IPO抑价研究文献综述(投资银行学-南京大学,王长江)解析
公司盈利能力与资本结构的相关性研究_基于江苏省上市公司的因子分析
一、 引 言
盈利能力是衡量一家公司赚取利润的首要标志， 是 筹资能力、 生产能力和规避风险等能力 公司营销能力、 的综合体现。不论 是 外 部 投 资 者 还 是 企 业 内 部 的 管 理 人员都越来越重视和关心企业的盈利能力， 因为它不仅 也是投资者进行投资 反映了公司经营管理水平的高低， 是指 决策的重要依据。企业的资本结构又称融资结构， 企业取得长期资金的各项来源、 组成及其相互关系。资 本结构是否 合 理 直 接 影 响 公 司 经 营 业 绩 和 长 远 发 展。 本文以江苏省上市公司为例， 探讨盈利能力和资本结构 之间的相关关系， 以期为优化江苏省上市公司的资本结 构， 提升其企业价值提供理论依据。
三种理论： 净 收 益 理 论、 净 经 营 收 益 理 论 和 传 统 理 论。 净收益理论假设债务利息和权益资本成本均不受 财 务 杠杆的影响， 因此只要债务成本低于权益成本， 那么负 债就可以降低企 业 的 资 本 成 本， 负债程度越高， 企业的 价值越大。净经营收益理论认为， 由于负债比率提高而
用调整后的债务对调整后的债务加权益的帐面价 值 比
［］ 同 的 定 义 。Ｔ 短期和可转换 ｉ ｔ ｍ ａ ｎ和 Ｗ ｅ ｓ ｓ ｅ ｌ ｓ５ 把 长 期 、
作为资本结构的 债券除以权益的市场价值和帐面价值，
［４］ 衡 量 指 标 。Ｒ 在他们的回归分析中， 使 ａ ａ ｎ和Ｚ ｉ ｎ ａ ｌ ｅ ｓ１ ｊ ｇ
而Ｂ ＫＭＯ 值 为 ０． ６， ａ ｒ ｔ ｌ ｅ ｔ ｔ球 形 检 验 给 出 的 相 可 知 ， 伴 概 率 为 ０． 小 于 显 著 性 水 平 ０． 因此拒绝 Ｂ ０ ０ ０， ０ ５， ａ ｒ ｔ ｌ ｅ ｔ ｔ 球形检验的零假设， 认为适合于因子分析。
关于IPO抑价问题的文献综述——基于信息不对称视角
存 在 ＩＯ 抑 价 现 象 ， 在 抑 价程 度 上 有 所 区别 而 已。该 文基 于信 息 不 对称 视 角 ， Ｐ 仅 对研 究 ＩＯ 抑 价 问题 的一 些重 要 理 论进 行 归 纳 。 Ｐ
关 键 词 ： Ｏ ； 价 问题 ； 息 不 对 称 Ｉ Ｐ 抑 信
学 术 界 对 ＩＯ抑 价 问 题 的 研 究 始 于 二 十 世 纪 七 十 年 代 ， Ｐ
不 希 望 投 资 者 去 收 集 相 关信 息来 了解 公 司 的 内 在价 值 ，从 而将 两 类 公 司 区分 开 来 。
三 、 行 人一 承 销商 发
上 市 首 日收 盘 价 这 一 现象 。 十 年 代 以来 ， 八 国内外 学 者 对 ＩＯ抑 Ｐ 价 问题 做 了 大量 研 究 ， 文 基 于 信 息 不 对 称 视 角 ， 据 信 息 不 对 本 根 称涉 及 发 行 主 体 不 同 分 类 ， 相 关研 究 做 一 个 综 述 。 对
（ 辑 ： Ｋ 编 Ｚ ）
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关 于 ＩＯ抑 价 阉 题 曲 支 猷 送 Ｐ
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金 融
基 于信 息 不 对 称视 角
口 贺 祥 西 南 财 经 大 学会 计 学 院
摘
要 ： Ｏ 抑 价 问题 是 指 公 司的 股 票 在 首 次公 开发 行 后 ， Ｉ Ｐ 第一 天 收 盘 价格 远 远 高 于发 行 价 格 。 世 界 各 国的 股 票 市 场 上都 普 遍 在
一
、
投 资 者一 投资 者
该 角 度假 设 投 资者 掌 握 的信 息 比发 行 者 多 ，但 在 不 同投 资 者 掌握 的信 息 数 量 不 同 。主 要 的相 关 理 论 有 Ｒ ｃ 出 的 “ 者 ｏｋ提 赢 诅 咒 ” Ｗｅ ｈ建 立 的 负信 息流 模 型 。 和 ｌ ｃ Ｒ ｃ （ ８ ） 为 ＩＯ抑 价 是 对 不 知 情 投 资 者 的 一 种 补偿 ， ｏｋ１ ６认 ９ Ｐ 发 行人 对 ＩＯ 的 市场 价 值 不 确 定 ， 资 者 拥 有 ＩＯ的 定 价 权 ， 投 Ｐ 投 Ｐ 而 资 者 也 被 分 为 知 情 的 投 资 者 和 不 知情 的投 资者 ，二 者 之 间存 在
