1997-1998亚洲金融危机案例分析

图表 2 主要波及的国家
对于亚洲金融危机的成因、各国的应对、国际货币基金组织采取的措施，以及它为我们 带来的教训，各方的争论依然很激烈。本文着重探讨如下几个问题： 泰国出现了什么问题？是实体经济的问题，还是虚拟经济的问题？ 国际炒家是如何诱发危机的？ 危机的传导渠道有哪些？此次危机是如何传导到其它亚洲国家的？
20 世纪 90 年代以来， 以泰国、 马来西亚、 印尼、 菲律宾 （四国被合称为“亚洲四小虎”） 为代表的东南亚各国经济飞速增长。然而好景不长，1997-1998 年发生的亚洲金融危机给亚 洲各国甚至世界经济都带来了巨大的冲击。亚洲主要股指纷纷大幅下跌；泰国、印尼、韩国 等国货币严重贬值；多个国家的企业大规模倒闭，工人失业，经济萧条。
1.4 政府监管
政府部门监管不力，风险防范意识淡薄 泰国政府在经济高增长过程中风险防范意识淡薄，金融监管缺位。 首先，泰国政府对大量流入的外资缺乏有效监管，使外资比例失调。一是流入的短期资 金过多； 二是大量外资特别是短期外资投向了房地产业和证券业。 据统计， 截至 1996 年底， 泰国私人部门的 700 亿美元外债（含短期外债 400 亿美元）中的大部分投向房地产和股市， 大大助长了了房地产泡沫和股市泡沫。 这种监管不力不仅造成泰国通货膨胀加剧， 而且使泰 国经济金融体系易遭受到投机资本的严重冲击。 其次，政府部门对企业的监管不力，尤其对房地产业和银行业的金融监管不力，导致金 融机构对房地产的过度信贷， 各行各业为牟取暴利而纷纷加入房地产的开发浪潮。 直到危机 发生以后政府才匆忙开始着手改革银行规章，增加财务透明度，改革企业破产法，关闭有问 题的金融机构并限制企业投资房地产，但此时危机已然发生。 再次，政府对经常项目赤字的风险未予以足够重视。1996 年，泰国经常项目赤字已占 GDP 的 8.1%， 比墨西哥 1994 年发生金融危机之前的 7.2%还高， 但泰国政府并未吸取国际经 验教训， 甚至国际货币基金组织已对泰国的经常项目赤字发出过警告， 但政府并未做出必要 反应。 总之， 泰国政府面对投机资本的大量涌入， 房地产业的泡沫持续膨胀和持续了 8 年的经 常项目赤字，没有做出有效的应对措施，充分反映其风险意识淡薄与风险防范缺位。
1.3 货币政策与汇率制度
外汇储备水平偏低 为了加快经济发展速度，泰国长期维持偏低的外汇储备水平，储备存量大约被控制在 300-350 亿美元左右，只相当于泰国 3 至 4 个月的进口用汇量。显然，这种外汇储备水平只 能满足泰国一般性对外支付需要，而无法应付特殊情况。由于国家外汇储备水平偏低，泰国 中央银行金融宏观调控能力受到严重削弱。 1997 年 1 月至 7 月， 在索罗斯等国际“金融大鳄” 的投机攻击下，为了避免泰铢贬值，平抑泰国股市，汇市动荡，击退“大鳄”，泰国央行对金 融市场不断进行干预，累计向金融市场投放外汇约达 200 亿美元（仅 5 月份就投放 40 多亿 美元） ，但外汇储备水平偏低，央行干预外汇市场能力有限干预失败，泰铢大幅贬值，金融 危机不可避免地爆发。 汇率制度缺乏弹性 自 1984 年以来， 泰国长期实行钉住美元的固定汇率制， 其汇率浮动被限制在 0.15%-0.16% 的区间内，汇率制度缺乏弹性。这种钉住美元的固定汇率制是由历史贡献的，因为它给泰国 经济带来了较长时间的繁荣。 固定汇率制度极大降低了汇率的不确定性， 泰铢价值的相对稳 定促进了对外贸易和国民经济的大幅增长。 除此之外， 固定汇率还使低成本的国际资本长时 间大量流入泰国，为泰国的工业化过程做出了巨大的贡献。 固定汇率制虽然给泰国经济繁荣带来了好处， 但盯住美元的固定汇率制有着很多先天的 缺陷，随着经济金融形势的变化，其中一些缺陷可能给国民经济带来无法挽回的损失。 第一，盯住美元的固定汇率制度使泰国中央银行难以用汇率工具调整经济。1993 年， 当外国资本涌入，泰铢面临升值压力，泰国中央银行采取中和干预政策，导致国内利率不断 提高，进一步刺激外资流入，从而使国内货币供应量增加，这又进一步刺激国内需求和对非 重要部门的投资增加，中央银行难以实施有效的货币政策，损害国内经济。1997 年 5 月， 当国际金融投机商大肆抛售泰铢时， 泰国中央银行只能被动地采取动用外汇的方法进行干预， 当外汇储备趋于枯竭之日，便是危机爆发之时。 