兼并收购与公司控制之国外案例

兼并、收购与公司控制之国外案例

---吉列（Gillette）反收购案例

【摘要】案例选取了吉列公司反并购案作为分析对象来反映美国20世纪80年代发生第四次并购浪潮时，作为被并购对象的公司如何通过各种手段来保护自己免受恶意并购的侵袭，并取得管理水平与经营业绩的提高。

引言

20 世纪80 年代初期，美国开始出现了大量的以LBO 形式进行的并购活动，这一现象被称作美国的恶意并购浪潮。作为一种并购模式，LBO 并不必然等同于“恶意收购”，LBO 是指并购者借助垃圾债券等金融工具筹集资金，通过收购目标企业的流通股获得公司的控制权，再通过出售公司资产等行为筹措资金偿还垃圾债券的行为；而“恶意收购”是指在LBO 的执行过程中，收购方仅对交易的短期财务结果感兴趣，通过将目标公司分拆，以比买进价更高的价格出售公司股票，获得超出公司市场价值的破产价值收入，而不是通过经营管理使目标公司获得更大收益的途径来获取收益。即使恶意收购未能成功，目标公司也将为避免其接管而支付庞大的费用，这也是一种资源的浪费，而且将不可避免地侵害中小股东的权益。

吉列公司在这一时期经历了四次并购威胁，作为一家世界知名的跨国公司，吉列公司的并购案例具有很强的代表性与典型性。首先，吉列公司并购案发生生在美国恶意并购案盛行的80年代，由于规模大、历时长，而成为这一时期的典型案例；其次，吉列公司当时的现状代表了受并购威胁公司的普遍状况：一方面现金流充足、管理相对完善，另一方面其破产价值大于其市场价值，也就是说存在恶意并购所看重的并购利润空间；第三，吉列公司在反收购的过程中采取的内部及外部措施具有一定的代表性，包括毒丸计划、回购协议、黄金降落伞计划、代理权投票、引进战略投资者等，这些活动反映了被并购公司的普遍做法；最后，吉列公司的反并购活动所导致的结果即反映出公司自身的战略取向与价值取向，也反映出这一时期美国社会对于恶意并购活动的态度，以及政府、司法部门、经济学者、管理层对于恶意收购活动的态度。所以说吉列的并购案例具有很强的时代特征、通过分析吉列案例，可以从一定程度反映出这一时期美国并购活动的特点以及经验教训。

1.20 世纪80 年代并购浪潮的介绍与原因分析

1.1并购浪潮简介

这一时期较为典型的并购案有：科尔伯格·柯拉维斯·罗伯茨公司（Kohlberg Kravis Roberts，KKR）购买了雷诺·纳比斯公司（RJR Nabisco）；雪弗龙公司（Chevron）购买了海湾石油（Gulf Oil）；杜邦（du Pont）收购了大陆石油。1988 年之前，LBO 占并购案的数量呈逐年上升的趋势，1987 年

10 月19 日，道指暴跌了22.6%，“黑色星期一”的出现给股市造成了巨大的损失，但却因股价的下跌刺激了并购活动，1988 年并购数量达到了95 起，而LBO 占到95.8%。1989 年之后，并购案逐年减少，而LBO 减少得更快，平均仅占总量的16.8%，因为政府出台了一系列措施对存在内部交易的案例进行严惩，通过FIRREA（the Financial Institution Reform、Recovery & Enforcement Act）法案来增强反收购措施的力度，加之海湾战争的爆发引起的经济萧条等因素结束了这次并购浪潮。

1.2本次并购浪潮兴起的原因分析

1.2.1. 经济原因

20 世纪80 年代，美国经济繁荣，股市强劲，为并购活动的开展奠定了坚实的经济基础与市场环境。按1987 年不变价格计算，美国的GNP 指标呈逐年稳步上升的态势，1982-1989 年间增幅十分明显，经济基本面的向好为资本市场的活跃提供了条件。

而股市自1982 年中期开始的强劲上升，根据1972-1992 年度道指月度指标的趋势线显示，即使考虑1987 年股市崩盘因素，这一时期的股指仍呈稳步上升趋势，股市的向好提升了人们对收益率的预期，进一步的刺激了并购活动。

