中国债券市场的演变与发展

中国债券市场的演变与发展
1
中国债券市场的演变与发展
中国债券近代史： ——1894年甲午战争后，清政府为交付赔款发行了公债，总 额为白银1亿两（当时称”昭信股票”）。
——自清政府开始发行公债以后，旧中国历届政府为维持财政
平衡、都发行了大量公债。从北洋政府到蒋介石政府先后发行了数 十种债券。
——新中国成立后，我国中央人民政府曾于1950年1月发行了
套利：一是不同利率市场的套利；二是不同债券市场的套利。
5
中国债券市场的演变与发展
1.实物券柜台市场主导时期(1988-90年代初) 杨百万案例的进一步思考： ——第一笔交易中多赚的1876.80元是利息收入，而1600元是价差 收入，其经济内涵不一样，分别对应投资目的和投机目的。 ——债券买卖是：净价交易，全价结算。 全价＝净价＋应计利息 价差收入＝净价2－净价1
民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》。
16
中国债券市场的演变与发展
3. 银行间债券市场的产生与壮大(1997年至今) ——2005年3月21日，国开行和建行开始启动信贷资产证券化发行 。
——信用产品不断发展创新：2005年5月26日，国航等五家企业首次发行短期融资券；
2008年4月22日，铁道部等首次发行中期票据； 2008年4月2日，首只由专业担保公司而 非银行提供担保的企业债08西基投债成功发行； 2008年4月8日，第一只无担保信用企业债 08中材债成功发行。都在我国企业债券发行历史上树立了新的里程碑。
续卖出国债期货。下午四点二十二，在没有足够保证金的前提下，先以50万口把价位
从151.30元轰到150元，最后一个730万口的巨大卖单把价位打到147.40元。而 这笔730万口卖单面值1.46万亿元，接近中国1994年国民生产总值的1/3。当日 多方全部爆仓，以万国证券盈利而告终。而另一方面，以中经开为代表的多头，则出
性。
8
中国债券市场的演变与发展
2. 交易所债券市场主导时期(1992-1997年) ——1992年12月28日，上交所首次设计并试行推出了国债期货合约。 2.5%的保证金制度可把交易量扩大40倍，有效的提高了国债期货产品的流动 性。 ——国债期货试行期间，成交清淡。1993年7月10日，财政部颁布了 《关于调整国库券发行条件的公告》，从此情况发生了历史性的变化。公告称， 在通胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一 些国债品种的保值补贴。 ——保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，大量机构投资者
4
中国债券市场的演变与发展
1.实物券柜台市场主导时期(1988-90年代初) 杨百万案例： ——第一笔交易。1988年4月某日，国库券1985年期的开盘价104元，
利息率15%。买入200张需要2.08万元，一年利息3000元。而当时银行存款
利率5.4%，全年利息1123.20元。投资国库券多赚1876.80元，远远超出当 时在工厂的全年工资。买了后紧张怕跌，下午就迫不及待地去交易所发现涨到 112元，当日卖出赚了1600元。
13
中国债券市场的演变与发展
2. 交易所债券市场主导时期(1992-1997年)
★小贴士
竞价制度和询价制度的区别： ——交易场所：场内和场外
——前台报价：匿名出价和不匿名谈判
——前台交易：一对多（或多对一）和一对一 ——后台结算：集中净额清算和一对一逐笔全额结算
14
பைடு நூலகம்
中国债券市场的演变与发展
3. 银行间债券市场的产生与壮大(1997年至今) ——总体特征：银行间和交易所两市并存，但以银行间场外市场为主 ——1997年6月以后商业银行退出交易所债券市场，将其所持有的债券统 一托管于中央国债登记结算公司，同时通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系 统进行回购和现券交易。银行间债券市场就此启动，中国债券市场就此形成了两市 分立的状态 。 ——从1998年5月起，人民银行债券公开市场业务恢复，以回购、买卖债 券、发行央票等手段控制基础货币投放，为商业银行提供流动性支持，同时也促进 了银行间债券市场交易的活跃。