第二， 盯住美元的固定汇率制度刺激货币投机。 自由进出的资本市场与相对稳定和高估 的汇率水平交汇， 便会极大刺激外汇投机商大肆从事套汇套利活动， 冲击本国经济金融体系。 第三，盯住美元的固定汇率制度使泰国经常项目赤字随着美国经济的复苏而加剧。 20 世纪 90 年代，随着美国经济的复苏，美元相对于日元持续升值，导致日本产品的国际竞争 力增强。而泰国产品的出口竞争力下降，结果，出口进一步受阻，贸易赤字乃至经常项目赤 字大幅上升，给投机商制造了机会。 第四，盯住美元的固定汇率制度造成了泰国经济、金融体系的严重泡沫。在固定汇率制 度下，泰国经常项目出现高额逆差时，为了避免泰铢的贬值压力，泰国政府须保持资本和金 融项目的顺差，因此不得不提高利率，泰国多年维持 13%以上的市场利率。成为亚太地区市 场中利率最高的国家。 高利率吸引了大量的国际资本流入， 而流入的资本中有相当部分为追 逐高额回报又投向了房地产业， 形成了严重的泡沫经济。 泡沫经济的破灭使得投机资本又大
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量外流，对泰国经济造成巨大破坏。 第五， 盯住美元的固定汇率制度使得泰铢明显出现高估后便会成为国际“金融大鳄”猎取 的目标。90 年代中期，连续几年的国际收支逆差已经迫使泰国政府抛出了大量外汇，泰铢 明显出现高估，“金融大鳄”们预测到泰铢将会贬值，便将其当成了猎物。著名的国际货币投 机商索罗斯在精心策划下， 于 5 月初开始向泰铢发动攻击， 终于在 7 月份迫使泰株大幅度贬 值，引发了泰国货币危机和金融危机。
2. 危机的诱发
正如上文所述，泰国的种种经济问题已经被敏锐的投机家们嗅到。他们判断，只有通过 使泰铢贬值， 泰国才能减少经常项目的逆差及摆脱国际收支的危机。 而且由于泰国的外汇储 备严重不足（仅有约 370 亿美元）且难于用进一步提高利率的办法保卫泰铢（当时泰国利率 已经很高） 。 1997 年初，以索罗斯的“量子基金”为代表的国际炒家就开始拼命做空泰铢，他们在现 货市场上用外资银行借来的钱抛售泰铢，同时在期货市场上买入泰铢对美元的期货合同。 1997 年 5、6 月间，由于多方面的原因，泰铢贬值压力越来越大，外汇市场上投资者不断抛 售泰铢，购入美元。为了维持本已高估的泰铢对美元的汇率，泰国政府采取了一定措施，但 是由于没有足够的外汇储备，面对金融家的炒作，最终败下阵来。7 月 2 日泰国政府被迫宣 布放弃泰铢与美元挂钩的固定汇率制， 实行浮动汇率制。 当天泰铢汇率最低曾达到 1 美元兑 32.6 铢，贬值幅度高达 30%以上。 可见，货币危机是亚洲金融危机的爆发点。此次金融危机最初由泰国的货币危机引发， 泰铢的对外价值在极短的时间内受到非意愿性的剧烈贬值， 货币危机导致外资流入中断并撤 出，进而引起流动性危机。当流动性危机爆发后，在不稳定投机的推动下，流动性危机与货 币危机相互激荡导致流动性和货币危机迅速扩散， 再加上国际社会没有及时、 反而不恰当的 干预使得危机程度开始不断恶化。
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融机构对房地产市场的放贷占其放贷总额的 50%左右， 金融类股票已占到泰国股票市场的三 分之一。至 1996 年底，泰国近 30%的国外贷款和 80%的外国直接投资投放到房地产和证券 市场上，空置住宅达 85 万套，空置率 20%，银行呆帐为 155 亿美元，1997 年 6 月增至 300 多亿美元。泰国股市 SET 指数则由 1996 年初的 1300 多点跌至 1997 年 6 月的 500 点，跌幅 达 60%以上。房地产和股市“泡沫”的破灭，各类金融机构坏帐、呆帐猛增的现实，摧毁了人 们对泰国金融体系稳定性与可靠性的信心，致使挤兑风潮频发，金融体系剧烈动荡。
图表 1 主要国家 GNP 及货币汇率数据
这是继 1929 年大萧条以来全球最严重的金融危机。除了受影响最严重的泰国、印尼、 韩国之外，香港、老挝、马来西亚和菲律宾也被波及，中国大陆、台湾、新加坡受影响程度 相对较轻 （中国在此次金融危机前实行宏观调控， 且市场尚未完全开放， 使损失得以减少） 。 日本则处在泡沫经济崩溃后自身的长期经济困境中，受到此金融危机的影响并不大。
