第八章 权益估值模型祥解
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• 期望的内在价值：股票能为投资者带来的 所有现金回报的现值。
令k
E ( D1 ) E ( P 1) P 0 P0
E ( D1 ) E ( P 1) V0 1 k
• 若市场价格高于市场价值，股票被高估， 反之，若市场价格低于市场价值，股票被 低估。
练习：P381，概念检查18-1
D0 1 g D1 V0 kg kg
g=股利增长率
D3 D2 1 V0 1D k (1 k ) 2 (1 k )3
D4 (1 k ) n
D0 (1 g ) n (1 k ) n
D0 (1 g ) 1 k D0 (1 g ) k g
18.1资产负债型模型 ：清算价值~重置成本
• 清算价值（liquidation value）:公司破产后 偿还债务、变卖资产后余下的可向股东分 配的价值。 • 清算价值是股票价值“底线” 或最小值。 • 重置成本（replacement cost）：在现时条 件下，重新购置、建造或形成与评估对象 完全相同或基本类似的全新状态下的资产 所需花费的全部费用。 • 托宾q值是市值与重置成本的比值。
18.3.1固定增长的股利贴现模型（戈登模型）
原理：股利以一个稳定的增长率g永续增长，将终 值期所有现金流折现到最初一年并加总，即可得到 现值价值。
将历年股利折现到估值时点 D1（1+g） D1 … … n-1 n
n 1 D （ 1+g ） 1
估值日0
1
2
…
…
固定增长的股利贴现模型（戈登模型）
股价=股东权益的市场价值/发行在外的股份数量
18.1资产负债型模型 ：账面价值的局限性
• 账面价值是资产和负债的历史成本，是建 立在历史成本之上，并不是真正的市场价 值。 • 市场价值（market value）通常大于其账面 价值，但总有一些公司的市场价值小于其 账面价值（破净）。 • 账面价值虽然不是股票价格的“底线”， 但仍具有一定参考意义。
D0 (1 g ) 2 (1 k ) 2 D1 k g
D0 (1 g )3 (1 k )3
（k>g）
固定增长的股利贴现模型的含义
• 在下列情形下固定增长的股利贴现模型意味 着股票价值将会越大： 1. 预期的每股股利越高 2. 市场资本化率k越小 3. 预期的股利增长率越高 • 戈登模型的自然结论是：股价与股利将按同 样的增长率增长（K不变）；
D1 $3.24 V0 $54 k g 0.14 0.08
18.3.2估计资本化率k
• 方法一：
• 方法二：
k rf ( E( RM ) rf )
D1 V0 kg V P 0 0
k
D1 P0
g
练习：P384，概念检查18-2
18.3.3估计股利增长率： 公司会将盈利作为股利全部发放吗？ • 取决因素一： 公司的盈利多少，现金流如何？ • 取决因素二： 公司的股利政策？ • 而公司的股利政策取决于是否有更好的投 资项目，以获取更高的再投资收益率。 • 若公司将部分股利留在公司内部进行再投 资，以获取更高的再投资收益率，那么未 来的股价如何表现？
例子：两个亏损公司
• 衰退的公司：市场价值为0.8亿元，帐面价 值为1亿元，清算价值为0.5亿元，重置价值 为2亿元。 • 充满希望的公司：市场价值为4亿元，帐面 价值为1亿元，清算价值为2亿元，重置价 值为3亿元。
18.2判断股票价值是否被低估 方法之一：期望收益率~必要收益率
• 期望收益率：预期的持有期收益率。 E ( D1 ) E ( P 1) P 0 Expected HPR= E (r ) 期望收益率 P0
18.3股利贴现模型(DDM)
D3 D1 D2 V0 ... 2 3 1 k 1 k 1 k
• V0 =现值; Dt=时间t的股利; k = 必要收 益率 • 股利贴现模型认为股票价格应等于预 计未来无限期内所有股利的现值之和。
