中国债券市场业务研究

比较两类到期收益率的差异
预期收益率，即公式（2）中的y
承诺的到期收益率，即隐含在当前市场上债券价格中的到期收益率，用k
表示
P
c
1 k
c
1 k
2
c
1 k T
A
1 k T
(4)
如果y>k，则该债券的价格被高估； 如果y<k，则该债券的价格被低估； 当 k时，债券的价格等于债券价值，市场也处于均衡状态
利率的风险结构
目 保持高流动性 标 – 可根据市场情况灵活更改发行
债券的决定
– 根据需要设计发行方案
中介机构 一级交易商 其它交易商 投资银行 信用评级机构 信用及流动性增强机构
– 为一级发行提供定价、拍 卖、承销、销售的服务 – 提供规范的二级市场做市 商服务 – 提供风险管理及资产负债 管理服务 – 进行自营交易
债券估值的基本原理是现金流贴现，确定债券现金流有如下 几个因素
1、债券面值和票面利率 2、计付息间隔 3、债券的嵌入式条款（提前赎回权，转股权等） 4、税收待遇 5、付息方式
债券估值分析
债券贴现率（债券最低回报率）的影响因素
债券贴现率=真实无风险收益率+预期通胀率+风险溢价
1、真实无风险收益率:无风险证券在预期通货膨胀为零时的 利率
投资者群体
商业银行、农信社、证券公司、保险公司、 基金、财务公司、企业
交易机制
一对一报价驱动撮合交易
交易类型
现券、回购、远期、互换、借贷
监管部门
中国人民银行
债券托管机构 中央国债登记结算公司
债券存量（11年 底）
21万亿
清算速度
T+0或T+1
交易所市场（场内市场）
国债、非金融类企业债、上市公司债、可分 离交易转债、企业资产证券化
对于企业而言，发行债券相比于发行股票的优势在于可以避免股权的 稀释，尤其当企业的(息税前利润)相对于总资产的回报率高于债券的融 资成本时，企业的债券融资可以提高股权回报（）。
债券与银行信贷相比，债券的投资者群体要广泛的多，包括各类型金 融机构以及个人投资者，而贷款的投资者主要是商业银行。此外，信贷 的转让没有统一的综合的市场，几乎没有流动性，而债券则具有发达的 交易市场。企业发行债券的融资成本一般而言也低于贷款的融资成本。
债券估值分析
统一公债是一种没有到期日的特殊的定息债券。最典型的统一公债是英 格兰银行在18世纪发行的英国统一公债 ( )，英格兰银行保证对该公债的投 资者永久期地支付固定的利息。优先股实际上也是一种统一公债
统一公债的内在价值公式
c
c
c
c
V 1 y 1 y2 1 y3
y
(3)
判断债券价格是低估还是高估
出口影响
出口的决定因素主要有两个：的工业增长和人民币名义有效汇率
出口三月平均
OECD工业增长(右轴）
50
15
40
10
30
5
20
0
10
-5
0
-10
-10
-20
-15
-30
-20
10-03 09-07 08-11 08-03 07-07 06-11 06-03 05-07 04-11 04-03 03-07 02-11 02-03 01-07 00-11 00-03 99-07 98-11 98-03
不同发行方发行的相同期限和票面利率的债券，其市场价格 会不同，从而计算出的债券收益率不同。一般来说，国债>市政 债>央企企业债>一般的公司债
在经济繁荣期，低等级债券与无风险债券之间收益率差通常 比较小，一旦进入衰退期，差别扩大，低等级债券价格暴跌
利率的期限结构
相同发行方发行的不通过期限债券其收益率也不一样，这称 为利率的期限结构
债券有四个方面的含义：
1.发行人是借入资金的经济主体； 2.投资者是出借资金的经济主体； 3.发行人需要在事先约定的时期还本付息； 4.反映了发行者和投资者之间的债权债务关系，而且是这一关系的法 律凭证。
债券的特点
与股票相比，债券最大的优势体现在其安全性上。债券的收益与企 业绩效没有直接联系，比较稳定，价格波动风险较小。此外，在企业破 产时，债券持有者享有优先于股票持有者对企业剩余资产的索取权。
直接债券的内在价值公式
V
c
1
y
c
1 y2
c
1 y3
c
1 yT
A
1 yT
(2)
其中，c是债券每期支付的利息。
例：央行发行3年期国债，面值100，票面利率3.75%，每年付息，3年 中贴现率分别为4%，4.5%，5%，其理论价格为
