并购案例分析
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• 下面的表格显示了Wade对Hill在Smitty的管理领导之下潜在盈余的估计
（以百万美元计）。这里列支的利息支出包括（1）Hill现有债务的利息费 用.（2）为兼并后新设立的“H”部门发行的新债的利息。
• 证券分析师估计Hill的beta值为1.3。这项兼并不能改变Hill的资本结构或
者税率。Wade意识到Hill五金店也产生折旧的现金流，但是她认为这些资 金还得重新投入这个部门代替已经磨损过时的设备。
•降低风险 •控制 •以低于重置成本的价格收购资产 •全球化
• 经以上分析结合本案例，兼并的动因是协同效
应
估值的计算
• 已知Krf=9%，Krm-Krf =4%，g=6%，2005年现金 流为17.1百万美元，可以得出
•
Kr（H）=9%+(4%)*1.3=14.2%
• 高登增长模型可以估计2005年以后的现金流：
• 终值 = 元
=
= 221.0百万美
案例现金流量表
• 在资本预算中，所有涉及的债务都是新增的，为了设 建立H部门的现立金额流外量的表资，产假。设因收此，购涉已及经所发有生的（债单务位的：成本百都万是美相元同）
的，Kd，计算该成本公司的WACC折现未来现金流得出
。
2002
2003
2004
2005
销售净额
同的融资结构，或不同的税率，因而会估计出不同的折现
率，最终就会出现不同的兼并估计值。
估值的计算
加上持续经营的价值，净现金流如下表：（百万美元）
现金流 终值 净现金流
2002 9.9
9.9
2003 7.8
7.8
2004 13.8
13.8
2005 17.1 221.0 238.1
9.9*(1+14.2%)-1+7.8*(1+14.2%)-2+13.8*(1+14.2%)-3+238.1*(1+14.2%)-4 =163.91百万美元
•惠。 3.折旧避税：根据我国有关会计制度规定，企业固定资产通常以历史 成本为依据计提折旧。如果并购交易采用现金支付方式，则并购企业可 以按照固定资产的公允价值入账。当目标企业固定资产的市场价值超过 其账面价值时，并购企业通过资产的重新估值就可以获得更多的折旧避 税额。
• 对于兼并不太合理的经济动机：
-利息费用 税前利润 -税收（40%） 净利润
对于留存收益，3单.0个项目所4产.5生的所有4现.5金流都可被6.0
全公司应用，但收16购.5得来的部25分.5现金流通33常.0会留在该3部6.0
门用来支持该部门6的.6成长。正10因.2为这部分13留.2存收益不1能4.4 被母公司所用，则必须从现金流量表中排除。
6.0 4.5 7.5
2004 112.5 67.5
7.5 4.5 6.0
2005 127.5
76.5 9.0 6.0 4.5
•Smitty的管理层对兼并游戏而言还是新手，所以他们要求Wade回答一些关于兼并收购
的基本问题同时做一些兼并分析。（假设所得税40%）
兼并收购的动因
•可能的动因：
✓税收因素 ✓降低风险 ✓控制 ✓以低于重置成本的价格收购资产 ✓协同效应 ✓全球化 • ……
•Wade估计无风险利率为9%，市场风险溢价为4%。她还估计2011年后净
现金流量将以6%的速度增长下去。下面是对销售和其他项目的预测。（单 位：百万美元）
数据预测
销售净额 出售商品成本（60%） 销售、管理费用 利息费用 必要的留存收益
2002 60.0 36.0
4.5 3.0 0.0
2003 90.0 54.0
经济合理的因素
•协同效应：
• 一个企业可以是一个协同系统，协同是经营者有效利用资源的一种方
式。这种使公司整体效益大于各个独立组成部分总和的效应，经常被表 述为“1+1>2”。协同效应是指并购后竞争力增强，导致净现金流量超过 两家公司预期现金流之和，或者合并后公司业绩比两个公司独立存在时 的预期业绩高。具有协同效应的兼并产生的价值必须在兼并方的股东间 进行分配。
9.9
15.3
19.8
21.6
-必要的留存收益
0.0
7.5
6.0
4.5
现金流
9.9
7.8
13.8
17.1
✓假设另外一家公司也把Hill作为兼并对象，他们会出同样
的价格吗？
•
