资产定价与风险管理教学大纲

河北经贸大学金融专业硕士《资产定价与风险管理》课程
教学大纲
河北经贸大学金融学院
2011年8月
编写说明
《资产定价与风险管理》课程力求突出金融专业硕士偏重于实践能力培养的特色，让学生在掌握资产定价和风险管理的理论和方法的基础上，学会在实践中如何科学地对国内外政府、企业、个人的各类资产准确地定价和估值，提高实际的投资技能和风险管理的能力。

在理论和实践结合的基础上，将学生培养成为一个合格的金融投资和风险管理的专业人士。

通过本课程的学习，要求学生熟悉国内外各类资产定价和风险管理的基本理论及其原理，熟练地掌握一般估值分析方法，并能够结合实际灵活地运用。

能够针对实际问题，比较准确地为企业、股票和其它资产估值，并提出相应的投资建议和风险管理方法。

本大纲适用于34课时的授课计划。

在教学方法上，注重灵活多样，采用教师课堂讲授与学生讨论、案例分析以及模拟实验等方法。

具体做法是教师在课堂上提出现实中的实际问题、提供相应的理论方法，布置相关思考讨论题目，或者提供企业和股票的个案背景，要求学生针对个案，搜集信息、建立估值模型，提供各自的估值结果和投资报告，并提出相应的风险防范方案。

针对每一个方案，在课上共同分析、讨论。

本课程内容与本科阶段类似课程内容的区别在于，在明晰了基本原理和方法论的基础上，更偏重于如何与实战操作相结合，突出应用性和实践性，普遍适用于经济专业、特别是金融专业的专业硕士和学术硕士的学习。

本大纲由张大维老师撰稿，金融学院硕士生导师组共同审定。

金融学院银行教研室主编 2011年8月
教材：由于没有现成的合适教材，本课程以教师教案为主。

开课学期
第一学期
先修课程要求
在本课程开设之前应修完《金融市场学》、《金融工程概论》课程。

考核方式
平时成绩占30%，期末成绩占70%。

期末开卷考试，案例分析和撰写论文。

课时与学分
34课时，2学分
课时分配表
课程内容
第一章导论(2学时)
【教学目的与要求】：了解资产定价目的、方法。

【教学重点与难点】:资产定价的重要意义。

【教学方法】: 课堂讲授与讨论相结合。

【教学内容】：
第一节资产定价的重要作用。

一、金融是各种资产在时间和空间上的交换，而交换的基础就是
定价。

因此定价研究是金融理论的基础。

二、资产定价主要是指金融资产的定价。

资产的一般属性，能产生未来的现金流。

金融资产，如货币、股票、债券、外汇、黄金、白银等；非金融资产，如不动产、企业股权、
贵金属、企业产权、珠宝、文物等。

由于这些非金融资产也具有很强
的金融属性，因其现在以及未来的价值的衡量也是以货币单位来计量
的。

因此，所有资产的定价都可以归结为金融资产的定价问题。

（以下
所有定价均指金融资产定价）
第二节资产定价的一般原理
一、资产定价的一般原理。

资产的价值主要是指现在或未来能够为人们带来的以货币为计量单位的购买力。

据此原则，而产生了不同的定价理论，如现金流贴现法，无套利定价法，资本资产定价模型等等。

所有资产定价理论都基于一种简单思想：资产价格等于未来收益的预期折现；或者以无风险收益率去折现未来的收益，再加上一个代
表风险溢价的误差因子。

为此，资产定价理论中最重要的问题是如何
将表示整个市场的变动情况或系统风险总体变动的随机变量暴露出
来。

目前存在着两大类资产定价方法，通常称为均衡定价与套利定价。

选择哪一类定价法取决于所讨论的资产与研究的目的。

均衡定价法是通过求解一定假设条件下投资者的选择最优化问题，或者市场处于一般均衡条件下的一组方程，就可得出资产价
格的表达式，诸如资本资产定价模型。

但这类模型在实证上遇到很
多困难。

套利定价法现已成为资产定价理论的重要框架之一。

其定价思想为：在不存在套利机会的无摩擦市场里，当市场均衡时，资产价格与
其未来收益一定存在某种必然的内在联系，即定价规律。

此种规律正
是资产定价的基本定理。

套利定价法的优点是：这类定价模型对资产
定出的价格比均衡定价模型给出的价格更具有可观察性，假设要求的
信息也比较少，例如布莱克-斯科尔斯期权公式，仅仅要求几个容易观
察的变量便可以推导出欧式期权定价公式。

