全球流动性陷阱_长期实际利率和非传统性货币政策

月将再贷款利率从 3.25 下调至 2.50%， 又于 2009 年 3 月 利 率 非 常 低 ， 越 来 越多 的 投 资 者 担 心 利 率 将 来可 能 被 提
再将该政策利率从 2%下调至 1.5%，最后，从 2009 年 5 月 高，则今天购买统一债券可能遭受资本损失超过当期的收
以后， 再贷款利率一直维持在 1%的低水平。 在降息的同 益率。 于是他们在利率很低时想抛掉债券，持有流动性最
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长期资产进行定价，也就无法决定长期利率。 央行企图通 过有条件的利率政策承诺来引导公众对未来政策利率预 期。 例如，当前的美联储承诺在经济复苏前甚至以后的一 段时间里，将基准利率维持在 0~0.25%的区间内。 根据公 式 （2），这 样 的政 策 承 诺 主 要 目 的 使 公众 （消 费 者 、企 业 以 及金融市场的参与者）预期未来各期的短期名义利率 ri，i= 2，3，…，n 也将维持在 0~0.25%的水平。 这样的货币政策是 通过预期机制来降低长期名义利率。
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全球流动性陷阱、长期实际利率 和非传统性货币政策
●董永祥
摘 要 ：传统性货币政策最终是间接通过影响长期实际利率以实现其政策目标的。但当主要发达国家和地区陷入流动
性陷阱时，以利率为调节工具的传统型货币政策就失去了影响长期利率因而也失去了调节总需求的目的。而包括定量宽
2. 高企不下的长期利率是流动性陷阱发 生 的 必 要 特
达国家的中央银行开始联合行动，进行了大幅度的联合降 征：一个模型。 长期利率高企不下，或者长期名义利率与政
息。 截止 2008 年底，美联储已经累计降息 500 个基点，之 策利 率 的 利 差 不 断 扩 大 应该 被 视 为 流 动 性 陷 阱 的必 要 特
高企不下的长期利率通过打击投资者的信心加深了 经济衰退的程度。 降低长期利率是货币当局借助货币政策 重振经济的必要步骤，但它却无法通过传统的利率政策来 实现。 一方面，当全球经济陷入流动性陷阱时，经济的低增 长甚或负增长意味着负的产出缺口，即泰勒规则公式中的 yt-y* 为负，极低的通货膨胀率甚至通货紧缩意味着负的通 货膨胀缺口，即泰勒规则公式中的 πt-π* 为负，根据泰勒规 则势必要求货币当局进一步降低短期名义目标利率；但另 一方面，政策利率已经降低到接近于零的水平。 货币当局 再也无法降低短期名义利率并通过利率期限结构公式进 一步降低长期利率了。 再从投资者看，既然已经无法根据 泰勒规则预期未来政策利率的走向，那么他们一下子失去 了确定长期利率的依据， 而这又加大了经济中的风险成 分。 因此货币当局必须另辟蹊径，即采用非传统性货币政 策来达到降低长期利率的目的。
三、 非传统性货币政策和长期实际利率 1. 非传统性货币政策与长期实际利率。 （1）有条件的政策利率承诺与长期实际利率 。 由于在 经济处于流动性陷阱时，根据前面的讨论，央行无法根据 泰勒规则来设定政策利率目标，因此，金融市场的参与者 对未来政策利率走向的预测失去了根据，从而无法对各种
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非传统 性 货 币 政策 在 直 接 降 低 长 期 利 率方 面 的 上 述 三 种 贷款利 率 从 2008 年 2 月 的 5.145 持 续 上 升到 同 年 9 月 份
机制。
的 5.63%，随 着 欧 元 区 再 贷 款 利 率 的 下 调 ，该 利 率 才 开 始
二、 全球流动性陷阱和传统性货币政策失效
当经济陷入流动性陷阱中时，根据泰勒规则进行的传 统短期利率调节就无法再有效地影响长期实际利率水平 因而也无法调节经济的总需求。 这里注意一点，即便是长 期实际利率降低了， 总需求也可能无法得以刺激， 日本 2001 年~2005 年 的 宏 观 经 济 以 及 当 前 全 球 经 济 都 证 实 了 这一点。
当前的全球金融危机已使世界经济陷入了全面性衰 了。 随着信用风险和不确定性的增加，资产价格暴跌，长期
