011年第5期
2009年12月
国 际 金 融
行，尽管大多数时候，金融机构自己就是投资者，但其在这种 情况下所扮演的职能不再是中介机构。Goldstein．I．和A． Pauzner(2004)在一个两国模型中就论述了危机的传染可以是由 于投资组合在不同的国家间被分散化而引起的。 从以上分析可以看出金融市场跨国传染机制实质是一国或 国际的金融危机导致另一国或多国的银行系统或资本市场出现 流动性危机。笔者分别从银行和资本市场的角度总结了国际金 融危机对中国金融市场的传染机制，其中银行机构渠道的金融 市场传染机制表现如下：国际金融危机→美国、欧洲国家、日 本等国银行机构出现流动性紧张→收缩对中国的投资头寸→中 国金融市场遭受流动性冲击。资本市场渠道的金融市场传染机 制表现如下：国际金融危机→美国、欧洲国家、日本等国资本 市场波动→投资者调整投资组合→中国金融市场遭受流动性冲 击，特别表现为股票市场的低迷。 (二)中国金融市场对实体经济的影响机制分析——金融市 场传染路径的第二阶段 调节资金资源的合理配置是金融市场的主要功能。货币市 场和资本市场是中国金融市场的两大构成部分，中国金融市场 受到国际金融危机的冲击，必将影响资金的配置，主要表现在 银行加强风险防范意识，审慎放贷；股票市场资金流出，股票 指数下降，从而提高了作为市场主体的企业通过银行中介的间 接融资成本和通过资本市场的直接融资成本。企业资金周转困 难将会使企业减少生产经营规模，裁员，甚至停产、破产。工 人失业，又进一步影响其消费能力。此外，股票市场是一国经 济的晴雨表，股市的低迷影响了消费者的预期，消费者往往会 谨慎消费。
B国撤离，并从具有与B国相似结构和情况的C国撤走，从而引发 C国发生危机，称这种传染为相似传染；另一种是B国作为投资 来源国发生危机，而被投资国C国经济基本面良好，但B国由于 危机减少对C国的直接投资，从而使得C国资金来源减少，经贸 活动减少，被动的陷入困境，称之为投资来源传染。此次国际 金融危机通过外商直接投资渠道传染与90年代以来发生的金融 危机通过外商直接投资渠道传染不同，以前的金融危机传染源 是发展中国家，为投资对象国出现危机导致外资大量撤离，这 次传染源却是发达国家和地区，是投资来源国出现危机导致投 资对象国资金来源减少，属于投资来源国传染类型。此次国际 金融危机通过外商直接投资渠道对中国实体经济的传染机制如 下：国际金融危机发生及深化→中国主要FDI来源国经济受冲击 →撤回或减少在中国的投资→中国的投资增速回落。从图 1 可 以看到从2008年1月到2009年7月中国实际利用外资连续下降， 甚至出现较长时间的负增长，影响了中国实体经济中的投资增 长。
①据中国商务部统计，2008年，中国出口产品共遭受来自21个国家和地区的93起贸易救济调查，涉案总金额约为61.4亿美元。其中，反倾销案件70 起，反补贴案件11起，保障措施案件10起，特保案件2起。仅美国就对中国出口产品发起11起337调查。2009年1至8月，共有17个国家(地区)对中国 发起79起贸易救济调查，其中，反倾销50起，反补贴9起，保障措施13起，特保7起，涉案总额约100.35亿美元，同比分别增长16.2％和121．2％。
最简单的直接传染情况，不单独讨论来自单一国家的冲击对中 国实体经济的影响。将一国经济分为实体经济和金融市场两部 分，从而将传染路径定义为来自A国的实体经济和金融市场的冲 击对中国实体经济的影响过程。 按照上述对传染路径的定义，本文研究的国际金融危机传 染路径包括如下两种： (1)冲击从A国的实体经济直接向中国实体经济的传染，简 称实体经济传染路径； (2)冲击从A国金融市场经过中国金融市场传染到中国的实 体经济，简称金融市场传染路径。即金融市场传染路径包括两 个阶段，第一阶段是A国金融市场对中国金融市场的跨国传染， 第二阶段是中国金融市场对中国实体经济的影响。
摘 要：本文将国际金融危机传染路径分为实体经济传染和金融市场传染两大路径。首先分析了国际金融危机通过这两大路径中