估价结果应该不等于163.91百万美元。最主要的
原因是，不同的公司兼并产生的协同效应不同，因此估计
的现金流就会不同。另外，另一家潜在的收购方也会用不
• 并购产生的协同效应包括：经营协同效应和财务协同效应。
wk.baidu.com
经营协 成本降低 同效应 收入增长
经验曲线
财务 协同 效应
企业内部现金流入更为充足，在时间分布上更为合理
企业内部资金流向更有效益的投资机会
企业资本扩大，破产风险相对降低，偿债能力和取得外部借款的能 力提高 企业的筹集费用降低
经济合理的因素
•税收因素
然而在并购中，60收.0购方通常90假.0设目标1公12司.5现在有1债2务7.5
，并且将进行新的借债来为并购融资。因此，所涉及的
-出售商品成本（6债0务%）成本不同，不36能.0以相同的54成.0本用WA6C7C.5折现。最7简6.5
-销售、管理费用便的方法就是在现4金.5流量表中6将.0利息费用7排.5除。 9.0
并购案例分析
•小组成员：潘婷 赵宇佳 留叶 菁
Transitional Page
并购产生的原因
案例中估值的方法
估值的结果
案例背景
•Smitty家具维修公司是一家地区性的五金连锁店，专门提供“DIY”材
料和设备维修服务。这家公司由于连续几年经营业绩优良，现金十分充裕。
这些多余资本的一个用途就是兼并收购。Linda Wade是Smitty的财务经理， 也是你的上司。Wade要对你们的潜在兼并目标—在其附近经营的Hill五金 店—进行估值，她现在指定你做他的助手。
• 1.税法的非对称性：当企业亏损额超过应纳税所得额时，亏损额可向
以后年度结转以抵减将来的应纳税所得额，这就是税法的非对称性。如 果一家公司的亏损可以转移给另一家公司，并且能很快抵消这些亏损
•（如在五年内），则企业的协同效应就会产生。 2.债务的抵税作用：根据税法规定，企业债务利息可以在所得税前扣 除，而股利却不允许。企业实施兼并后增加了现金流的稳定性，降低了 财务风险，从而增加了企业的举债能力，可以获得更多的税收收益。再 次，税收优惠措施。企业所得税的税收优惠方式包括免税、减税、加计 扣除、加速折旧、减计收入等等。企业可以通过并购获得相应的税收优
（以百万美元计）。这里列支的利息支出包括（1）Hill现有债务的利息费 用.（2）为兼并后新设立的“H”部门发行的新债的利息。
• 证券分析师估计Hill的beta值为1.3。这项兼并不能改变Hill的资本结构或
者税率。Wade意识到Hill五金店也产生折旧的现金流，但是她认为这些资 金还得重新投入这个部门代替已经磨损过时的设备。
•降低风险 •控制 •以低于重置成本的价格收购资产 •全球化
• 经以上分析结合本案例，兼并的动因是协同效
应
估值的计算
• 已知Krf=9%，Krm-Krf =4%，g=6%，2005年现金 流为17.1百万美元，可以得出
•
Kr（H）=9%+(4%)*1.3=14.2%
• 高登增长模型可以估计2005年以后的现金流：
• 终值 = 元
=
= 221.0百万美
案例现金流量表
• 在资本预算中，所有涉及的债务都是新增的，为了设 建立H部门的现立金额流外量的表资，产假。设因收此，购涉已及经所发有生的（债单务位的：成本百都万是美相元同）
的，Kd，计算该成本公司的WACC折现未来现金流得出
。
2002
2003
2004
2005
销售净额
同的融资结构，或不同的税率，因而会估计出不同的折现
率，最终就会出现不同的兼并估计值。
估值的计算
加上持续经营的价值，净现金流如下表：（百万美元）
现金流 终值 净现金流
2002 9.9
9.9
2003 7.8
7.8
2004 13.8
13.8
2005 17.1 221.0 238.1
9.9*(1+14.2%)-1+7.8*(1+14.2%)-2+13.8*(1+14.2%)-3+238.1*(1+14.2%)-4 =163.91百万美元
•惠。 3.折旧避税：根据我国有关会计制度规定，企业固定资产通常以历史 成本为依据计提折旧。如果并购交易采用现金支付方式，则并购企业可 以按照固定资产的公允价值入账。当目标企业固定资产的市场价值超过 其账面价值时，并购企业通过资产的重新估值就可以获得更多的折旧避 税额。