退。 为了应对金融危机和经济困境，以美国、日本和欧元区 资产的利率因为攀升的风险溢价而居高不下。 美国的 Baa
为代 表 的 主 要 发 达 国 家 和地 区 分 别 将 政 策 利 率 下调 到 接 级企业债券利率从 2008 年 1 月开始 持 续 攀 升 ， 从 该 年 1
时，这些国家和地区的中央银行还向经济体中大量注入基 强的现金，因而货币的投机需求将会变得无限大，流动性
础货币，基础货币以超过各自名义 GDP 的增长率增长。
偏好曲线将变得更加平缓。 但凯恩斯并没有将风险溢价考
但即 便 是 这 样 宽 松 的 货 币政 策 仍 不 能 遏 制 产 出 和 物 虑进来。 如果将风险溢价纳入到著名资产定价公式— ——戈
后的联邦基金利率一 直维 持 在 0%～0.25%的 超 低 水 平 ；日 征 ，而 这 一 点 和 凯恩 斯 在 1936 年 的 《通 论 》中 提 出 的 流 动
本于 2008 年 12 月 19 日将无担保隔夜拆借利率从 0.3%下 性陷阱理论中极低的长期利率恰好相反。 凯恩斯是通过对
调至 0.1%；欧 洲 央 行 的 政 策 行 动 稍 缓 ，先 是 于 2008 年 12 英国的统一公债来说明这一点的。 他认为，若当前的长期
（3）
当 持 有 该 风 险 资 产 的 预 期 总 回 报 ERt＜0， 就 有 σet+1＞
σt 1-σt
成立。
其中 σt 1-σt
=σc，t+1 为投资者所承受的临界风险
溢价。 这意味着，当投资者对未来变得过度悲观时，即预期
风险溢价上升并超出了临界风险溢价水平，持有该资产将
遭受的资本损失超过当期收益率 σt，投资者将转而全部持 有现金。 这时流动性陷阱发生了。 而根据修正后的希克斯
利率期限结构公式，长期利率 r1=[（1+i1）（1+i2+σe2）+…+（1+ in+σen）]1/n-1，其 中 it，t=1，2，3，… ，n，为 短 期 名 义 利 率 ，因 为 本 模 型 只 有 两 种 资 产 — — — 现 金 和 风 险 资 产 ， 因 此 对 于 任 何
的 it 都为零。 由于各期的风险溢价 σt，t=2，3，…，n 上升，长 期利率最终跟着上升了。 所以流动性陷阱发生的一个必要
考虑一个投资者投资于仅有的两种资产 ： 现金 Mt 和 风险资产 At。 现金是具有零收益率的无风险资产，而风险
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资产在当期的收益率由现金收益率 （0! ）加上当期该资产
的风险溢价 σt 再加上预期资本利得构成 。 该投资者的资 产组合持有预期总收益为
经济几乎同时陷入流动性陷阱之中。
底一直维持在平均 6%的高位； 日本的国内银行长期贷款
本文的主要目的有两个：探讨当经济处于流动性陷阱 利率从 2008 年 1 月到 2009 年 3 月倒一直维持在 2%的低
时，传统性货币政策在影响长期利率方面的无效性；探讨 水平，这是个例外情形；欧元区对非金融企业 5 年以上的
产价格
pet+1=
1 σe
t+1
，其中
σe t+1
为投资者预期
t+1
期的风险溢
价。
如果
σe t+1
上升，则预期资产价格将下跌。
那么投资者在
当 期 持 有 一 单 位 该 风 险 资 产 的 预 期 总 回 报 由 （3）式 给 出
ERt=σt+
pet+1-pt pt
=σt+
σt-σet+1 σe
t+1
松在内的非传统性货币政策则通过锁定经济主体对未来短期名义利率的预期、降低风险溢价成分以及提高对未来通货
膨胀预期等三种机制，直接降低长期实际利率。但证据表明，即便是货币当局降低了长期利率，刺激总需求的政策目标仍
然难以实现。
关键词：非传统性货币政策；流动性陷阱；长期实际利率
一、 引言
或濒临通货紧缩的困境，本文只关注长期名义利率就可以
近于零的 水 平 ，并向 经 济 体 注 入 大 量 货 币 流动 性 ，但 宏 观 月份的 6.54%上升到同年 11 月份的 9.21%，美国宣布实施
经济表现并没有因此而改观 ， 实际 GDP 仍然保持低增长 低利率后，该利率略有下降，但到 2009 年 2 月再次上升到
