金融工程分解、组合与整合技术及其事例

金融工程分解、组合与整合技术举例

一、分解技术

分解技术就是在原有金融工具或金融产品的基础上，将其构成因素中的某些高风险因子进行剥离，并使剥离后的各个部分作为一种独立的金融工具或产品参与市场交易，达到既消除原型金融工具与产品的风险，又适应不同偏好投资人的实际需要。

典型的例子有TIGR（Treasury Investment Growth Receipt）和CATS（Certificate of Accrual on Treasury）。TIGR是美林公司（Merrill Lynch）在1982年推出的第一份具有本息分离债券性质的产品，它主要用来替代付息国债。当时，付息国债虽然有固定的利息收入，可以得到复利的好处，但投资者由于信息不对称、交易成本太高以及利息变动的不确定性，面临着再投资成本和利率风险。而将付息国债转换为零息票债券的TIGR较好地解决了上述问题。其具体做法是：

（1）美林公司将美国财政部发行的付息票国债的每期票息和到时的现金收入进行重组，转换为一系列不同期限只有一次现金流的证券即零息票债券。

（2）美林公司与一家保管银行就重组转换成的零息票债券签订不可撤销的信托协议，由该保管银行发行这种零息债券，经美林公司承销出售给投资者。TIGR成功的将付息债券的本息分离，创造出了零息票债券的性质。对于发行人来说，在到期日之前无需支付利息，能获得最大的现金流好处；同时，还能达到转换套利的目的，因为将固定的较长期的付息债券拆开重组为不同期限的债券，可以通过套利获得可观的收入。对投资者来说，在到期日有一笔利息可观的连本带息的现金收入，节约了再投资成本并避免了再投资风险；正因为到期日才收到现金和利息，因而能得到税收延迟和减免的好处。因此，TIGR一经面世就受到投资者的强烈追捧。

所罗门公司推出的CATS与以后出现LIONS等产品都与TIGR类似，都是通过金融工程的分解技术，将原有金融产品中具有不同风险或者收益特性的组成部分分解，根据客户不同的交易需求进行定价和交易。经过金融工程分解技术分解的产品，能够起到满足投资者不同的需要，增强流动性或者降低交易成本，从而达到1+1>2的效果。

二、组合技术

组合技术实在同一类金融工具或产品之间进行搭配，使之成为复合型结构的新型金融工具或产品。它主要运用远期、期货、互换和期权等衍生金融工具的组合体对金融风险暴露进行规避或对冲。

1985年，美国的美林公司为威斯特公司设计发行流动收益期权票据（Liquid Yield Option Note ，LYON ），使西方投资银行开发的另一个很有代表性的金融工程的例子。LYON 实际上是一种多功能的组合债券，它同时具备4种债券性质：

（1）零息债券性。美林公司设计发行的为期15年的每张面值1000美元的LYON，不付息，发行价为250美元。它如果在到期日（2000年1月21日）前未被发行人赎回，也未由购买者将其换成股票或回售给发行者，则债券持有人到期时科得到1000美元，其实际收益率为9%。

（2）可转换性。投资者购买LYON 可获得转换期权，开期权保证LYON 的持有者在其期满前任何时侯能将每张债券按的比率换成威斯特公司的股票——LYON 发行时该公司股票每股价格为52美元，转换价为美元,250/=,对发行公司来说有一个约10%的转换溢价，且这个溢价随时间的推移而不断上升的。

（3）可赎回性。LYON 的发行人有赎回权，即按事先规定的随时间推移而不断上升的价格有权随时赎回LYON 。对这种有利于发行者的赎回期权，也有保护购买者的规定：发行人在1987年6月30日以前不能进行赎回权，除非每股价格上涨到美元以上；对发行人的赎回，

持有者可有两种选择，按赎回价让其赎回，或按的比率转换成普通股。

（4）可反售性。LYON 在卖出时也给予了购买者以反售期权，使之从1988年6月30日起可以按事先规定的价格将其返售给发行公司。返售价以250美元为计价基础，第一个可返售价保证使返售者获得超6%的最低收益率，此后，在这个最低收益率的基础上每年增加5%-9%。

流动收益期权债券使金融工程成功的典型，它很好地体现了金融工程的创新本质，运用工程技术对基础金融工具原有的收益-风险进行分解和重组，LYON这一金融工程实际上是零息债券、可转换债券、赎回期权、返售期权的组合，通过组合创造出全新的风险-收益关系，尽最大可能地满足了投融资双方的需要，其最突出的优势在于:

第一，零息债券性使它能较好地兼顾了发行人（融资者）和购买者（投资者）的利益。其中的道理在前后有关零息债券部分已经说明，此不重复。

第二，可转换为股票和可返售性体现了对投资者利益的保护，而转股价、可返售价、可赎回价事先确定，优化了收益-风险关系，兼顾了各方当事人的利益。正因为如此，它的开发，受到普遍欢迎。

三、整合技术

1983年初，Mathers&Knight投资银行设计了被称为附卖权的证券（Tender Option Put Securities，TOPS）结构。根据TOPS方案，打的机构投资者在向二级市场出售其免税资产组合中的市政债券时，附带有一个或多个卖权（卖权通常有商业信用证等方式提供流动性，每一个卖权赋予持有人将其所附属的债券在特定日期按照哦事先规定的价格出售给发行者）。卖权的条款各有不同，但通常都是要求在发行后1-5年内按面值执行，保证了债券购买人的利息收入的免税待遇。

成功运用该产品的例子是新英格兰财产与意外保险公司（以下简称PC）。PC一向是免税市政债券的主要购买者，1980年共持有全部未清偿市政债券的22%以上。而从1978年到1985年，财产与意外保险行业经历了他历史上最长的、最严重的低潮期。在低潮初期的五年中，PC应税收入下降，开始变卖免税资产；然而投资组合由应税资产变为免税资产时常常招致巨大损失。1984年未预料到的有毒物品及危险品保单的索赔支付导致22450万美元的净营业损失，法定盈余由1983年的103600万美元将之74630万美元。据估计变卖6000万美元免税债券按照3年期卖权得到面值的%。承销费为收入的%，Mather&Knight收取%作为报酬。由于所售债券质量并非很高，M&K建议PC购买债券保险。1985年初，M&K与AMBAC合作，推出一种适合TOPS的市政债券保险计划。最终使得PC融资成本从平均%降至%。