第三节资产定价的分类和相关理论。

一、分类和相关理论。

根据资产波动率的属性，定价理论又分为无风险资产的定价和风险资产的定价。

无风险资产主要是指固定收益资产，也就是在未来确定的前提下。

在确定性的市场里，资产定价问题很简单，通俗地讲，用无风险的收益率或回报率去折现资产的未来收益可以直接得出此种资产的现时价格。

如银行存款、国债等。

但在不确定性条件下，资产定价必须考虑到投资者对风险的态度，还要考虑投资者在收益与风险之间的权衡，或者为了补偿投资者承受的风险而对其给予额外的报酬，这正是风险溢价问题。

为了对资产估值，必须说明资产支付的延迟和风险。

然而，时间对资产定价的影响是不能不加以考虑的。

另外，在确定资产价值中对风险的修正是极为重要的。

例如，在最近50年里，美国股票获得了大致平均9%的真实收益率。

当中仅有大约1%的收益归功于利率，而剩余的5%~8%是持有风险所获得的溢价。

不确定性，或者风险修正促使资产定价成为吸引人的、而且富于挑战性的领域。

风险资产主要指资产的未来收益存在着很大的波动性，由于风险资产波动的无规律性，风险资产的定价更为复杂。

而风险资产的定价，则更是金融研究的高端课题，比如资本资产定价模型、期权的定价等。

二、最新研究进展
从20世纪80年代中期以来的20多年时间里，随着计算技术的进步和主要金融市场研究数据库的建立，金融学家们从不同角度对金融理论进行了广泛的实证检测。

新的研究发现从根本上否定了传统资产定价理论的结论。

主要表现在以下几方面： 1．单个资产、资产组合、基金和投资策略的平均收益与其贝塔系数不相称。

CAPM并非衡量风险的合适模型。

2．收益具一定程度的可预测性。

首先，股息率、短期债券收益率、长短期国债收益率差、金边垃圾债券收益率差、商业周期指标等可预测股票收益的时序变化。

这一方面的代表性研究包括Fama和French(1989), Lettau和Ludvigson(2000) 。

第二，股票波幅随时间变化而变化。

第三，按CAPM调整风险后，一些基金的表现超出大盘。

尽管Carhart(1997) 的进一步研究结果表明基金的超常表现归功于机械性“特性”(styles), 而非来自基金经理的出色选股水平。

第四，股票收益表现很强的中期动能和长期回归倾向。

自从Jegadeesh和Titman(1993)年发现美国股票市场存在中期收益‘动能’以来，一些学者对美国以外的股票市场进行了众多的样本外测试，发现中期收益‘动能’ 和长期收益‘回归’倾向广泛存在于除少数新兴市场外的所有股票市场。

3．三因素、四因素资产定价模型对股票预期收益的变化具有较强的解释能力。

这一方面具代表性的研究是Fama和French(1993)。

他们证明了三因素模型(市场因子 (market factor)、规模因子(size factor) 和价值因子(value factor))能够解释70%-80%的美国股票收益变化。

