国内外股指期货研究进展、方法与前景
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＜学术界）（曩月刊） 总第１３９囊．２００９．６
ＡＣＡＤＥＭＩＣ￥ＩＮ ＣＨＩＮＡ
Leabharlann Baidu
Ｎａ．６
Ｎｏｖ．２∞９
国内外股指期货研究进展、方法与前景
Ｏ刘显昌，陈浪南
（中山大学岭南学院，广东广州５１０２７５）
（摘要］从两个方面对国内外文献进行了综述，介绍主要理论、研究方法和主要
结论：一是围绕股指期货无套利定价和套期保值进行的理论与实证研究．二是围绕股指
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万 方数据
学术界２００９．６・学界观察
大于跨越下边界的概率。Ｆｉｎｎｅｒｔｙ＆Ｐａｒｋ（１９８９）用ＭＭＩ现货与期货合约日内高 频数据检验了动态程序交易策略，并根据期货实际价格对理论价格偏离幅度的 标准差建立了一个识别套利机会的过滤模型。Ｋｌｅｍｋｏｓｋｙ＆Ｌｅｅ（１９９１）计算了 无套利区间。 实证研究错误定价的主要计量方法是协整分析和共同因素模型。由于现货 价格与期货价格趋同，因此两个价格应该是协整的，且由共同因素（有效价格） 驱动。分析协整的计量模型主要有ＶＡＲ、ＥＣＭ、ＴＶＡＲ、ＴＥＣＭ。其中向量自回归 ＶＡＲ和误差修正模型ＥＣＭ为线性模型，ＴＶＡＲ和ＴＥＣＭ为考虑由于交易成本造 成的门限效应后的非线性模型。共同因素模型主要有两个：一个是Ｇｏｎｚａｌｏ＆ Ｇｒａｎｇｅｒ（１９９５）的永久与临时模型，另一个是Ｈａｓｂｒｏｕｋ（１９９５）的信息份额模型， 前者着重考察共同因素的组成以及误差修正过程，后者从新信息给共同因素造 成的变化来研究价格发现过程。 另有大量的理论和实证文献研究套期保值。如Ｆｉｇｌｅｗｓｋｉ（１９８４）推导了风 险最小化套保比的公式，研究了Ｓ＆Ｐ５００股指期货的基差风险与套保有效性的 关系，发现套保头寸持有期越短，或套保到期日距期货合约到期日的时间越长， 则基差风险越大；反之亦然。Ｂｒｏｒｓｅｎ（１９９５）在交易者风险中性和资金拆借有成 本的更一般假设条件下推导了风险最小化套保比的公式。有的文献将静态套保 推广至动态套保的情况，如Ａｎｄｅｒｓｏｎ＆Ｄａｎｔｈｉｎｅ（１９８３）在负指数效用函数假设 下推导了动态套保策略，Ｖｕｋｉｎａ（１９９３）在负指数效用函数假设下用状态空间方 法研究了交叉套保策略，Ｌｅｎｃｅ等（１９９３）和Ｍｙｅｒｓ＆Ｈａｎｓｏｎ（１９９６）均在不给定 效用函数形式、不假设资产价格呈正态分布、存在基差风险的很一般条件下，分 别推导了风险最小化和效用最大化动态套保策略。 国内也有研究。云天铨（２００１）建立了股指期货价格的差分方程，发现期货 价格公式类似于期权定价公式，期货价格与时间形成一个对数环。杜承栎 （２００７）在非参数框架下，研究了基于非线性相关和多元ＧＡＲＣＨ的最优套保比。 