3.75/（1+4%）+3.75/（1+4.5%）+103.75/（1+5%）=96.66元
证券公司、保险公司、基金、财务公司、企 业、QFII、个人
电子化指令驱动撮合交易为主、大宗交易为 辅 现券、回购 证监会、交易所 中国证券登记结算公司
3600亿
T+1
中国债券市场产品结构
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
信用债 政策性金融债 国债
联结票据 混合证券：可转换债券、附认股权证的公司债、可交换债券。
债券在整体金融资产中的位置
资本市场与企业融资
企业的融资方式可以分为直接融资和间接融资。传统上，企业主要依靠间接融资方 式，通过银行等金融中介机构筹集资金。资本市场的出现和迅速发展为企业开辟了 新的直接融资方式，通过股票、债券等直接融资工具将社会资金和企业融资需求直
贴现债券的内在价值公式
V
A
1 yT
(1)
其中，V代表内在价值，A代表面值，y是该债券的预期收益率，T是债券 到期时间。
例：2011年1月1日，央行发行1年期央行票据，每张面值100元，年贴 现率4%，则理论价格为100/（1+4%）=96.15元
债券估值分析
付息债券，按照票面金额计算利息，票面上可附有作为定期支付利息凭证 的息票（比如国债）
中国债券市场业务研究
目录
一、中国债券市场概览 二、债券估值分析 三、债券研究的四个支柱 四、债券业务
一、中国债券市场概览
1. 债券与债券市场 2. 中国债券市场的结构 3. 中国债券市场的参与者
债券的定义
债券是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹措资金时，向 投资者发行，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债 务凭证
4、制度 债券市场本身的路径设计 整体金融体系的结构变化
宏观经济数据
宏观经济数据分为两类，一是经济增长，二是通胀，宏观数据的重要 性在于两个方面：
1. 直接影响——宏观数据的趋势性/结构性变化，本身就隐含了一种 流动性和预期通胀率的实际变动，这将改变债券的收益率（以及其他 资产的收益率）；
2. 间接影响——宏观经济数据本身的变化，会影响投资者对各大类资 产的收益率预期以及对宏观政策制定产生影响，进而影响到各类资产 的未来收益率；
企业财务活动
投资与 融资与 资产 资本结构
直接融资
金融交易活动
资本市场 （股票、债券等）
间接融资
银行等 金融中介机构
社会 资金
我国企业主要融资方式
融资方式
内源 外源
股权融资 债务融资
间接：贷款 直接：债券
中期票据 短期融资券 企业债 公司债
百度文库
资产证券 化
中国债券市场
交易品种
银行间市场（场外市场）
国债、央行票据、政策性银行债、金融类企 业债、非金融类企业债、短期融资券、信托 资产证券化、外国债
35 2 6 .4
25 2 1 .4
15
1 6 .4 5
1 1 .4
-5
A p r-03 J u l-03 O c t-03 J a n-04 A p r-04 J u l-04 O c t-04 J a n-05 A p r-05 J u l-05 O c t-05 J a n-06 A p r-06 J u l-06 O c t-06 J a n-07 A p r-07 J u l-07 O c t-07 J a n-08 A p r-08 J u l-08 O c t-08 J a n-09 A p r-09 J u l-09 O c t-09 J a n-10 A p r-10
某一特定年份短期国库券的名义收益率是9%，此时的通货膨 胀率是5%。该短期国库券的真实无风险收益率是3．8%，计算 如下：
真实无风险收益率=[(1+0.09)/(1+0.05)]-1=1.0381=3.8%
债券估值分析
贴现债券，又称零息票债券 ，是一种以低于面值的贴现方式发行，不支 付利息，到期按债券面值偿还的债券。（类似银行贷款）
41,754.64
6,939.75