在其他市场也发现了类似的实证证据，包括中国在内的新兴股票市场。

三因素模型的明显缺限是它不能解释收益动能现象。

在三因素基础上加上动能因素，即四因素定价模型，便能增强资产定价模型对收益变动的解释能力。

尽管金融理论
界普遍接受三因素、四因素模型，但对这些因素的解释上有很大的争议性。

Fama和French认为其三因素代表的是风险因素，因此三因素模型属传统资产定价理论的延伸。

但行为金融学派认为规模因子、价值因子以及动能因素反映投资者固有的行为偏差带来的结果。

这方面的争议至今尚无定论。

不过有一点可以肯定，动能很难与风险因素扯上干系。

从以上讨论可以看出，传统资产定价理论面临着缺乏实证证据支持的尴尬局面。

在对学科进行审视和反思的过程中，运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动中人们决策行为的行为金融学便成为了学界关注的焦点。

行为金融学真正迎来其发展还是在二十世纪八十年代以后，在主流金融学模型与实证证据不断背离的困境中，伴随着这一时期由普林斯顿大学的Kahneman和斯坦福大学的Tversky所创立的预期理论(Prospect Theory)，金融学家们期望从行为金融学上寻找金融理论尤其资产定价理论发展的突破口。

传统资产定价理论中，把行为人预设为一个完全意义上的理性人，这样的理性人不仅具备理性，而且无论在何种情境下，都可以运用理性，根据成本和收益进行比较，从而做出效用最大化的决策。

而行为金融学恰恰就在这最基础的预设上与主流金融学表现出显著的不同。

行为金融学并不完全肯定人类理性的普遍性。

人类的决策在很多时候不是建立在理性预期、风险回避、效用最大化等的基础上。

行为金融学建立在两类基本的行为假设基础上：1) 深层心理偏差(heuristic-driven bias)，回避不确定性、过分自信、决策保守性；2) 框架依附(frame dependence)。

人们决策受决策者的特定思维框架的影响，主要表现在规避损失、后悔等。

从包括Shiller(1981)发现美国股票收益超常波幅而推论投资者非理性等的几篇早期研究开始，建立在行为假设的基础上，金融学家们对资产定价问题进行了反思，并且丰富和发展了资产定价理论。

例如Shefrin 和Statman (1994) 提出的行为资产定价理论(BAPM)既有限度的接受了市场有效性，也秉承了行为金融学所奉行的有限理性。

Barberis等（1998）建立了分析投资者情绪对资产价格影响的理论模型。

Daniel 等（1998）以行为偏差解释广泛存在的中期(3-12个月)收益动能和长期（3-5年）收益回归现象。

投资者行为偏差不仅影响股票等有价证券的价格，而且影响衍生品的价格确定。

不过，学术界在这方面的研究尚处起步阶段。

例如，研究发现深层心理偏差可能导致期权的隐性波幅(implied volatility)的图形出现“微笑”，即隐性波幅随期权的执行价格(strike price) 的增加而下降，而其理论上的隐性波幅应与执行价格无关。

另外，投资者情绪也影响期权的价格或隐性波幅。

例如，很多投资者相信买权/卖权比率(call/put ratio) 是衡量投资者情绪的一很好标志。

而且，衍生品市场与股票市场类似，同样存在“过激反应”(overreaction)现象。

Stein(1987)以实证证据表明股指期权市场反应过激。

Wang和Yu(2003)发现在24个最为活跃的美国期货市场中普遍存在“过激反应”。

第四节现实中的资产定价问题
随着我国经济的发展和市场经济体系和法制的不断健全，人们面临着越来越多的资产的定价与管理问题：
1、比如在CPI高企的形势下，结余货币应该储蓄呢，还是买股票抑或
黄金呢？资产应该如何配置才能保值增值？
2、现在的股票、黄金等金融产品的价格是高还是低？
3、现在的房地产价格是高还是低呢？
4、OTC市场的企业股权有投资价值吗？
5、文物、珠宝等收藏品的价格为什么越来越高呢？
这些问题都需要资产定价的理论和方法去解决。