合辽国发，成为了市场空头主力。
——而中经开和市场绝大部分的中小散户则认为通胀短期内肯定是控制不 住的，保值贴补率不仅有必要，而且肯定会涨，327国债的兑付价格也会随之 上涨。
——事件到此还仅是正常的多空双方的博弈阶段。
11
中国债券市场的演变与发展
2. 交易所债券市场主导时期(1992-1997年)
——第二笔交易。试图从其他城市发现类似的投资机会，但那时国库券行情
属于国家机密。当天的《解放日班》报道了上海的价格，依此类推各地党报也会 报道当地的行情。到上海图书馆翻看全国各地的党报，终于查到安徽合肥当日国 库券开盘价94元，收盘价98元。从此开始跨区域套利。
——启示：同一商品在不同的市场交易，必然存在套利机会。本案例有两个
由股市转入债市，随之交易所的现券交易量和期货交易量都大幅增加。 直到
1995年5月因国债期货“327”事件，国债期货市场关闭，现货交易量也陡然 萎缩。
9
中国债券市场的演变与发展
2. 交易所债券市场主导时期(1992-1997年) 327国债期货事件案例（1）： ——327是国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑 付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。 ——保值贴补。由于通胀使国债持有者的实际财富减少，为了补偿这项损 失，财政部会拿出一部分钱作为利息的增加，称之为保值贴息。从经济学的角 度来看，保值贴息应该与通货膨胀率的实际值相等。而在国际惯例上，大多数 国家已经取消了这一补贴，原因在于，国债购买者在购买时应当自行预见金融 产品收益的不确定性。
6
中国债券市场的演变与发展
1.实物券柜台市场主导时期(1988-90年代初) ——当时债券市场的主要特点是不记名的实物券和没有统一的 托管机构，债券发行后再分散托管在代保管机构，包括各级财政部 门的国债服务部、信托和证券公司。
——1994年以后代保管机构以代保管单的形式超发和卖空国
库券的现象相当普遍，市场风险巨大。以武汉证券交易中心等为代 表的区域性国债回购市场，由于虚假的国债抵押，而市场回购资金
人民胜利折实公债，实际发行额折合人民币为2.6亿元，该债券于 1956年11月30日全部还清本息。1954年，我国又发行了国家经 济建设公债，到1955年共发行了5次，累计发行39.35亿元，至 1968年全部偿清。此后20余年内，我国未再发行任何债券。
2
中国债券市场的演变与发展
现代意义上的中国债券市场是从1981年恢复
327国债期货事件案例（3）： ——1995年2月23日，财政部公告327国债将按148.50元兑付，空头判断 彻底错误。中经开即率领多方借利好大肆买入，将价格推到了151.98元。随后辽国
发的高岭、高原兄弟在形势对空头及其不利的情况下背叛空方、由空翻多，将其50万
口做空单迅速平仓，反手买入50万口做多。 ——这对于万国证券是一个沉重打击，意味着60亿人民币的巨额亏损。为了维 护自身利益，在收盘前八分钟时，管金生做出避免巨额亏损的疯狂举措：大举透支继
发行国债开始，一共经历了三个发展阶段：
1.实物券柜台市场主导时期; 2.交易所债券市场主导时期; 3.银行间债券市场主导时期。
3
中国债券市场的演变与发展
1.实物券柜台市场主导时期(1988-90年代初) ——总体特征：实物券和分散托管，不成熟的场外市场
——我国自1981年恢复发行国债后，发行极难，一直靠行政
又有相当部分投向房地产或股市，导致它们在1995年最终关闭。
——作为场外市场的实物券柜台交易机制失败，证明债券交易 市场的前提是记账式债券和统一托管。
7
中国债券市场的演变与发展
2. 交易所债券市场主导时期(1992-1997年)
——总体特征：尽管实现了无纸化和集中托管交易，但市场发展不协调， 是不成熟的场内市场。 ——1990年12月上海证券交易所成立，开始接受实物债券的托管，并在
——1998年9月份起，国开行、进出口行、农发行三家政策性银行，以及
2005年亚洲开发银行、国际金融公司相继在银行间债券市场市场化发行债券，意 味着发债主体逐渐开始多样化。
15
中国债券市场的演变与发展
3. 银行间债券市场的产生与壮大(1997年至今)