IPO定价影响因素文献综述
IPO定价影响因素文献综述IPO定价影响因素文献综述摘要：随着股票市场的发展，初次公开募股（IPO）已成为企业融资的重要手段之一。
IPO定价是IPO过程中的一个重要环节，直接影响着企业融资效果和投资者的投资决策。
因此，研究IPO定价影响因素对于指导企业融资和提高市场效率具有重要意义。
本文通过综述相关文献，从市场因素、公司因素以及政府监管与干预因素三个方面分析了IPO定价影响因素的研究现状，并对未来研究展望进行了讨论。
一、引言IPO是企业首次将其股份公开销售给大众的过程。
IPO是企业融资的一种途径，也是市场发展与企业成长的重要标志之一。
IPO定价是IPO过程中一个关键的环节，足够准确的IPO定价对于企业融资效果和市场稳定性都具有重要作用。
因此，对IPO定价影响因素进行深入研究对于指导企业融资决策、推动市场健康发展具有重要意义。
二、市场因素对IPO定价的影响市场因素是影响IPO定价的重要因素之一。
市场需求与供给的关系、市场的流动性以及资本市场的整体表现等都可以对IPO定价产生影响。
市场需求与供给关系的平衡程度会直接影响到股票的定价水平。
此外，市场的流动性也会决定最终的IPO定价，流动性越高，定价越有可能偏高。
市场的整体表现也会对IPO定价产生影响，市场繁荣时的IPO定价会相对较高，而市场低迷时的IPO定价则会相对较低。
三、公司因素对IPO定价的影响公司因素是影响IPO定价的另一个重要因素。
公司的盈利能力、财务状况、成长潜力等都会对IPO定价产生影响。
企业的盈利能力直接决定了其股票的价值，盈利能力越高，IPO定价就会相对较高。
财务状况对IPO定价也有重要影响，财务状况较好的企业往往能够获得更高的IPO定价。
此外，企业的成长潜力也是影响IPO定价的重要因素，潜力越大的企业有可能获得更高的IPO定价。
四、政府监管与干预对IPO定价的影响政府在IPO定价中的监管与干预也是一个重要的因素。
政府对市场的监管与干预程度直接影响到IPO定价的公平与合理。
内幕交易的经济学(投资银行学-南京大学,王长江)
内幕交易和操纵（Manipulation）是有区别的。 Fischel and Ross（1991）对操纵行为的定义需要满 足以下三个条件：（1）交易的目的是使价格朝某一特 定方向运动；（2）交易者不知道如果没有他的交易， 价格是否会向该方向运动；（3）交易者的收益主要来 自于他影响价格的能力，而不是因为他掌握了有价值 的信息。上述第三个条件充分说明了内幕交易和操纵 的差别。当然，在很多情况下，操纵行为是以信息为 基础的：一方面，操纵者可能掌握内幕信息；另一方 面，为了成功实现操纵，操纵者会向市场散布一些“假 信息”。 我国1999年颁布实施的《证券法》的第69条、70条 和71条分别对内幕信息、内幕交易和操纵做出了明确规 定，基本上反映了国际通行的原则。
这种补偿机制理论对中国有一定适用性。由于大部分上市 公司是由国企改制而来，高级管理人员的工资和奖金水平不高， 高管持股和期权奖励计划也比较少，因此，上市公司的高管普 遍面临激励不足的问题，内幕交易可能成为一种补偿和激励机 制。 把内幕交易作为对经理的报酬机制的观点遭到以下批评： 首先，很难把内幕交易限制在为公司创造了新的信息和价 值的人员的范围内。如果只允许做出贡献的企业家从事内幕交 易，则公司必须付出相当大的代价来防止其他内幕人员，如秘 书、会计及不具有企业家功能的其他管理人员从事内幕交易 （Loss and Seligman,1991）。如果不能成功地防止与价值创 造无关的人员通过内幕交易获利，其结果是企业家获得的补偿 将低于投资者所承担的成本（Wang and Steinberg,1996）。 在中国，上市公司的价值创造活动不仅局限于公司的高级管理 者，包括地方政府、银行、投资银行在内的很多机构和人员都 参与、推动了一些上市公司重要的价值创造活动。这些参与者 都希望自己的付出得到回报和补偿，于是内幕交易就不仅局限 在上市公司高级管理者这一范围内。