二、围绕股指期货市场微观结构进行的理论与实证研究 由于传统金融理论主要研究价格由什么决定，而没有深入发掘价格形成过 程，出现了很多传统金融理论无法解释的现象和问题，由此诞生了金融市场微观 结构理论。始于Ｄｅｍｓｅｔｚ（１９６８）的金融市场微观结构理论摒弃了传统金融理论 的三大假设：信息完备、市场参与者同质、交易机制无关紧要。假定如下：一是市 场中存在信息不对称，信息是价格形成的关键；二是市场参与者异质，各类市场 参与者的相互作用影响价格形成；三是市场交易机制影响价格形成。该理论 “研究在既定的交易规则下，市场参与者的潜在需求如何转化成最终交易价格 和数量的过程”（Ｍａｄｈａｖａｎ，２０００），揭示了金融资产价格形成过程及原因，对交 易制度设计具有很强的指导意义。金融市场微观结构理论先后经历了存货模 型、信息模型和看法差异模型三个研究方向。８０年代中期至今，研究信息如何
ｍａｎｙａｎ（１９９１）、Ｆｒｅｍａｕｈ（１９９１）、Ｋｕｍａｒ＆Ｓｅｐｐｉ（１９９２）、Ｈｏｎｇ（２０００）。
其中研究市场参与者行为、信息与价格形成的文献最多。主要研究套利、套 期保值、期货操纵等交易行为。Ｆｒｅｍａｕｈ（１９９１）研究了理性预期框架下存在交 易成本时的股指期货套利行为及其对市场质量的影响。Ｋｕｍａｒ＆Ｓｅｐｐｉ（１９９４） 研究了做市商市场的跨市场信息套利。Ｇｍｓｓｍａｎ（１９８６）分析了期货市场内幕交 易的角色。Ｈｏｎｇ（２０００）通过周期性动态均衡模型，研究了利用私有信息进行 投机对期货回报和交易等的影响，信息不对称与期货回报波动性和Ｓａｍｕｅｌｓｏｎ 效应的关系。Ｓｕｂｒａｈｍａｎｙａｍ（１９９１）研究了非知情流动性交易者的策略和福利。 还有文献研究期货操纵等特殊交易行为，如Ｋｙｌｅ（１９８４）、Ｖｉｌａ（１９８６）研究了实物 交割背景下的期货操纵，Ｋｕｍａｒ＆Ｓｅｐｐｉ（１９９２）研究了做市商市场现金结算背景 下的期货操纵。 另外有些文献研究期货交易制度、市场质量等专题。主要可分为以下几类： 一是研究保证金设定。主要是研究最优保证金设定与交易成本、价格波动、信用 风险之间的关系。Ｔｅｌｓｅｒ（１９８１）、Ｄｕｆｆｉｅ（１９９８）建议用统计手段设定保证金水平 保证交易者履约。Ｈａｒｔｚｍａｒｋ（１９８６）研究了保证金与过度投机和价格波动之间 的关系，实证发现保证金比例变动会改变市场参与者比例、交易量和价格波动。 但不能控制过度投机。Ｈａｒｄｏｕｖｅｌｉｓ（１９８９）、Ｈｓｉｅｈ＆Ｍｉｌｌｅｒ（１９９０）等使用线性回 归方法进行实证，认为保证金与期货市场波动性负相关。Ｈａｒｄｏｕｖｅｌｉｓ＆Ｔｈｅｏｄ． ｏｓｓｉｏｕ（２００２）使用非线性计量模型ＥＧＡＲＣＨ—Ｍ实证发现，保证金与期货市场 波动性呈不对称的负相关关系，并且保证金在牛市与熊市中具有不同作用。二 是研究现金结算价的确定。主要从到期日效应检验、合约设计、提高套期保值效 果等方面进行研究。其中，到期日效应是指股指期货合约到期时由于交易中买 卖失衡而导致股票价格和交易量大幅波动的现象。