——1998年10月，人行批准保险公司入市；1999年初，325家城乡信用社成为市场 成员；1999年9月，券商和基金获得入市资格；2000年9月，财务公司入市。目前银行间债 券市场的组织成员超过上万家，基本覆盖了中国的金融体系。 ——2002年6月，商业银行债券柜台交易推出。这一措施有助于拓展债券发行渠道，有 利于满足个人和企业投资者对债券投资的需求，而且打通了个人和企业间接进入银行间债市的 通路，拓展了银行间债市的覆盖空间。 ——2002年10月，人民银行公布了39家开办债券结算代理业务的商业银行。非金融机 构通过结算代理业务进入了银行间债券市场，改变了银行间债券市场参与者构成，使一个统一 的包含各类型机构投资者的场外债券市场框架基本形成。 ——2005年5月27日，人行批准亚债中国基金进入银行间债券市场，规定其债券交易 的额度为1.2亿美元的等值人民币，华夏基金管理公司为基金管理人。 ——2010年8月17日，中国人民银行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人
交易所开户后进行记账式债券交易，形成了场内和场外交易并存的市场格局。
——1995年后，市场管理部门将柜台实物券市场失败的原因归因于场外 市场的存在，并认为记账式债券是交易所才可能拥有的特性。1995年8月，国 家正式停止了一切场外债券市场，证券交易所变成了中国惟一合法的债券市场。 ——91-94年通胀严重，债券普遍折价，最高才80多元。期间，管理层 的政策思路主要有二：一是通过增加保值补贴率变相提高债券收益率以吸引投 资者；二是通过发展衍生品市场带动基础产品市场，从而提高市场整体的流动
现了约40亿元的巨额亏损。
12
中国债券市场的演变与发展
2. 交易所债券市场主导时期(1992-1997年) ——1996年记账式国债开始在上海、深圳证券交易所大量发行。同时，随着债
券回购交易的展开，初步形成了交易所债券市场体系。
——1997年上半年，随着股市的大涨，大量银行资金通过交易所债券回购方 式流入股票市场造成股市过热。为此，根据国务院的统一部署，中国人民银行决定商 业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市场，这也标志着以上海证券交易所为代表 的场内债券市场的发展受到较大影响，我国债券市场必须探索新的债券组织和交易形 式。 ——交易所机制的内在缺陷。债券价格的波动性相对股票小很多，但当市场化 程度不高时，流动性容易受到交易所竞价方式的制约，自动撮合无法保证买卖双方的 交易需求随时可以配对，成交价格容易在大宗交易的影响下大幅波动。同时由于市场 机构对债券的认识不充分，将债券当作股票来投机炒作，从而大幅偏离其本身的内在 价值。
分配的方式发行，个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄 存款，很少有进入市场交易的兴趣。 ——1988年初，7个城市进行国债流通的试点，意味着中国 债券二级市场的正式开端。同年6月，又批准了54个城市的流通转 让试点。到1991年，国债可以在全国400个地、市一级以上的城 市进行流通转让，形成全国性的二级市场。 ——这个时期出现了著名的“杨百万”，主要盈利模式：套利 交易。
——91~94年通胀率居高不下，保值贴补率一直在7~8%的水平。但
到94年底、95年初的时段，通胀率已经下降到2.5%左右。同时95年，国家 宏观调控提出三年内大幅降低通货膨胀率的措施。
10
中国债券市场的演变与发展
2. 交易所债券市场主导时期(1992-1997年) 327国债期货事件案例（2）： ——根据上述背景材料分析，时任万国证券总经理、有中国证券教父之称 的管金生的预测，327国债的保值贴息率没有必要。按照这一计算，327国债 将以132元的价格兑付。因此当市价在147~148元波动的时候，万国证券联
利息收入＝应计利息2－应计利息1
收入合计＝价差收入＋利息收入 ——交易所债券是债券T+0结算，资金T+1清算，且资金是净额清算。 因此对于第一笔交易来说，实际并没有动用本金，即赚到1600元，属于空 手套白狼，收益率为无穷大；而如果投资债券以获取利息收入为主，则投资 年收益率约15/104＝14.42％。