的贸易传染、FDI渠道传染、金融市场跨国传染以及中国金融市场对中国实体经济传染等传染机制，其次通过构建SVAR模型实证检 验了国际金融危机对中国实体经济的传染路径。本文得出的结论是：实体经济传染路径中的贸易渠道及金融市场传染路径中的信 贷渠道是国际金融危机传染中国实体经济的主要渠道。
37
国 际 金 融
关系密切的国家的经济基础，从而导致另一国也发生危机。贸 易传染机制可以分为直接双边贸易型和间接多边贸易型。由于 本文假定除中国以外受国际金融危机冲击的国家为一个集合经 济体A国，不讨论这个集合经济体内各国间的传染关系，因此， 在贸易传染机制中只探讨直接双边贸易型。直接双边贸易传染 机制通过特定的经济变量实现，Rijckeghem和Weder认为主要包 括价格竞争力、总需求两个因素，黄薇认为包括价格竞争力、 物价水平两个因素。 价格竞争力因素导致传染是指一国发生金融危机导致本币 贬值，致使该国商品和劳务的相对价格下降，出口价格竞争力 增强，因此对其贸易伙伴国的出口增加而进口减少，造成贸易 伙伴国的贸易赤字增加、外汇储备减少，从而通过损坏贸易伙 伴国的经济基础致使贸易伙伴国更易遭受货币投机性冲击。总 需求因素导致危机传染是指一国发生金融危机致使本币贬值， 本国经济状况受损，使本国国民收入减少，从而对贸易伙伴国 的商品和劳务的进口需求减少，导致贸易伙伴国出口量下降， 国际收支恶化，诱发对它的投机冲击。物价水平因素导致危机 传染是指一国发生金融危机导致本币贬值，使得贸易伙伴国向 其进口的商品、劳务价格水平下降，进而导致贸易伙伴国国内 价格水平下降。而贸易伙伴国消费价格指数的下降使得居民对 本币的需求减少，于是贸易伙伴国居民兑换外币的数量增加， 导致中央银行外汇储备减少，诱发投机性冲击。 以上分析的贸易传染机制中因价格竞争力、总需求以及 物价水平因素导致的金融危机传染，起因都是危机国的货币贬 值，最终导致的是一国金融市场受到投机冲击。同样也可以用 来分析此次国际金融危机通过贸易传染机制对中国实体经济的 冲击。价格竞争力因素以及物价水平因素导致的传染本文将其 定义为贸易传导机制的价格效应，表现为：美元贬值及欧盟、 日本等主要贸易伙伴国货币贬值→中国出口商品的国际市场价 格上升→中国出口商品价格竞争力下降→中国出口增速下滑。 总需求因素导致的传染则定义为贸易传导机制的收入效应，表 现为：国际金融危机发生及深化→中国主要贸易伙伴国民收入 降低，信用规模收缩→消费支出减少→中国的出口市场萎缩， 出口额减少。此外，本文认为政策因素在贸易传染机制中也发 挥着重要作用。危机国经济的衰退和失业率的上升，其国内的 贸易保护情绪加剧，贸易保护主义加强，导致贸易伙伴的出口 条件恶化，不利于贸易伙伴的出口贸易。将政策因素导致的传 染定义为贸易传染机制的政策效应，表现为：国际金融危机发 生及深化→中国主要贸易伙伴国贸易保护主义抬头→恶化中国 出口条件→中国出口减少。 （二）FDI渠道传染机制分析 在经济全球化的背景下，金融危机很容易在有着投资联系 的国家之间发生传染，这种通过直接投资渠道的传染机制分为 两种，一种是由于被投资国B国发生危机，外商直接投资纷纷从
120 100 80 60 40 20 0 FDI同比增长率
2007年4月
2007年6月
2007年8月
2008年2月
2008年4月
2008年6月
2008年8月
2009年2月
2009年4月
2009年6月
2007年10月
2007年12月
2008年10月
2008年12月
2009年8月
2009年10月
-20 -40 -60
关键词: 金融危机 实体经济 传染路径
中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号：1009-4350-2011（05）-0037-04
一、引言
2008年国际金融危机与20世纪90年代的金融危机不同，其 对实体经济的影响是明显的，无论是发达国家还是发展中国家 的实体经济都受到了严重的冲击，中国也不例外。对金融危机 传染机制的理论研究已比较成熟，贸易传染机制、金融市场传 染机制和预期传染机制是金融危机国际传导的三大机制，在对 国际金融危机对中国实体经济影响的研究文献中也主要是基于 这三大机制进行分析，且多为定性的分析，鲜有从实证的角度 考察国际金融危机影响中国实体经济的主要路径和主要因素。 因此，理清国际金融危机对中国实体经济传染的具体路径并知 道其在国际金融危机对中国实体经济传染效应中的贡献度，才 能抓住重点采取更加理性的措施应对金融危机，恢复和加快经 济的发展。