Ｃｈａｍｂｅｒｌａｉｎ等（１９８９）对多 伦多ＴｓＥ３００股指期货、Ｋａｒｏｌｙｉ（１９９６）对日经指数２２５期货、Ｓｃｈｌａｇ（１９９６）对德 国ＤＡＸ指数期货、Ｓｔｏｌｌ＆Ｗｈａｈｙ（１９９７）对悉尼ＡＯＩ股指期货的实证研究均证 实了显著的到期日效应。Ｓｔｏｌｌ＆Ｗｈａｌｅｙ（１９９０）认为平均结算价优于单一结算 价。Ｇａｒｂａｄｅ＆Ｓｉｌｂｅｒ（１９８３）、Ｌｉｅｎ（１９８９ａ）认为现金结算方式优于实物交割方 式。Ｃｉｔａ＆Ｌｉｅｎ（１９９７）对现金结算价设计进行了总结，并建议采用算术平均值 计算现金结算价，以提高套期保值有效性。三是研究涨跌幅限制。有两种截然 相反的研究结论。支持涨跌幅限制的认为涨跌幅限制有助于防止投资者过度反 应、追涨杀跌，或者有助于信息传播，从而稳定价格，如Ｐｏｔｅｒｂａ＆Ｓｕｍｍｅｒｓ （１９８８）、Ｇｒｅｅｎｗａｌｄ＆Ｓｔｅｉｎ（１９９１）；反对者认为涨跌幅限制延迟了信息传播和价 格发现速度，增加了价格波动性，如Ｆｉｇｌｅｗｓｋｉ（１９８４）、Ｄｏｗ＆Ｇｏｒｄｏｎ（１９８９）、Ｆａ－
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万 方数据
国内外股指期货研究进展、方法与前景
影响价格形成的信息模型逐渐成为该理论的发展重点。在信息模型的发展历程 中，Ｇｒｏｓｓｍａｎ＆Ｓｔｉｇｌｉｔｚ（１９８０）、Ｋｙｌｅ（１９８５）、Ｇｌｏｓｔｅｎ＆Ｍｉｌｇｒｏｍ（１９８５）分别建立 了理性预期模型、批量交易模型和序贯交易模型的经典框架，并逐渐被运用于股 指期货的价格形成机制研究，如Ｋｙｌｅ（１９８４）、Ｇｒｏｓｓｍａｎ＆Ｍｉｌｌｅｒ（１９８８）、Ｓｕｂｒａｈ．
一、围绕股指期货定价和套期保值进行的理论与实证研究
最早围绕股指期货进行的研究是用传统金融理论进行的股指期货定价研 究。Ｃｏｍｅｌｌ＆Ｆｒｅｎｃｈ（１９８３）‘１ ３最早推导出了无税收和交易成本、无卖空限制等 完美市场条件下的股指期货持有成本定价公式，即股指期货的理论价格为：
作者简介：刘显昌（１９７５一），中山大学岭南学院金融学博士生，注册会计师，从事金融市场微观结构、 金融经济学研究。陈浪南（１９５８一），中山大学岭南学院经济研究所所长、博士生导师、教授，从事金融经
期货市场微观结构进行的理论与实证研究；同时对重点研究领域——股指期货市场微
观结构的一般研究方法进行归纳；最后对国内股指期货研究的前景进行了展望。
［关键词）股指期货；文献综述；市场微观结构
我国即将推出股指期货，但对股指期货的研究仍处于初级阶段，主要介绍股 指期货基础知识和国外理论、实务研究套利策略和套期保值策略制定等等。 国外股指期货研究已取得较大进展，根据研究方法的不同，大致可分为两类 文献：一类是运用传统金融理论围绕股指期货无套利定价和套期保值进行的理 论与实证研究；另一类是运用金融市场微观结构理论围绕股指期货市场参与者 行为、信息和交易制度进行的理论和实证研究。
济学和货币经济学研究。 ・－－——２７８・－－——
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国内外股指期货研究进展、方法与前景
