上市公司壳资源价值评估初探讨(doc32页)

上市公司壳资源价值评估初探

一、壳资源及其特性

一般来讲，壳资源是指上市公司的上市交易资格，拥有亮资源的上市公司被称为壳公司。所谓买壳上市，就是一家优势企业通过收购债权、控股、直接投资、购买股票等收购手段以取得被收购方（上市公司）的所有权、经营权及上市地位。目前，我国进行买壳、借壳一般都通过二级市场购并或者通过国家股、法人股的协议转让进行的。例如：上海冠生园受让上海轻工控股53．2％的国家股权；海南泛华和深圳创世纪先后成为苏三山的第一大股东；山东兰陵控股环宇股份51．9％的股份等。

壳资源形成于“总量控制、限报家数”的制度安排下，可以说是政府干预证券市场的结果，并在市场经济建立的制度转轨过程中长期存在。“壳”作为一种“长期”的资源与其他资源〜样，也具有稀缺性和收益性。我国政府与市场的制度基础决定上市资格的供需矛盾，壳资源已成为非上市公司的“必争之地”。而且在我国企业进入证券市场存在准入制度的情况下，上市公司的上市资格成为政府授予的垄断权力，拥有这种资格，可获得垄断收益。主要表现在：利用证券市场的优势筹集所需资金以及广告效益、资本放大效益等。

同时，壳资源还具有其自身的特殊性，即虚拟性和再生性。虚拟性是指壳公司因其拥有上市资格而产生的价值，并不与现实生产中的生产要素相对应，而与特定的制度安排有关。其再生性在于一般的资源经过使用，通常是被消耗掉或发生价值转移而亮资源在利用过程中却会产生巨大的远远超过其自身价值的价值增值。

二、壳资源价值的相关因素分析

壳资源因其具有稀缺性和收益性，而具有巨大的潜在价值。其价值的大小应依据壳对使用者的效用来决定，即收购公司拥有上市资格所能带来的效用或价值。这种效用同时又与壳公司本身有着一定的联系，毕竟壳是依附于壳公司而存在的，壳资源价值的影响因素可以从以下几方面来分析：

（一）壳资源与壳公司净资产的关系。

虽然，收购方并不看重壳公司的净资产，而是看重其上市资格，但壳公司的净资产对收购方买壳上市的效用也具有很大的影响。毕竟壳资源是依附于壳公司而存在的，壳公司净资产的优良程度决定着买壳重组后的收购方所获得的受益。同时在国有股转让方面，根据1997 年7 月1 日原国家国有资产管理局和体改委联合发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》的第十七条规定“转让的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价值（投资回

报率）、近期市场资格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于

每股净资产。”可见，每股净资产是国有股权转让的政策底价，而法

人股转让则无此限制。由此可知，公司的净资产是壳资源价值的基础

商誉通常是指企业在一定条件下，能获取高于正常投资报酬率所形成的价值，这是由于企业所处地理位置的优势，或由于经营效率高、管理基础好、生产历史悠久、人员素质高等多种原因，与同行企业相比较，可获得超额利润。商誉是一种不可确指的无形资产，壳资源本身具有商誉的基本特点。从更广泛的意义上讲，壳资源属于商誉的一种。两者都不能离开企业而单独存在，具有虚拟性和依附性。它们都是一种稀缺性资源，能给企业带来超额收益，而且都是多种因素作用的结果。狭义的企业商誉可以增加壳资源的价值，同时壳资源交易方面也与无形资产的投资及回收投资的操作异曲同工。

（三）壳资源价值与上市利得的关系。

既然亮资源具有价值，且收购方主要注重壳公司上市的资格，那么收购方买壳之后，自然会有上市利得的存在，这也是壳所给收购方带来的效用或价值。这里的上市利得是指企业在上市行为所获得的净收益。假定买壳后上市公司的债务为零，总资产（TA）=净资产（NA）二所有者权益(0E)，其资产收益率为R,年净利润则可表示为TA -R, 在公司市盈率为M的条件下，上市市值则为TA - R - M，此时的上市利得(Lg )为

Lg = TA - R - M —TA = TA ( R - M —1)

当R - M > 1时，存在净收益。

若存在负债(L),则此时TA=NA + L=OE +L。同时，假定资产收益率为R,债务利率为R',则年净利润为TA - R—L - R', 在发行市盈率为M的条件下，上市市值为叶 A - R—L - R')- M , 此时上市利得为：

Lg =( TA - R—L - R' )M 一NA

=TA - R - M —L - R'- M(TA-L)

=TA •( R - M-1)-L(R ' - M —1)

当TA - (R - M-1 ) > (R'・M-1 )时，存在净收益。

上述公式中的决定上市利得的因素R、M、R'均与收购所面对

的重组企业的财务比率及市场状况相关。

(四)壳资源价值与壳资源价格的关系。

壳资源价值是多种因素作用所形成的，可以用下面的公式来表达：

VS= F1 (S/TS; A; P; L/G)

公式中：Vs为壳资源价值；F1为相应的函数关系；S/TS为上市公司控股股东所占有的股权比例；A为上市公司的无形资产；P为二级市场潜在融资能力；L/G为上市公司占国民经济的比重。

式中：A、p与Vs呈正相关，上市公司的无形资产越高，二级市场潜在的融资能力越强，壳资源价值越高；式中S/TS、L/G与Vs 呈负相关，上市公司控股股东所占的股权比例越高，上市公司占国民经济的比重越大，贝慌资源价值越低。同样，壳资源的价格即收购方实现买壳上市时支付价款中所体现的价格，也可以用下面的公式表达：

Ps-Po-NAV x F2(R-Rt)

公式中：Ps为壳资源价格；Po为收购方取得控股地位所支收款；

NAV 为收购方控股比例乘上上市公司的净资产；F2 为相应的函数关系；R为预期的资产收益率；Rt为一年期国债收益率。

公式表示壳资源价格等于收购方为取得控股地位所支付的价格减去根据盈力能力调整后的净资产值。壳资源的价值是从未来收益中得出的，而价格则是由已发生的收购事项中得出。在均衡状态下，两者应相等，即有PS= VS。

三、壳资源价值评估的方法