我国上市公司股权集中模式下的股权制衡问题兼议大小非解禁带来的股权结构转型契机

关键词: 股权集中股权制衡大小非解禁股权结构转型

内容提要: 实证分析表明，大小非解禁虽然已持续近两年的时间，但我国上市公司现阶段的股权结构总体上仍呈现出高度集中的特点。然而，变革中的市场、法律和政治所形成的合力将推动我国上市公司的股权结构总体上从高度集中模式向相对集中模式逐渐转型。我国上市公司现阶段高度集中的股权结构阻碍了公司内部治理机制以及市场机制作用的有效发挥，引发了较为严重的公司治理问题，股权结构的转型为公司治理问题的缓解提供了契机。相对集中的股权结构有多种类型，比较而言，既有控股股东又有制衡股东的股权结构更有助于改善公司治理绩效，因此，它应当成为大小非解禁过程中政策引导的目标。

大量研究表明，股权结构、公司治理与企业绩效之间存在着非常密切的联系。[1]随着我国上市公司非流通股限售期限的逐步解除，即通常所说的大小非解禁[2]，我国上市公司获得了一次通过优化股权结构改善公司治理、提升企业绩效的难得契机。本文拟通过实证分析的方法归纳当前我国上市公司股权结构的总体特征，分析其成因，研判其发展趋势，在阐述我国上市公司现阶段股权结构模式所引发的公司治理问题以及未来模式的因应之策的基础上，针对大小非解禁的过程中如何促进股权集中模式下股权的制衡提出政策建议。一、现阶段总体特征：股权分置背景下高度集中的股权结构股权高度集中一直被认为是我国上市公司股权结构的基本特征。时至今日，股权分置改革已接近尾声，限售股份亦已或将渐次解禁，我国上市公司的股权结构是否已因此而发生实质性的变化？更进一步，我国上市公司的股权结构是否将因此而发生实质性的变化？对前一个问题的回答，我们需要一些实证的数据作为依据；对后一个问题的回答，则建立在对我国上市公司股权结构特征的成因进行分析和判断的基础上。为了准确判断股权分置改革之后上市公司现阶段的股权结构特征，笔者选取2008年9月30日这一时点上沪市和深市1571家a股上市公司作为样本，对第一大股东与第二大股东的持股信息进行采集、分析。本文有关上市公司股权结构的数据均来自于大智慧证券信息港。需要说明的是，沪市上市公司股权结构的信息除1家新股公司（中国南车601766）外，其余均截止至2008年6月30日，深市上市公司股权结构的信息除17家新股公司（002258—002274）外，其余均截止至2008年6月30日。经统计分析，我国上市公司第一大股东与第二大股东持股基本情况如下：

说明：1．表中“以上”含本数，“以下”不含本数；2．公司数占比是指符合某种条件的公司家数在整个沪市或深市a股上市公司中所占的比例；3．对持股比例的选择是基于如下考虑：50％为绝对控股界限，20—25％是国际上通常认为的控股股东所必要的持股比例界限[3]，10％是单个股东行使临时股东大会召集请求权、股东大会自行召集和主持权以及向人民法院提出解散公司请求权的最低持股要求[4]，5％是区分大小非的界限，3％是单个股东行使股东大会临时提案的提出权的最低持股要求[5]，1％是单个股东向公司董事、监事、高级管理人员提起代位诉讼的最低持股要求[6]；4．对表中*号的说明：在第一大股东持股比例高于第二大股东20％的510家公司中，第一大股东持股比例为50％以上的公司191家，第一大股东持股比例处于20—50％区间的公司319家。从上表我们可以发现，我国上市公司的股权结构就总体而言呈现如下三个较为突出的特征：（一）大多数上市公司中第一大股东持股比例有明显优势。取得控股地位拥有50％以上绝对控股份额的股东是公司的绝对控股股东，自属无疑。但不占绝对控股份额的第一大股东，如其持股比例相对于其他股东尤其是第二大股东处于明显优势，而且其他股东存在集体行动的困难的话，那么，该第一大股东在公司中也同样能取得相对控股地位。国际上通常将控股股东所必要的持股比例界定在20—25％以上。据leech和leahy分析，如果第一大股东表决权比例超过25％，则在表决权争夺中，就比较容易赢得大多数其他股东支持，处于优势表决权地位。[7]从上表可以看出，沪市、深市a股e市公司中均有60％以上的第一大股东持股比例处于20—50％区间，50％以上的第一大股东的持股比例处于25—50％区间。持股比例 20—50％之间或者在25—50％之间的第一大股东能否取得事实上的相对控股地位，关键看两点，一是持股比例是否有明显优势，二是其他股东是否存在集体行动的困难。在本文所列样本公司中，从表面上看，沪市、深