ｆ．『＝Ｓ ｘｅｘｐ［（ｒ—ｄ弦】
其中Ｆ．：，、Ｓ。分别为股指期货理论价格和股票指数价格，ｒ、ｄ分别为无风险 利率和股票分红率’ｔ、Ｔ分别为当前时刻和期货合约到期时刻，ｔ＝ｒ一，，表示距期 货合约到期日的时间，ｅｘｐ（ｔ）＝ｅ‘表示自然指数函数。持有成本定价模型已成 为最广泛使用的股指期货定价模型。 Ｍｏｄｅｓｔ＆Ｓｕｎｄａｒｅｓａｎ（１９８３）心。用股票和债券复制期货头寸，推导出了股指 期货的无套利定价公式。以上两个公式均是在固定利率下推导出来的，Ｒａ— ｍａｓｗａｍｙ＆Ｓｕｎｄａｒｅｓａｎ（１９８５）［３ｊ将期权定价理论运用于期货定价，提出了随机 利率条件下期货定价的无套利模型。Ｈｅａｄｅｒ＆Ｌｏｎｇｓｔａｆｆ（１９９１）Ｈ ３建立了连续时 间随机利率和市场波动环境下的股指期货定价的一般均衡模型，求出了闭式解。 并使用ＮＹＳＥ股指期货数据进行实证，发现一般均衡模型比持有成本模型能更 好地解释随机利率和市场波动率对定价的影响。 大量文献利用股指期货定价公式尤其是持有成本定价模型进行相关的理论 和实证研究。首先是理论研究方面，主要是放松股指期货定价模型的假设，考虑 交易成本、税收、信息不对称等市场摩擦对错误定价的影响，使用的方法主要是 随机微积分、测度论等。其中错误定价是指期货实际价格与理论价格之差。 Ｂｒｅｎｎａｎ＆Ｓｃｈｗａｒｔｚ（１９８８，１９９０）∞’分别推导了有头寸限制但无交易成本、有头 寸和交易成本双重限制时的股指期货最优套利策略，求出了套利机会模型：￡（ｔ） ＝ＦｌｌＴｅ”ｏ。。’＋ＰＶ。（ｄｉｖ）一Ｓ。，其中Ｆ汀是到期１３为Ｔ的期货合约在ｔ时的价格， Ｓ。是ｔ时的股票价格，ｒ为无风险利率，ＰＶ。（ｄｉｖ）为股票组合累计分红的现值。 Ｓｈｌｅｉｆｅｒ＆Ｖｉｓｈｎｙ（１９９７）研究了作为受托理财专业机构的套利者由于业绩和流 动性压力如何制定基于绩效的套利策略，分析了极端波动情形下套利不能消除 错误定价的原因。Ｌａｆｕｅｎｔｅ＆Ｎｏｖａｌｅｓ（２００３）分离了交易成本、卖空限制等不完 全市场的因素，分析偏离持有成本定价公式的交易行为。 其次是实证研究方面，主要是检验错误定价动态过程，以及错误定价对套利 和套期保值的影响。Ｍｏｄｅｓｔ＆Ｓｕｎｄａｒｅｓａｎ（１９８３）检验了交易成本对错误定价和 套利的影响，发现交易成本使股指期货实际价格与理论价格之间存在无套利带， 当存在股票卖空限制时，无套利带围绕期货理论价格呈不对称分布，且期货合约 到期日越长，无套利带越宽。Ｆｉｇｌｅｗｓｋｉ（１９８４ｂ）研究发现噪声是错误定价的主 要原因，且大约７０％的套利机会将在到期后第二个交易日收盘时消失。Ｓｔｏｌｌ＆ Ｗｈａｌｅｙ（１９８６）实证发现交易成本使得期货价格在期货定价的持有成本模型界 定的价格带内波动，带宽由股票和期货交易佣金、平仓的市场冲击成本等决定。 ＭａｃＫｉｎｌａｙ＆Ｒａｍａｓｗａｍｙ（１９８８）使用Ｓ＆ＰＳ００指数和期货合约的日内每１５分钟 价格数据检验了期货合约的错误定价程度，发现错误定价序列相关且呈均值回 复特征，无套利带宽度与期货合约到期时间呈正相关关系；错误定价是路径依赖 的，即如果期货价格跨越了无套利带上边界，以后再跨越无套利带上边界的概率