第四节理论价格和市场价格
一、要解决的认识误区。

理论定价并不是资产的市场价格。

定价理论仅仅是理论工作者对资产价格的一种理论探索，所有的理论都不是终极真理。

由此而产生的资
产价格并不能就代表市场的价格。

市场价格往往偏离理论价格，有时偏
差还很大。

这就是风险。

二、风险的定义。

风险就是偏离资产的理论价格或称其为人们预期价格的偏差，这种偏差会折损人们的财产。

有时危害会很大。

因此风险管理是资产管理
的非常重要的方面。

案例：
价值变化和风险的后果：
案例1，自人民币汇改以来，我国的外汇资产共损失多少？
案例2,1980年的1万元，现在价值几何？而同样价值的茅台酒现在价值几何？案例3，贵州茅台股票现在复权后价值相对于发行价增值了多少倍？
案例4，北京银行原始股价格为1元，上市后价格为12元，这种股权溢价合理吗？中国石油上市后首日开盘价为48.6元，而最近的最低价为9.55
元，哪一种价格更合理呢？
讨论：哪一种资产增值效果更好？
第五节风险管理的一般方法
一、基本概念。

金融风险主要是指金融资产实际值偏离预期值的波动。

由于金融产品高杠杆率的特点，金融风险的防范对金融企业的生死存亡可以说是至关重要。

是金融企业运营的第一要务。

近年来,世界范围内的、大规模的金融风险不断发生，由美国次贷危机所引发的世界性的金融危机余波未平，冰岛、希腊、意大利等欧洲主权债务危机又不断显现，风险管理的重要性已越来越被各国政府和企业所认识。

比如，作为一家基金管理经理或大公司的首席风险官（CRO），公司的CEO 想了解你对一个新上项目的看法。

你可以收益和风险分析中看到，当前这一项目价值为正，也会增加公司股权价值。

但仅仅如此还不够。

你还需要做出以下的分析报告：（1）如何将此项目融入到公司现有的投资组合中去；（2）分析此项目与公司其它业务的相互关系；（3）回答当公司其它业务表现不好时，此项业务是否也会出现关联效应；（4）此业务是否在公司其它业务出现上下波动时是否有减震效应。

风险管理部门的主要职责就是了解公司现有的投资组合风险以及将来的发展计划所带来的未来风险，并且必须判断当前持有的风险是否可以接受。

如果不能接受，风险管理部门应提出相应的风险管理措施。

在最近十几年来，风险管理工作在中国也变得越来越重要。

随着大规模、粗
放式经济建设和投资所带来的潜在金融风险越来越多。

处理不好就有可能酿成大规模的经济风险。

二、金融风险管理的主要工作。

金融风险管理工作大致可以被分为三个主要的步骤：
（一）即分析和识别（确认）风险；
（二）测度风险；
（三）管理风险。

三、管理的一般方法。

（一）、套期保值
（二）、对冲
（三）、组合投资降低非系统性风险
（四）、对风险保险
（五）退出风险领域
四、什么是FRM？
1.FRM(金融风险管理师)简介
FRM是金融风险管理领域的一种资格认证称号，由美国“全球风险协会”设立。

FRM考试始于1997年，每年11月中旬举行一次考试，截至2004年已实行了8年，全球共有3300多名人员获得FRM头衔。

在中国北京、上海和香港设有考点，目前中国已取得FRM证书的大约在100人左右。

FRM考试虽然设立时间不长，但发展极为迅速，已经得到华尔街和其他欧美著名金融机构与大型公司风险管理部门以及政府监管层的认同，并已经初步成为风险管理领域的最权威的认证。

而且FRM考试只考一级，全部实行标准化，费用相对较低。

所以，对金融风险管理感兴趣的或正在从事相关工作的朋友，不妨可以试一下，既可以提高自己的风险知识水平，又可为职场发展和事业开拓增加一个大学英语四级培训班重磅筹码。

2. GARP简介
由全球风险协会（）举办的金融风险管理师（FRM）考试将于11月中旬在全球四十多个城市同时举行，北京考试中心设在中国人民银行研究生部.
GARP是一个拥有130多个国家的3万多名会员的世界规模最大、最具权威的风险管理国际组织。

GARP是一个非盈利独立机构，是国际清算银行在风险管理方面的主要咨询机构之一，其宗旨是促进风险管理方面的信息交流、开展风险管理的资格认证考试、制定金融风险管理领域的技术规范和评价标准。