阅读课本内容
两鸟在林，不如一鸟在手
必要收益率（市场资本化率）：投资者对所有具 有相同风险的投资所要求的回报率，投资者对必 要收益率达成的共识叫做市场资本化率。
k rf [E(RM ) rf ]
若期望收益率高于股票风险的必要收益率，股票价格被 低估；若期望收益率低于股票风险的必要收益率，股票 价格被高估。
18.2判断股票价值是否被低估 方法之二：内在价值~市场价格
图 18.1 两种盈余再投资政策下的 股利增长情况
估计股利增长率
g ROE b
g = 股利增长率 ROE = 公司的再投资回报率（权益收益率） b = 盈余再投资率或称作收益留存比率
估计股利增长率
EPS1 EPS0 EPS0 收益留存比率 盈余再投资报酬率（ROE） 派息比率为常数1-b,则留存比率为b
例 18.1 优先股和股利贴现模型
• 优先股的固定股利是每股2美元，贴 现率Baidu Nhomakorabea 8%：
$2 优先股的价值Vo $25 0.08 0
例18.2 固定增长的股利贴现模型
• 刚派发了每股3美元的年度股利，预期股利 将以8% 的固定增长率增长，从资本资产定 价模型计算的市场资本化率是14%.
权益估值模型
• 资产负债表模型 • 股利贴现模型(DDM)
• 自由现金流模型
• 市盈率模型
18.1资产负债型模型 ：账面价值~股东价值
• 资产账面价值（book value）：资产原 价-折旧调整。 • 公司帐面价值（净资产）：总资产-负债 • 股东权益的市场价值：公司所有资产和 负债资本市场价值之差，即公司净资产 的市值。
第十八章 权益估值模型
估值: 基本面分析的定量分析
• 基本面分析是一种通过公司当前和未来盈 利能力来评估公司真实价值的模型，也称 为价值分析。 • 基本面分析的目的是发现被误定价 (mispricing)的股票。 • 对误定价证券的寻找一方面使投资者获利， 另一方面会促进市场的有效性。 • 实际上准确的定量估值是不可能的。
令k
E ( D1 ) E ( P 1) P 0 P0
E ( D1 ) E ( P 1) V0 1 k
• 若市场价格高于市场价值，股票被高估， 反之，若市场价格低于市场价值，股票被 低估。
练习：P381，概念检查18-1
D0 1 g D1 V0 kg kg
g=股利增长率
D3 D2 1 V0 1D k (1 k ) 2 (1 k )3
D4 (1 k ) n
D0 (1 g ) n (1 k ) n
D0 (1 g ) 1 k D0 (1 g ) k g
18.1资产负债型模型 ：清算价值~重置成本
• 清算价值（liquidation value）:公司破产后 偿还债务、变卖资产后余下的可向股东分 配的价值。 • 清算价值是股票价值“底线” 或最小值。 • 重置成本（replacement cost）：在现时条 件下，重新购置、建造或形成与评估对象 完全相同或基本类似的全新状态下的资产 所需花费的全部费用。 • 托宾q值是市值与重置成本的比值。
18.3.1固定增长的股利贴现模型（戈登模型）
原理：股利以一个稳定的增长率g永续增长，将终 值期所有现金流折现到最初一年并加总，即可得到 现值价值。
将历年股利折现到估值时点 D1（1+g） D1 … … n-1 n
n 1 D （ 1+g ） 1
估值日0
1
2
…
…
固定增长的股利贴现模型（戈登模型）
股价=股东权益的市场价值/发行在外的股份数量
18.1资产负债型模型 ：账面价值的局限性
• 账面价值是资产和负债的历史成本，是建 立在历史成本之上，并不是真正的市场价 值。 • 市场价值（market value）通常大于其账面 价值，但总有一些公司的市场价值小于其 账面价值（破净）。 • 账面价值虽然不是股票价格的“底线”， 但仍具有一定参考意义。