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国内外股指期货研究进展、方法与前景
Ｏ刘显昌，陈浪南
（中山大学岭南学院，广东广州５１０２７５）
（摘要］从两个方面对国内外文献进行了综述，介绍主要理论、研究方法和主要
结论：一是围绕股指期货无套利定价和套期保值进行的理论与实证研究．二是围绕股指
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学术界２００９．６・学界观察
大于跨越下边界的概率。Ｆｉｎｎｅｒｔｙ＆Ｐａｒｋ（１９８９）用ＭＭＩ现货与期货合约日内高 频数据检验了动态程序交易策略，并根据期货实际价格对理论价格偏离幅度的 标准差建立了一个识别套利机会的过滤模型。Ｋｌｅｍｋｏｓｋｙ＆Ｌｅｅ（１９９１）计算了 无套利区间。 实证研究错误定价的主要计量方法是协整分析和共同因素模型。由于现货 价格与期货价格趋同，因此两个价格应该是协整的，且由共同因素（有效价格） 驱动。分析协整的计量模型主要有ＶＡＲ、ＥＣＭ、ＴＶＡＲ、ＴＥＣＭ。其中向量自回归 ＶＡＲ和误差修正模型ＥＣＭ为线性模型，ＴＶＡＲ和ＴＥＣＭ为考虑由于交易成本造 成的门限效应后的非线性模型。共同因素模型主要有两个：一个是Ｇｏｎｚａｌｏ＆ Ｇｒａｎｇｅｒ（１９９５）的永久与临时模型，另一个是Ｈａｓｂｒｏｕｋ（１９９５）的信息份额模型， 前者着重考察共同因素的组成以及误差修正过程，后者从新信息给共同因素造 成的变化来研究价格发现过程。 另有大量的理论和实证文献研究套期保值。如Ｆｉｇｌｅｗｓｋｉ（１９８４）推导了风 险最小化套保比的公式，研究了Ｓ＆Ｐ５００股指期货的基差风险与套保有效性的 关系，发现套保头寸持有期越短，或套保到期日距期货合约到期日的时间越长， 则基差风险越大；反之亦然。Ｂｒｏｒｓｅｎ（１９９５）在交易者风险中性和资金拆借有成 本的更一般假设条件下推导了风险最小化套保比的公式。有的文献将静态套保 推广至动态套保的情况，如Ａｎｄｅｒｓｏｎ＆Ｄａｎｔｈｉｎｅ（１９８３）在负指数效用函数假设 下推导了动态套保策略，Ｖｕｋｉｎａ（１９９３）在负指数效用函数假设下用状态空间方 法研究了交叉套保策略，Ｌｅｎｃｅ等（１９９３）和Ｍｙｅｒｓ＆Ｈａｎｓｏｎ（１９９６）均在不给定 效用函数形式、不假设资产价格呈正态分布、存在基差风险的很一般条件下，分 别推导了风险最小化和效用最大化动态套保策略。 国内也有研究。云天铨（２００１）建立了股指期货价格的差分方程，发现期货 价格公式类似于期权定价公式，期货价格与时间形成一个对数环。杜承栎 （２００７）在非参数框架下，研究了基于非线性相关和多元ＧＡＲＣＨ的最优套保比。 二、围绕股指期货市场微观结构进行的理论与实证研究 由于传统金融理论主要研究价格由什么决定，而没有深入发掘价格形成过 程，出现了很多传统金融理论无法解释的现象和问题，由此诞生了金融市场微观 结构理论。