市a股上市公司中分别仅有22．87％、18．29％的第一大股东持股比例为50％以上，处于绝对控股的地位。但我们应当注意到，沪市、深市a股上市公司中第一大股东持股比例20％以上的公司占比分别高达84．95％、86．52％，而形成强烈反差的是，两市中第二大股东持股比例低于10％的公司占比却分别高达77．13％、59．83％，这必然意味着第一大股东与第二大股东在持股比例上会比较普遍地存在差距较大的现象。第一大股东持股比例高于第二大股东20％的公司数占比可以给我们一个直观的印象，沪市、深市a股上市公司中第一大股东的持股比例高于第二大股东20％的公司数占比分别为60．43％和54．33％，这清晰地表明大多数上市公司第一大股东的持股比例较第二大股东有明显优势。这种明显优势既体现在第一大股东拥有绝对控股份额的公司中，也体现在那些第一大股东只拥有相对控股份额的公司中。以沪市为例，在193家第一大股东持股比例50％以上的上市公司中，仅有2家公司的第一大股东持股比例与第二大股东持股比例之差未超过20％，其余公司的第一、二大股东持股比例之差均超过20％；在510家第一大股东持股比例高于第二大股东20％的上市公司中，有319家公司的第一大股东持股比例处于20—50％区间，在510家第一、二大股东持股比例之差高于20％的公司中占的62．55％，在524家第一大股东持股比例处于20—50％区间的公司中占60．88％。可见，多数持股比例处于20—50％区间的第一大股东较第二大股东有明显的持股优势。考虑到股权比例的巨大差距将强化第二大股东的机会主义倾向，同时考虑到我国股市投机氛围浓厚，而上市公司又普遍缺乏股东集体行动的机制和实践，因此，可以认为，除持股比例高于50％的第一大股东之外，多数持股比例处于20—50％区间的第一大股东因其掌握的股权优势通常能够绝对地控制公司的运作，在公司中也取得了事实上的控股地位。（二）第二大股东的股权制衡作用微弱，但深市稍强于沪市一般认为，第二大股东持股20％以上，即可对第一大股东形成较强的竞争力，但两市中只有10％左右的第二大股东持股比例为20％以上。沪深两市中第二大股东持股比例低于第一大股东20％的公司数占比分别高达60．43％、54．33％，多数第二大股东难以对第一大股东进行有效的股权制衡。不仅如此，沪深两市中还有为数众多上市公司，其第二大股东的持股比例尚不足以满足单独启动股权制衡机制的法定最低要求：两市中分别有77．13％、59．83％的第二大股东因持股比例低于10％而无法单独行使临时股东大会召集请求权、股东大会自行召集和主持权以及解散公司请求权；两市中分别有31．52％、22．42％的第二大股东因持股比例低于3％而无法单独行使股东大会临时提案的提出权；两市中还分别有10．90％、7．43％的第二大股东因持股比例低于1％而无法单独提起代位诉讼。显然，第二大股东对第一大股东的股权制衡作用微弱。但是，在深市a股上市公司中，一方面，第二大股东持股比例高于20％的公司数占比高于沪市近3个百分点，另一方面，第二大股东持股比例低于10％、5％、3％、1％的公司数占比则分别低于沪市17．30％、12．59％、9．10％、3．47％。可见，总体而言，深市上市公司第二大股东的股权制衡作用稍强于沪市。这可能与深市有更多的中小企业，而沪市有更多的大型国有企业有关。（三）股权分置现象仍然十分普遍，大小非解禁压力巨大中国上市公司股权流通能力的分割造成了公司股东目标的根本背离，严重损害了中国股市的效率，中国股市实行全流通改革有其必要性。但股市全流通目标的实现还需要一段较长的时间，从上表可知，截至2008年9月30日，在沪深两市中，第一大股东所持股份流通受限或部分股份流通受限的公司数占比均高于95％，沪市为95．97％，深市为99．03％；第二大股东所持股份流通受限或部分股份流通受限的公司占比，沪市为48．22％，深市为65．20％。[8] 股权分置现象的普遍存在，给大小非解禁带来巨大的压力。据笔者统计，2007年1月至2008年9月期间已解禁大小非1136．5653亿股，2008年10月至2009年12月期间尚有大小非3688．5738亿股将逐步解禁。[9] 我国上市公司现阶段股权结构上述三个突出特征，可以将其概括为股权分置背景下高度集中的股权结构。所谓高度集中是对第一个和第二个特征的归纳，即将以第一大股东持股比例优势明显和第二大股东制衡作用微弱为特征的股权结构概括为高度集中的股权结构。但是，在这里需要特别强调的是，这只是对当前我国上市公司股权结构总体特征的一个概括，并不否认当前我国上市公司股权结构同时也呈现出以高度集中模式为主体，相对集中和高度分散等股权模式共存的多元化的特点。除了从股权比例、股份流通性的角度对我