64,778.05
13,174.31
73,839.07 余额
7,210.78 净发行
中国债券市场的层次
债券的一级市场发行（国债为例）
债券市场的参与者
发行人
政府及政府机构
市
公司
场
商业银行
参
地方政府
与
特殊目的载体(SPV)
者
外国机构
– 以公平价格出售债券
– 发行的债券在二级市场上能够
宏观经济对利率的传导
构成各项
中国货币 资源、资产价格、劳动生产率
中国实体经济（宏观、中观、 微观、工具为投入产出）周期
贸易关联度
全球实体经济（宏观、中观、 微观）周期
全球货币
全球资源、资产价格、 劳动生产率
中国通胀
基准利率和债市收益率
中国宏观政策 外围宏观政策
外围通胀
金融关联度 外围基准利率
宏观经济对利率的传导
目录
一、中国债券市场概览 二、债券估值分析 三、债券研究的四个支柱 四、债券业务
债券研究的四个支柱
1、宏观数据 宏观经济基本面的状况 经济基本面的未来走势
2、参与者 投资者（商业银行、保险、券商、基金以及其他金融机构）不同的
债券配置策略，央行的货币政策
3、市场交易 交易员在某些约束下通过价格的变化表达对未来的预期 市场缺陷带来的微观套利机会
投资者
政府 养老金 保险公司 共同基金 商业银行 外国机构 个人投资者
– 根据不同风险回报偏好以公平价 格购买债券 – 以低成本分散资产的风险，并适 时改变投资决策
– 通过衍生品管理风险
– 以低成本获得信用评级等信息
目录
一、中国债券市场概览 二、债券估值分析 三、债券研究的四个支柱 四、债券业务
债券估值分析
利率的期限结构
1、市场预期理论（无偏预期理论） 利率期限结构完全取决于即期利率的市场预期，如果预期未 来即期利率上升，则利率期限结构呈上升趋势，如果预期未来 即期利率下降，则利率期限结构呈下降趋势
2、流动性偏好理论 由于流动性现金的需求，投资者更青睐短期债券，当他们接 受长期债券时，常要求更高的收益率
固定资产投资是分析的核心
各项指标中，最重要的指标是固定资产投资。不仅因为其在中占比与波动幅度均 较大，更为重要的是因为它直接与灵敏的反应宏观调控政策，某种意义上， 可以把它当作中国经济的先行指标。其与信贷增速基本同步。
55
M 2 :同比
3 1 .4
金 融 机 构:各项贷款余额:同 比
45
固 定 资 产投资单月实际投资（3月平均）
人民币:名义有效汇率指数
出口三月平均
80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
10-03 09-07 08-11 08-03 07-07 06-11 06-03 05-07 04-11 04-03 03-07 02-11 02-03 01-07 00-11 00-03 99-07 98-11 98-03
1.按照是否与发行人的融资行为有关分为现货和衍生品 2.按照期限在一年以内还是一年以上分为货币市场产品和债券市场产品 3.按照产品的相关风险分为利率产品和信用产品： 利率产品 无风险债券： 国债、机构债 利率衍生品：利率期货、利率期权、利率互换、结构性利率产品 信用产品 可违约债券：商业票据、中期票据、企业债、公司债、国际债、市政债 资产证券化产品：、 、 信用衍生品：资产互换、总收益互换、信用违约互换、信用利差期权、信用
债券的特点
银行一年期和三年期贷款利率分别为6%和6.4% ，按照最低下浮 30%计算分别为4%和4.2%，只有少数大型央企可以拿到折扣。
而大型央企，发行债券的利率一般为4%上下，比如中国铝业，2012 年7月发行的50亿元短期融资券“12中铝001” ，利率发行利率仅为 3.6%
（中国货币网）
债券产品类别
重点：基建投资、房地产投资、制造业投资
消费增长平稳
消费增长比较平稳，在分析短期经济波动时考虑其意义不太大，因为消费的改变 主要由：1、消费习惯 2、社会总财富，这两者的变化都比较缓慢且平稳 社会消费品零售总额:累计同比
25 20 15 10
5 0
01-01 01-07 02-01 02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01