始于Ｄｅｍｓｅｔｚ（１９６８）的金融市场微观结构理论摒弃了传统金融理论 的三大假设：信息完备、市场参与者同质、交易机制无关紧要。假定如下：一是市 场中存在信息不对称，信息是价格形成的关键；二是市场参与者异质，各类市场 参与者的相互作用影响价格形成；三是市场交易机制影响价格形成。该理论 “研究在既定的交易规则下，市场参与者的潜在需求如何转化成最终交易价格 和数量的过程”（Ｍａｄｈａｖａｎ，２０００），揭示了金融资产价格形成过程及原因，对交 易制度设计具有很强的指导意义。金融市场微观结构理论先后经历了存货模 型、信息模型和看法差异模型三个研究方向。８０年代中期至今，研究信息如何
ｍａｎｙａｎ（１９９１）、Ｆｒｅｍａｕｈ（１９９１）、Ｋｕｍａｒ＆Ｓｅｐｐｉ（１９９２）、Ｈｏｎｇ（２０００）。
其中研究市场参与者行为、信息与价格形成的文献最多。主要研究套利、套 期保值、期货操纵等交易行为。Ｆｒｅｍａｕｈ（１９９１）研究了理性预期框架下存在交 易成本时的股指期货套利行为及其对市场质量的影响。Ｋｕｍａｒ＆Ｓｅｐｐｉ（１９９４） 研究了做市商市场的跨市场信息套利。Ｇｍｓｓｍａｎ（１９８６）分析了期货市场内幕交 易的角色。Ｈｏｎｇ（２０００）通过周期性动态均衡模型，研究了利用私有信息进行 投机对期货回报和交易等的影响，信息不对称与期货回报波动性和Ｓａｍｕｅｌｓｏｎ 效应的关系。Ｓｕｂｒａｈｍａｎｙａｍ（１９９１）研究了非知情流动性交易者的策略和福利。 还有文献研究期货操纵等特殊交易行为，如Ｋｙｌｅ（１９８４）、Ｖｉｌａ（１９８６）研究了实物 交割背景下的期货操纵，Ｋｕｍａｒ＆Ｓｅｐｐｉ（１９９２）研究了做市商市场现金结算背景 下的期货操纵。 另外有些文献研究期货交易制度、市场质量等专题。主要可分为以下几类： 一是研究保证金设定。主要是研究最优保证金设定与交易成本、价格波动、信用 风险之间的关系。Ｔｅｌｓｅｒ（１９８１）、Ｄｕｆｆｉｅ（１９９８）建议用统计手段设定保证金水平 保证交易者履约。Ｈａｒｔｚｍａｒｋ（１９８６）研究了保证金与过度投机和价格波动之间 的关系，实证发现保证金比例变动会改变市场参与者比例、交易量和价格波动。 但不能控制过度投机。Ｈａｒｄｏｕｖｅｌｉｓ（１９８９）、Ｈｓｉｅｈ＆Ｍｉｌｌｅｒ（１９９０）等使用线性回 归方法进行实证，认为保证金与期货市场波动性负相关。Ｈａｒｄｏｕｖｅｌｉｓ＆Ｔｈｅｏｄ． ｏｓｓｉｏｕ（２００２）使用非线性计量模型ＥＧＡＲＣＨ—Ｍ实证发现，保证金与期货市场 波动性呈不对称的负相关关系，并且保证金在牛市与熊市中具有不同作用。二 是研究现金结算价的确定。主要从到期日效应检验、合约设计、提高套期保值效 果等方面进行研究。其中，到期日效应是指股指期货合约到期时由于交易中买 卖失衡而导致股票价格和交易量大幅波动的现象。