• 对于兼并不太合理的经济动机：
-利息费用 税前利润 -税收（40%） 净利润
对于留存收益，3单.0个项目所4产.5生的所有4现.5金流都可被6.0
全公司应用，但收16购.5得来的部25分.5现金流通33常.0会留在该3部6.0
门用来支持该部门6的.6成长。正10因.2为这部分13留.2存收益不1能4.4 被母公司所用，则必须从现金流量表中排除。
6.0 4.5 7.5
2004 112.5 67.5
7.5 4.5 6.0
2005 127.5
76.5 9.0 6.0 4.5
•Smitty的管理层对兼并游戏而言还是新手，所以他们要求Wade回答一些关于兼并收购
的基本问题同时做一些兼并分析。（假设所得税40%）
兼并收购的动因
•可能的动因：
✓税收因素 ✓降低风险 ✓控制 ✓以低于重置成本的价格收购资产 ✓协同效应 ✓全球化 • ……
•Wade估计无风险利率为9%，市场风险溢价为4%。她还估计2011年后净
现金流量将以6%的速度增长下去。下面是对销售和其他项目的预测。（单 位：百万美元）
数据预测
销售净额 出售商品成本（60%） 销售、管理费用 利息费用 必要的留存收益
2002 60.0 36.0
4.5 3.0 0.0
2003 90.0 54.0
经济合理的因素
•协同效应：
• 一个企业可以是一个协同系统，协同是经营者有效利用资源的一种方
式。这种使公司整体效益大于各个独立组成部分总和的效应，经常被表 述为“1+1>2”。协同效应是指并购后竞争力增强，导致净现金流量超过 两家公司预期现金流之和，或者合并后公司业绩比两个公司独立存在时 的预期业绩高。具有协同效应的兼并产生的价值必须在兼并方的股东间 进行分配。
9.9
15.3
19.8
21.6
-必要的留存收益
0.0
7.5
6.0
4.5
现金流
9.9
7.8
13.8
17.1
✓假设另外一家公司也把Hill作为兼并对象，他们会出同样
的价格吗？
•
估价结果应该不等于163.91百万美元。最主要的
原因是，不同的公司兼并产生的协同效应不同，因此估计
的现金流就会不同。另外，另一家潜在的收购方也会用不
• 并购产生的协同效应包括：经营协同效应和财务协同效应。
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经营协 成本降低 同效应 收入增长
经验曲线
财务 协同 效应
企业内部现金流入更为充足，在时间分布上更为合理
企业内部资金流向更有效益的投资机会
企业资本扩大，破产风险相对降低，偿债能力和取得外部借款的能 力提高 企业的筹集费用降低
经济合理的因素
•税收因素
然而在并购中，60收.0购方通常90假.0设目标1公12司.5现在有1债2务7.5
，并且将进行新的借债来为并购融资。因此，所涉及的
-出售商品成本（6债0务%）成本不同，不36能.0以相同的54成.0本用WA6C7C.5折现。最7简6.5
-销售、管理费用便的方法就是在现4金.5流量表中6将.0利息费用7排.5除。 9.0
并购案例分析
•小组成员：潘婷 赵宇佳 留叶 菁
Transitional Page
并购产生的原因
案例中估值的方法
估值的结果
案例背景
•Smitty家具维修公司是一家地区性的五金连锁店，专门提供“DIY”材
料和设备维修服务。这家公司由于连续几年经营业绩优良，现金十分充裕。
这些多余资本的一个用途就是兼并收购。Linda Wade是Smitty的财务经理， 也是你的上司。Wade要对你们的潜在兼并目标—在其附近经营的Hill五金 店—进行估值，她现在指定你做他的助手。
• 1.税法的非对称性：当企业亏损额超过应纳税所得额时，亏损额可向
以后年度结转以抵减将来的应纳税所得额，这就是税法的非对称性。如 果一家公司的亏损可以转移给另一家公司，并且能很快抵消这些亏损
•（如在五年内），则企业的协同效应就会产生。 2.债务的抵税作用：根据税法规定，企业债务利息可以在所得税前扣 除，而股利却不允许。企业实施兼并后增加了现金流的稳定性，降低了 财务风险，从而增加了企业的举债能力，可以获得更多的税收收益。再 次，税收优惠措施。企业所得税的税收优惠方式包括免税、减税、加计 扣除、加速折旧、减计收入等等。企业可以通过并购获得相应的税收优