D0 (1 g ) 2 (1 k ) 2 D1 k g
D0 (1 g )3 (1 k )3
（k>g）
固定增长的股利贴现模型的含义
• 在下列情形下固定增长的股利贴现模型意味 着股票价值将会越大： 1. 预期的每股股利越高 2. 市场资本化率k越小 3. 预期的股利增长率越高 • 戈登模型的自然结论是：股价与股利将按同 样的增长率增长（K不变）；
D1 $3.24 V0 $54 k g 0.14 0.08
18.3.2估计资本化率k
• 方法一：
• 方法二：
k rf ( E( RM ) rf )
D1 V0 kg V P 0 0
k
D1 P0
g
练习：P384，概念检查18-2
18.3.3估计股利增长率： 公司会将盈利作为股利全部发放吗？ • 取决因素一： 公司的盈利多少，现金流如何？ • 取决因素二： 公司的股利政策？ • 而公司的股利政策取决于是否有更好的投 资项目，以获取更高的再投资收益率。 • 若公司将部分股利留在公司内部进行再投 资，以获取更高的再投资收益率，那么未 来的股价如何表现？
例子：两个亏损公司
• 衰退的公司：市场价值为0.8亿元，帐面价 值为1亿元，清算价值为0.5亿元，重置价值 为2亿元。 • 充满希望的公司：市场价值为4亿元，帐面 价值为1亿元，清算价值为2亿元，重置价 值为3亿元。
18.2判断股票价值是否被低估 方法之一：期望收益率~必要收益率
• 期望收益率：预期的持有期收益率。 E ( D1 ) E ( P 1) P 0 Expected HPR= E (r ) 期望收益率 P0
18.3股利贴现模型(DDM)
D3 D1 D2 V0 ... 2 3 1 k 1 k 1 k
• V0 =现值; Dt=时间t的股利; k = 必要收 益率 • 股利贴现模型认为股票价格应等于预 计未来无限期内所有股利的现值之和。
阅读课本内容
两鸟在林，不如一鸟在手
必要收益率（市场资本化率）：投资者对所有具 有相同风险的投资所要求的回报率，投资者对必 要收益率达成的共识叫做市场资本化率。
k rf [E(RM ) rf ]
若期望收益率高于股票风险的必要收益率，股票价格被 低估；若期望收益率低于股票风险的必要收益率，股票 价格被高估。
18.2判断股票价值是否被低估 方法之二：内在价值~市场价格
图 18.1 两种盈余再投资政策下的 股利增长情况
估计股利增长率
g ROE b
g = 股利增长率 ROE = 公司的再投资回报率（权益收益率） b = 盈余再投资率或称作收益留存比率
估计股利增长率
EPS1 EPS0 EPS0 收益留存比率 盈余再投资报酬率（ROE） 派息比率为常数1-b,则留存比率为b
例 18.1 优先股和股利贴现模型
• 优先股的固定股利是每股2美元，贴 现率Baidu Nhomakorabea 8%：
$2 优先股的价值Vo $25 0.08 0
例18.2 固定增长的股利贴现模型
• 刚派发了每股3美元的年度股利，预期股利 将以8% 的固定增长率增长，从资本资产定 价模型计算的市场资本化率是14%.
权益估值模型
• 资产负债表模型 • 股利贴现模型(DDM)
• 自由现金流模型
• 市盈率模型
18.1资产负债型模型 ：账面价值~股东价值
• 资产账面价值（book value）：资产原 价-折旧调整。 • 公司帐面价值（净资产）：总资产-负债 • 股东权益的市场价值：公司所有资产和 负债资本市场价值之差，即公司净资产 的市值。
第十八章 权益估值模型
估值: 基本面分析的定量分析
• 基本面分析是一种通过公司当前和未来盈 利能力来评估公司真实价值的模型，也称 为价值分析。 • 基本面分析的目的是发现被误定价 (mispricing)的股票。 • 对误定价证券的寻找一方面使投资者获利， 另一方面会促进市场的有效性。 • 实际上准确的定量估值是不可能的。