1.2.2政治原因

1981 年3 月18 日，里根赢得美国总统选举，在接下来的八年任期内，里根政府一直奉行所谓“皆大欢喜”的经济主张，否定了共和党传统的“节衣缩食”政策，他们的经济主张主要体现在以下三个方面：通货膨胀与失业之间没有必然的联系；削减税率后，国民收入将增加，足以提高政府收入；大量压缩政府开支不会损害社会利益。在这种政策基调下，里根有限地执行了反托拉斯政策，从一定程度上纵容了并购活动的进行。

对1979 至1992 年间美国GNP 指标与失业率进行比较，就会发现二者的反向关系十分明显，整个80 年代的美国出现了高国民收入与低失业率并存的经济繁荣景象。

1.2.3 Wainaco 判例的影响

1986 年4 月11 日，康涅狄格州第二巡回法庭判定在资金不到位的情况下开始股份收购的行为属合法行为，在Wainaco 公司对Glacph 公司的收购案中（民事诉讼文件编号B-86-146），法庭认为只要潜在收购者持有投资银行出具的信函，证明其在筹集所需资金方面“高度可信”，那么他们就可以进行收购活动。鉴于这项法律解释的出台和垃圾债券的上市，80 年代后期的大收购者几乎无一例外地利用垃圾债券进行融资，小公司可以利用贷款来顺利接管规模数倍于自己的大公司，一旦收购成功，即可将被收购的对象拆开出售，以归还借贷的资金。

1.2.4税法原因

1986 年修订后的美国税法将在1987 年实施，根据税法规定，企业所得税率将降低，而资本利得税率将提高，这样从两方面影响到并购活动的进行，一是作为并购对象的公司将因所得税负担

的降低产生高过历史预期的收益，继而表现在市值的增加上，使得并购的成本与难度上升；二是并购者通过并购获得的资本利得收入将被课以较高的税收，从而降低了并购者的收益。由于以上两方面的影响也促使并购活动的数量在1987 年前激增，并在1988 年度出现分水岭。

1.2.5金融工具

为了帮助并购者进行规模巨大的收购活动，资金的筹集显得格外重要，垃圾债券的出现，使得杠杆收购具备了必需的筹资渠道。垃圾债券是指被信用评级机构判定为很可能不偿还贷款的公司所发行的债券。迈克尔·米尔肯对垃圾债券的定义是：“一种更多地根据公司或行业的潜在信贷风险，而不是利息率变动来进行交易的债务证券。

并购拉动了对垃圾债券的需求，美国政府对储蓄和贷款银行（S&L）的放松管制也增加了对垃圾债权的需求，当时的S&L 处于一种尴尬状态，一方面，其放贷利率很低，收益微薄，另一方面，又必须为争取储蓄而支付较高利率，而垃圾债券的出现可以帮助S&L 获得比贷款更高的利息收入。

1.2.6信息技术

20 世纪80 年代，出现了计算机、无线通信和传真机等先进技术，使得分布于世界各地的交易者得以迅速交换技术和金融信息，为企业扩张提供了必须的金融体系与复杂交易所必须的技术条件。

2.吉列公司背景及收购案例的介绍

2.1 吉列公司背景简介

2.1.1 公司的发展历程

1901 年，吉列与威廉.尼科尔森在缅因州注册了美国安全剃须刀公司，1904年，吉列获得了美国专利，并筹集到足以扩大生产的资金，到了1917 年，吉列在特拉华州的公司成立，它每年会销售100 万把剃须刀和1.15 亿个刀片。

1917-1945 年间，美国先后参加了两次世界大战，大大刺激了吉列剃须刀和刀片的市场需求，战争成为空前的促销和宣传手段。

50-70 年代，吉列施行多元化发展与跨国经营相接合的战略，积极进行以优化产业结构为目的的并购活动，并成为一家国际化、多元化、面向顾客的大型企业，销售额超过10 亿美元，在世界各地设立机构、工厂。吉列的国际业务量从1965 年的32%，上升到1978 年的50%，到了1993 年，这一比例已达70%，多年来，吉列产品在拉丁美洲、欧洲和亚洲市场一直处于第一或第二的位置。

1990 年，公司推出了革命性的Sensor 剃须刀，1992 年4 月，它已经占领了非一次性剃须刀市场43%的份额，每年带动售出10 亿个刀片，到了1994 年底，吉列借助Sensor 占据了剃须刀和刀片市场67%的份额。