Ｃｈａｍｂｅｒｌａｉｎ等（１９８９）对多 伦多ＴｓＥ３００股指期货、Ｋａｒｏｌｙｉ（１９９６）对日经指数２２５期货、Ｓｃｈｌａｇ（１９９６）对德 国ＤＡＸ指数期货、Ｓｔｏｌｌ＆Ｗｈａｈｙ（１９９７）对悉尼ＡＯＩ股指期货的实证研究均证 实了显著的到期日效应。Ｓｔｏｌｌ＆Ｗｈａｌｅｙ（１９９０）认为平均结算价优于单一结算 价。Ｇａｒｂａｄｅ＆Ｓｉｌｂｅｒ（１９８３）、Ｌｉｅｎ（１９８９ａ）认为现金结算方式优于实物交割方 式。Ｃｉｔａ＆Ｌｉｅｎ（１９９７）对现金结算价设计进行了总结，并建议采用算术平均值 计算现金结算价，以提高套期保值有效性。三是研究涨跌幅限制。有两种截然 相反的研究结论。支持涨跌幅限制的认为涨跌幅限制有助于防止投资者过度反 应、追涨杀跌，或者有助于信息传播，从而稳定价格，如Ｐｏｔｅｒｂａ＆Ｓｕｍｍｅｒｓ （１９８８）、Ｇｒｅｅｎｗａｌｄ＆Ｓｔｅｉｎ（１９９１）；反对者认为涨跌幅限制延迟了信息传播和价 格发现速度，增加了价格波动性，如Ｆｉｇｌｅｗｓｋｉ（１９８４）、Ｄｏｗ＆Ｇｏｒｄｏｎ（１９８９）、Ｆａ－
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国内外股指期货研究进展、方法与前景
影响价格形成的信息模型逐渐成为该理论的发展重点。在信息模型的发展历程 中，Ｇｒｏｓｓｍａｎ＆Ｓｔｉｇｌｉｔｚ（１９８０）、Ｋｙｌｅ（１９８５）、Ｇｌｏｓｔｅｎ＆Ｍｉｌｇｒｏｍ（１９８５）分别建立 了理性预期模型、批量交易模型和序贯交易模型的经典框架，并逐渐被运用于股 指期货的价格形成机制研究，如Ｋｙｌｅ（１９８４）、Ｇｒｏｓｓｍａｎ＆Ｍｉｌｌｅｒ（１９８８）、Ｓｕｂｒａｈ．
一、围绕股指期货定价和套期保值进行的理论与实证研究
最早围绕股指期货进行的研究是用传统金融理论进行的股指期货定价研 究。Ｃｏｍｅｌｌ＆Ｆｒｅｎｃｈ（１９８３）‘１ ３最早推导出了无税收和交易成本、无卖空限制等 完美市场条件下的股指期货持有成本定价公式，即股指期货的理论价格为：
作者简介：刘显昌（１９７５一），中山大学岭南学院金融学博士生，注册会计师，从事金融市场微观结构、 金融经济学研究。陈浪南（１９５８一），中山大学岭南学院经济研究所所长、博士生导师、教授，从事金融经
期货市场微观结构进行的理论与实证研究；同时对重点研究领域——股指期货市场微
观结构的一般研究方法进行归纳；最后对国内股指期货研究的前景进行了展望。
［关键词）股指期货；文献综述；市场微观结构
我国即将推出股指期货，但对股指期货的研究仍处于初级阶段，主要介绍股 指期货基础知识和国外理论、实务研究套利策略和套期保值策略制定等等。 国外股指期货研究已取得较大进展，根据研究方法的不同，大致可分为两类 文献：一类是运用传统金融理论围绕股指期货无套利定价和套期保值进行的理 论与实证研究；另一类是运用金融市场微观结构理论围绕股指期货市场参与者 行为、信息和交易制度进行的理论和实证研究。