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泰国在危机出现前应该采取什么措施？在危机出现后应该采取什么措施？
1. 风暴从泰国刮起
危机从泰国开始，这并不是一个偶然。20 世纪 90 年代，虽然泰国经济发展很快，但其 中有很大隐忧，金融市场亦出现了虚假繁荣，加之其金融监管、汇率政策都存在严重问题， 这才给了国际金融炒家乘虚而入的机会。
1.1 实体经济
出口产品结构单一，外向型经济受到打击 泰国经济高速增长主要是靠出口推动， 这种经济增长模式有着多方面的问题。 首先但由 于泰国出口产品结构单一（主要是劳动密集型的电子产品和服装） ，随着经济的增长，工资 成本显著上升，使得产品出口竞争力下降。其次，国际市场需求减弱和其他国家与地区同类 产品的竞争 （例如其重工业产品受到来自韩国和前苏联国家的挑战） ， 导致出口萎缩。 此外， 而劳动力的素质却提高较慢， 劳动生产率难以提高， 以及产业结构的不合理也使泰国的外向 型经济受到了很大冲击。
国家 泰国 印尼 菲律宾 马来西亚 韩国 GNP（亿美元） 1997/6 1700 2050 750 900 4300 1998/7 1020 340 470 550 2830 ▼40.0% ▼83.4% ▼37.3% ▼38.9% ▼34.2% 铢 盾 比索 令吉 韩圆 涨跌幅 货币 对 1 美元汇率 1997/6 24.5 2380 26.3 2.5 850 1998/7 41 14150 42 4.1 1290 ▼40.2% ▼83.2% ▼37.4% ▼39.0% ▼34.1% 涨跌幅
1.2 金融政策
举借外债饥不择食，短期外债居高不下 进入 90 年代，发展中国家争夺外资的竞争愈演愈烈。泰国经常项目的巨额逆差及财政 收支的巨额赤字， 使得泰国除了进一步放开外商投资范围外， 过分依赖于举借外债来弥补资 本缺口，几乎达到了饥不择食的地步。这使其外债总额扶摇直上，外债结构严重失衡。据统 计， 泰国外债由 1992 年底的 396 亿美元增加到 1996 年底的 930 亿美元， 相当于 GDP 的 50%， 其中短期外债约占外债总额的 45%左右。 为偿付这种巨额债务， 泰国必须保持年 15%以上的 出口增长率和不断的外资流入。因此，一旦出口增长率明显下降，就将出现债务危机。 资本项目过早开放 泰国政府于 90 年代初基本取消了对资本流动的管制，实现了本币的全球可自由兑换。 1993 年 3 月，泰国政府批准在曼谷开设了期权金融中心，并随之放宽了外国银行在泰国设 立支行的限制，允许外国资本在曼谷期权金融中心进行交易。1995 年，泰国政府宣布泰国 将在 2000 年前完全实现资本自由输出入。 实际上， 泰国实行资本项目开放的条件远未成熟。 一是因为泰铢与美元挂钩的固定汇率制尚不是市场汇率， 不能真实反映实际汇率水平， 起不 到汇率调节经济金融作用。二是泰铢存贷款利率水平居高不下，平均达 15%，超过国际资本 市场利率平均水平 2 倍，使泰国股市、汇市极易遭受国际短期投机性资本套汇套利性冲击。 三是宏观经济调控能力薄弱，长期存在财政预算赤字，国际收支经常项目严重逆差，国家外 汇储备水平偏低，无法有效调节社会总供需平衡。总之，泰国在不具备条件情况下，过早实 行资本项目开放，势必导致对外汇输出入无法控制，引发国内金融动荡。1997 年 1 月至 6 月间， 面对外国短期资本纷纷撤离的局面， 泰国政府除了令央行抛售外汇平抑外， 别无良策， 无法阻止短期资本外流。 金融机构信贷投向不合理，呆帐、坏帐迅猛滋生 90 年代以来，由于泰国经济高速增长，房地产价格直线上升，同时带动了股票市场进 入繁荣时期，房地产业和股市成为人们赚取高额利润的主要投资场所。对此种不良现象，泰 国政府和金融管理部门却未能及时进行管理和引导，金融机构大规模向房地产和股市放贷， 其中包括借用大量外国资本向这两个行业放贷。据统计，到爆发金融危机以前，泰国各类金
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泰国出现了什么问题？是实体经济的问题，还是虚拟经济的问题？ 国际炒家是如何诱发危机的？危机的传导渠道有哪些？ 此次危机是如何传导到其它亚洲国家的？ 泰国在危机出现前应该采取什么措施？ 在危机出现后应该采取什么措施？
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