甚至负增长，失业率仍在持续上升，物价仍持续下跌，全球 9.21%。 美国的传统抵押贷款利率从 2008 年 8 月到 11 月
限于 从 20 世 纪 90 年 代 以 来 主 要发 达 国 家 和 地 区 广 为 流
行的泰勒规则， 即以短期名义利率为调节工具的货币政
策。 货币政策并不是通过调节短期名义利率直接调节总需
求， 而是通过影响长期实际利率间接达到这一政策目标
的。
经 典 的 泰 勒 规 则 可 以 用 公 式 （1）表 示
ERt=（0+σt+gt）At+0Mt=（σt+gt）At
（1）
其 中 ，gt=
pet+1-pt pt
为预期资本利得。
由于现金的收益率
为零，所以该投资者的资产组合持有总收益就是持有该风
险资产的预期收益。 该风险资产在当期的价格由（2）式给
出
pt=
1 σt
（2）
其中，1 为被单位化的该资产当期固定票息，则预期资
价持续下降的趋势。 宏观经济对极低的政策利率和过快的 登公式，仍然可以按照凯恩斯的逻辑得出流动性陷阱发生
货币增长没有明显反应。 这明显表明，全球经济已经几乎 的另一必要条件：由于过高的风险溢价带来高企不下的长
同时陷入流动性陷阱之中。
期利率。
与当前流动性陷阱相伴随的重要经济现象就是高企 不下的长期实际利率。 由于美国、日本和欧元区都在遭受
期名义利率对通货膨胀缺口的反应系数应大于 1（经常为
1.5，有 时 候 更 大 ），否 则 无 法 有 效 影 响 通 货 膨 胀 水 平 。
通常央行是这样实施货币政策来影响长期实际利率
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的。 首先，根据当前宏观经济形势，预测当前的产出缺口和 通货膨胀缺口，来设定短期名义利率政策目标。 如果当前 产出水平超出了潜在产出水平，当前通货膨胀水平超出了 目标通货膨胀水平，即出现正的产出缺口和正的通货膨胀 缺口，货币当局就调高利率政策目标，而当出现负的产出 缺口和负的通货膨胀缺口时，货币当局就调低利率政策目 标；其次，对于美国而言，货币当局须在短期国债二级市场 上实施公开市场操作，卖出和买进短期国债，放出和收回 基础货币，使得银行间拆借利率达到短期名义利率目标水 平；然后，金融市场特别是资本市场的参与者根据当前的 短期名义利率和泰勒规则所预测的未来政策利率走向从 而确定长期国债的价格和收益率。 这一点可以借助希克斯 原始 的 利 率 期 限 结 构 公 式 r1=[（1+i1）（1+i2）+…+（1+in）]1/n-1 清楚地看到；由于长期国债收益率通常是非金融企业和银 行部门对长期企业债券以及各种贷款收益率定价的基准， 金融市场中的参与者通常在此基础上根据自身的风险溢 价确定其他长期资产（股票，企业债券等）的收益率；最后 经济主体通过对通货膨胀的预期，并根据费希尔公式最终 确定影响投资和总需求的长期实际利率。 这就是货币政策 影响金融市场，最终影响实体经济的利率机制。 其中，泰勒 规则所确定的当期短期名义利率以及根据泰勒规则预测 的政策利率走向在确定长期利率方面具有决定性意义。
持续下降到 2009 年 2 月的 4.23%，但相对于再贷款利率从
1. 全球流动性陷阱和高企不下的长期利率同时并存。 2008 年 9 月 份 到 2009 年 2 月 份 下 降 的 225 个基 点 来 说 ，
随着当前全球金融危机的进一步恶化并最终造成经济衰 该利率的下降的幅度并不大。
退。 为刺激总需求，以美国、日本和欧元区为代表的主要发
it=r*+0.5（yt-y*）+1.5（πt-π*）
（4）
其 中 it 是 在 t 时 期 设 定 的 短 期 名 义 利 率 目 标 ，r* 是 均
衡自然利率 ， 等 式 第 二 项 的 yt-y* 是产 出 缺 口 ， 第 三 项 的
πt-π* 是通货膨胀缺口，分别是当期值与目标值的差额。 短
条件就是长期利率因为风险溢价上升 （超出了临界水平）
而上升。 而这一点和凯恩斯（1936）和托宾（1958）的模型结
论正好相反。
3. 传统性货币政策在降低长期利率方面的 失 效 。 提
到传统性货币政策，它包括 20 世纪五、六十年代相机抉择
的货币供应量调节，固定货币增长率规则，麦克勒姆规则
以及各种变形的泰勒规则等等。 本文将传统性货币政策局