GARP自1997年开始实施的金融风险管理师（FRM）资格认证考试，已经得到欧美跨国金融公司、监管机构，特别是华尔街的认可和支持。

如今，FRM资格证书已经成为众多国际金融机构和跨国公司风险管理部门的从业要求之一。

为推动中国风险管理的发展，GARP于2001年在北京建立了中国地区分部（www.garpchin大学英语四级培训班 ），设立了北京考试中心，并于2002年实施了中国大陆的第一次全球统一考试，取得了成功。

许多国内金融机构和企业表达了对FRM考试的高度重视，并准备采取措施培养国际化的风险管理专业人才，以提供风大学英语四级培训班险管理水平，提升核心竞争力。

3. FRM影响力如何?
风险管理涵盖众多领域，包括数量分析、市场风险、信用风险、操作风
险、基金投资风险、会计、法律、等内容。

在今日错综复杂、瞬息万变的金融市场上，风险往往难以掌握。

在金融市场困境或有危机发生时，有效管理风险往往成为企业成功的重要关键。

而这一攸关企业组织及其投资人命运的重要决策，需要众多的金融风险管理专业人士(Financial Risk Professionals)的参与，故FRM日益受到重视，全球报考人数以每年超过38%成长，已俨然成为全球瞩目的国际风险管理证照。

在国内正日益受到国家金融监管机构以及各家金融机构的重视,对金融风险专业人员的需求日益壮大。

4. 哪些人在考FRM？
金融机构风控人员，金融单位稽核、资产管理者、基金经理人、金融交易员（经纪人）、投资银行业者、商业银行、风险科技业者、风险顾问业者、企业财会与稽核部门、CFO 、 MIS 、 CIO 。

其中大部分为服务于大型企业与金融业工作者为主。

5. 国内有多少人获得了FRM证书？
截止2006年，国内不会超过200人。

6. FRM的考试形式如何？
FRM考试是一次性考试，一次{******}过并达到其它要求即可取得证书。

考试时间为五小时，全部是标准化试题，140道单项选择题。

GARP建议应考人员复习备考时间约为14周。

7. 如何报名FRM？
登陆FRM官方网填写相关报名表格，通过国际信用卡支付考试费用。

金程教育可以为全国考生代理考试报名。

金程教育为本培训班学员免费代理报名，非金程教育学员代理报名费用：人民币100元/人。

考生只需填写FRM考试注册报名表格，报名成功后即可收到GARP发送的一封报名成功的邮件。

8. 报考资格？
没有学历与行业上的限制，大学在校学生亦可报考。

9. 对英文水平的要求？
一般大学英语四级即可，另需具备一定的英文的阅读能力，掌握专业词汇。

10. 对数学有什么要求？
一般为数四难度，不超过数三。

主要是概率与统计的内容偏多。

11. 考试费用如何?
国际性的证照通常有 Early Bird 方案。

越早报名越便宜，所以尽早报名免得权益受损。

第二章货币的定价（6个学时）
【教学目的与要求】：了解货币定价目的、方法。

【教学重点与难点】:如何理解货币定价。

【教学方法】课堂讲授与讨论相结合。

【教学内容】：
第一节资产定价与货币定价的悖论
一、货币是所有财富的基础计价标尺，具有着对所有资产定价的基
础计价单位的重要属性。

因此，货币的价值影响着所有资产的价格，是
资产定价的基础的基础。

二、但货币的价格又如何确定呢？比如每盎司黄金为1700美元，
那么，一美元的价值又如何衡量呢？需要同学们思考。

第二节货币价格的研究
一、货币的租赁价格——利率（凯恩斯定义）。

二、利率水平的决定。

利率的决定与期限结构.doc
1、古典学派的储蓄投资理论
2、可贷资金理论
3、凯恩斯的流动性偏好理论
4、无套利定价法
第三节货币的计价标准
一、金银本位制下货币的含金量，货币和黄金的互为计价标准的悖论。