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其中Ｆ．：，、Ｓ。分别为股指期货理论价格和股票指数价格，ｒ、ｄ分别为无风险 利率和股票分红率’ｔ、Ｔ分别为当前时刻和期货合约到期时刻，ｔ＝ｒ一，，表示距期 货合约到期日的时间，ｅｘｐ（ｔ）＝ｅ‘表示自然指数函数。持有成本定价模型已成 为最广泛使用的股指期货定价模型。 Ｍｏｄｅｓｔ＆Ｓｕｎｄａｒｅｓａｎ（１９８３）心。用股票和债券复制期货头寸，推导出了股指 期货的无套利定价公式。以上两个公式均是在固定利率下推导出来的，Ｒａ— ｍａｓｗａｍｙ＆Ｓｕｎｄａｒｅｓａｎ（１９８５）［３ｊ将期权定价理论运用于期货定价，提出了随机 利率条件下期货定价的无套利模型。Ｈｅａｄｅｒ＆Ｌｏｎｇｓｔａｆｆ（１９９１）Ｈ ３建立了连续时 间随机利率和市场波动环境下的股指期货定价的一般均衡模型，求出了闭式解。 并使用ＮＹＳＥ股指期货数据进行实证，发现一般均衡模型比持有成本模型能更 好地解释随机利率和市场波动率对定价的影响。 大量文献利用股指期货定价公式尤其是持有成本定价模型进行相关的理论 和实证研究。首先是理论研究方面，主要是放松股指期货定价模型的假设，考虑 交易成本、税收、信息不对称等市场摩擦对错误定价的影响，使用的方法主要是 随机微积分、测度论等。其中错误定价是指期货实际价格与理论价格之差。 Ｂｒｅｎｎａｎ＆Ｓｃｈｗａｒｔｚ（１９８８，１９９０）∞’分别推导了有头寸限制但无交易成本、有头 寸和交易成本双重限制时的股指期货最优套利策略，求出了套利机会模型：￡（ｔ） ＝ＦｌｌＴｅ”ｏ。。’＋ＰＶ。（ｄｉｖ）一Ｓ。，其中Ｆ汀是到期１３为Ｔ的期货合约在ｔ时的价格， Ｓ。是ｔ时的股票价格，ｒ为无风险利率，ＰＶ。（ｄｉｖ）为股票组合累计分红的现值。 Ｓｈｌｅｉｆｅｒ＆Ｖｉｓｈｎｙ（１９９７）研究了作为受托理财专业机构的套利者由于业绩和流 动性压力如何制定基于绩效的套利策略，分析了极端波动情形下套利不能消除 错误定价的原因。Ｌａｆｕｅｎｔｅ＆Ｎｏｖａｌｅｓ（２００３）分离了交易成本、卖空限制等不完 全市场的因素，分析偏离持有成本定价公式的交易行为。 其次是实证研究方面，主要是检验错误定价动态过程，以及错误定价对套利 和套期保值的影响。Ｍｏｄｅｓｔ＆Ｓｕｎｄａｒｅｓａｎ（１９８３）检验了交易成本对错误定价和 套利的影响，发现交易成本使股指期货实际价格与理论价格之间存在无套利带， 当存在股票卖空限制时，无套利带围绕期货理论价格呈不对称分布，且期货合约 到期日越长，无套利带越宽。Ｆｉｇｌｅｗｓｋｉ（１９８４ｂ）研究发现噪声是错误定价的主 要原因，且大约７０％的套利机会将在到期后第二个交易日收盘时消失。Ｓｔｏｌｌ＆ Ｗｈａｌｅｙ（１９８６）实证发现交易成本使得期货价格在期货定价的持有成本模型界 定的价格带内波动，带宽由股票和期货交易佣金、平仓的市场冲击成本等决定。 ＭａｃＫｉｎｌａｙ＆Ｒａｍａｓｗａｍｙ（１９８８）使用Ｓ＆ＰＳ００指数和期货合约的日内每１５分钟 价格数据检验了期货合约的错误定价程度，发现错误定价序列相关且呈均值回 复特征，无套利带宽度与期货合约到期时间呈正相关关系；错误定价是路径依赖 的，即如果期货价格跨越了无套利带上边界，以后再跨越无套利带上边界的概率