来自百度文库
三、实体经济传染路径分析
Glick和Rose利用不同危机的数据样本通过Probit模型进 行经验分析，实证研究表明贸易渠道能够很好地解释危机传 播：一国与危机发生国的贸易联系越紧密，危机传染的概率就 越大。可见，两国之间的贸易相关性的高低与危机在两国间传 染的可能性相关。中国长期以来实行的出口导向型发展战略， 保持着较高的贸易依存度，出口依存度更是高达60%以上，而深 受国际金融危机危害的美国、欧洲国家和日本恰恰是中国的重 要出口市场，这使得国际金融危机很可能通过出口贸易渠道影 响中国实体经济。 各国实体经济间的联系除了贸易以外，FDI也是一个很重 要的纽带。外商直接投资与金融市场关系不大，与实体经济的 联系更为紧密但又不属于贸易联系，因此笔者认为外商直接投 资也是一种有别于贸易联系的基础性传染渠道。 （一）贸易传染机制分析 贸易传染机制是指一个国家的危机恶化了另一个与其贸易
网络出版时间：2011-6-3 14:02 网络出版地址：http://www.cnki.net/kcms/detail/51.1587.f.20110603.1402.005.html （本栏目由中国银行四川省分行协办） 国 际 金 融
国际金融危机对中国实体经济传染路径研究※
莫燕联 （太原科技大学 薛耀文 孙 飞 山西师范大学 山西临汾 041000） 山西太原 030024
图1
中国实际利用外资同比增长率
四、金融市场传染路径分析
（一）国际金融危机通过金融市场的跨国传染机制分析 ——金融市场传染路径的第一阶段 金融市场跨国传染机制也被称为“金融溢出(Financial Spillovers)机制”，是指一个国家发生的金融危机造成其金融 市场流动性不足，迫使金融机构清算在其他国家金融市场上的 资产，从而通过银行贷款或者资本市场渠道导致另一个(或几个 )与其有密切金融关系的市场流动性不足，造成大规模的资本抽 逃。 金融市场跨国传染机制主要有两种情形。第一种是金融 中介机构流动性受到冲击而发生传染。在互相联系的金融市场 上，如果一国的金融机构遭受投资者提现导致的流动性冲击， 那么就会通过减少另一国金融市场上的头寸来应对本国的流动 性冲击。在一国发生危机时，金融机构要向退出的投资者提供 货币，此时金融机构就面临流动性问题，于是就会减少其他市 场上的头寸来满足流动性需求，这就可能导致其他市场出现金 融危机。第二种是由于投资者投资组合的调整而发生的传染。 这种情况是投资者直接参与各金融市场，不再通过金融机构进
二、对“传染”及“传染路径”定义的说明
对“传染”的定义，有不同观点及分类。世界银行将传染 定义为三类：广义的传染、严格的传染和十分严格的传染。广 义的传染是指冲击跨越国界的传递，或者一般的跨越国界的溢 出效应，传染不必要与危机相联系，可以发生在危机期，也可 以发生在正常期，可以是在危机期传染效应得到加强和放大。 结合此定义及研究的需要，本文定义的 “传染”是指国际金融 危机通过实体经济关联和金融市场关联而对中国实体经济产生 的影响，表现为对经济增长的影响，这种影响与正常期相比显 著增强。2008年下半年和2009年，中国实体经济着实受到了国 际金融危机的严重影响，经济增长、对外贸易、投资和消费都 出现了较大幅度的下滑。 如果把除中国之外的受国际金融危机影响的国家作为一个 经济体，称其为A国，本文将只讨论由A国直接传染到中国这样
※基金项目：教育部人文社科规划项目（项目编号：1OYJA630182）。 作者简介：莫燕联（1986—），女，广西桂平人，太原科技大学，硕士生，研究方向：金融监管。
薛耀文(1965－),男,山西万荣人,太原科技大学，山西师范大学，教授,博士,研究方向：金融监管。 孙飞（1983-）,男,山西太原人,太原科技大学，硕士生,研究方向：技术创新。 总第358期■