二、脱离金本位制下，购买力的衡量。

第四节通胀现象
一、总论。

西方经济学家对货币现象所总结的一般规律。

（1）从长期和短期来看，货币数量增长率与名义收入增长率之间有一种牢固的但并不严格的关系。

如果货币急剧增长，名义收入也会急剧增长，反之亦然。

这种关系在长期内比在短期内更为紧密。

（2）在一个过短的时期内，货币增长与名义收入增长的关系常常难以发现。

这主要是由于货币增长的变化要影响到名义收入的变化，需要花费一定的时间。

需要花费多长时间要看这一活动的传导过程。

当前的货币增加和名义收入的增加之间的关系就不那么紧密，它要取决于过去货币发生的情况。

现在的货币变化，将会影响未来的名义收入情况。

（3）在实践中，从多数西方国家的经验看，货币的增长引起的名义收入增长大约在3——6个月之后。

不同国情国家或超前或滞后，但在货币增长率既高而且又剧烈波动的情况下，滞后的时间就会更短些。

（4）考虑到时滞问题，在周期性发生的事件中，名义收入的反应比货币增长变化的幅度更大。

（5）名义货币增长的变动首先在产出上显示出来，而且几乎不会在价格上有所显示。

如果货币增长率上升或下降，大约6——9个月之后，名义收入增长率以及实物产出也会上升或下降。

但价格上涨受影响很小。

（6）对价格的影响时滞更长些，大约会延至12——18个月之后，这样，货币增长变动与通胀率变动之间的全部滞后，平均来说约为两年左右。

这就是通货膨胀发生后，很难将其制止下来的原因。

最终的结论是：多发票子的必然结果就是通货膨胀。

尽管现代世界经济一体化、电子交易和金融市场等因素放大了货币吸纳能力，但这只能在时间上延缓通胀效应的发生，使这一因果关系的变化更为复杂。

（7）一个重要的研究成果是：货币问题与经济萧条有关。

大量证据表明，货币数量的急剧减少是大范围萧条的必要和充分条件。

（8）尚未解决的问题是：货币变化和产出与通胀对短期分配的影响。

即具体如何影响到那些领域和如何影响并没有十分清晰的结论。

(9)货币对利率的影响。

急速的货币增长首先会趋于压低利率，但稍后，支出会增加，再往后，通胀会使贷款需求上升，从而提高利率。

二、货币的通胀贴水——名义利率和实际利率
三、脱离金本位制下的货币超发现象——流动性过剩。

案例：课堂讨论美国的量化宽松政策分析；中国的通胀原因分析。

讨论：1、近20年来，中国货币增发在时间和空间上的分布规律？
2、中国的货币增发是怎样影响资产价格的？
3、中国的货币增发主要惠及了哪些社会阶层-----货币增发和富豪产生的关系？
4、纸币流通体系下，如何确定和计量货币的价格？
第三章股票的定价与投资方略
【教学目的与要求】：学会并掌握股票定价的理论和方法。

【教学重点与难点】:股票定价和科学投资。

【教学方法】课堂讲授与讨论相结合。

【教学内容】：
第一节股票估值的现金流贴现法
一、股票的现金流贴现法、其科学性分析、在中国市场的科学应用。

二、DDM方法科学吗？
结论：非常科学，它是股票价值投资的基础。

巴菲特与他的老师格雷厄姆推崇的价值投资主要就是依据这一方法。

案例：巴菲特投资可口可乐案。

三、价值投资在中国有效吗？为什么用此方法对股票的估值而指导的投
资会失败呢？
原因：短期市场会非理性波动；估值模型中的要素值选择不科学和不精确，比如对每股收益预测准；估值模型中的要素值发生了变化，比如中国今年以来处于通胀和加息周期，贴现率发生了变化，等等。

四、对策——要素修正、风险控制。

要对估值模型中各个要素未来可能变化的趋势，做出比较准确的预测，从而对投资做出相应的调整。

案例：用现金流贴现法对*****股票的案例分析。