并购的主要理论(投资银行学-南京大学,王长江)
（二）市场势力理论
这一理论认为，并购的动机是基于市场竞争 的需要：一方面通过并购活动可以有效地降低进 入新行业的障碍，通过利用目标企业的资产、销 售渠道和人力资源等优势,实现企业低成本、低 风险的扩张；另一方面通过并购，将关键性的投 入-产出关系纳入企业的控制范围，借助并购活 动减少竞争对手，从而提高行业集中度，增强对 企业经营环境的控制，提高市场占有率，从而获 得长期盈利的机会。
3．财务协同效应 企业通过并购实现的财务协同效应主要表现 在两个方面：一是资本成本的降低；二是合并公 司负债能力的提高。合并后，企业的投资活动被 内部化。因为在企业内部通常拥有较多的效率条 件来提高资金的使用效率，实现资本成本的降低。 我们可将它们概括为：（1）如果被并购企业的 破产风险较大、内部资金数量较少，并且规模相 对较小时，其资本成本会较高，而并购企业的资 本成本较低（如拥有充裕的内部现金流量）时， 那么通过并购降低资本成本的可能性将会较大。 （2）由于存在内部资金和外部资金之间的差别 从而提高了公司，如果只使用 其自身的管理资源或把被收购公司的管理者免职后 雇佣新的管理者，将会面临无法对被收购企业进行 有效管理的困难。因此，若更换不称职的管理者是 主要动机的话，并购活动就不可能集中于少数几家 进行多项收购的企业。所以说并购是为了替换无效 率的管理者的理论难以成为并购行为的合理解释。
此理论从市场竞争的角度来解释并购的动机， 隐含的假设前提是，企业并购行为完全由市场所 导向，市场结构决定了企业的一切行为及其背后 的动机。但是，由于种种其它因素的制约和限制， 企业行为不能仅仅用唯一的市场变量来解释；同 时，企业目标的多元化也使得企业并购的动机不 能完全用市场竞争来解释。此外关于市场势力问 题，存在着两种意见相反的看法：第一种观点认 为，增大公司的市场份额会导致合谋和垄断，兼 并的收益正是由此产生的。所以，在发达的市场 经济国家里，政府通常会制定一系列的法律法规， 反对垄断，保护竞争。第二种观点却认为，产业
中国A股市场IPO抑价问题文献综述
中国A股市场IPO抑价问题文献综述作者：褚鹏来源：《商情》2013年第11期【摘要】本文从制度层面、新股供给层面、新股需求层面探讨中国资本市场超额IPO抑价。
结论表明，中国资本市场的IPO抑价是由制度以及供需等多种因素造成，但随着资本市场的发展以及投资者的逐渐成熟，中国资本市场的IPO抑价会逐渐回归“合理”。
【关键词】IPO抑价，制度，新股供给，新股需求一、什么是IPOIPO，即首次公开发行，是指股份公司首次公开向社会公众招股。
它是股份制企业融资的一种重要方式。
通常，上市公司的股份是根据相应证券会出具的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市商进行销售。
企业通过IPO上市后对企业本身具有很多好处：可以募集资金，吸引投资者；增强股份流通性，但也有坏处：审计成本增加；路演和定价时易于被券商炒作；风投等容易获利退场。
中国的股份制改革始于20世纪80年代末期，在发展的过程中，形成了一系列具有中国特色的制度。
二、IPO抑价现象IPO抑价是指首次公开发行股股票的公司在上市首日后的收盘价高出发行价的现象。
最初由国外学者研究发现，具体表现在以下三个方面：1、新股短期发行抑价，2、长期定价偏高，3、火爆的发行市场，即某些阶段IPO上市首日超额收益远远高于一般水平，并伴随公司发行的数量激增。
IPO抑价是一种在全球资本市场普遍存在的现象。
在欧美等成熟资本市场，IPO 抑价率一般在15%左右，而中国资本市场却高达130%，甚至在行情火爆时达到300%之多。
也正是这种巨大的差异引起了国内外学者对于中国IPO抑价问题的研究。
三、IPO抑价成因（一）国外成熟资本市场IPO抑价理论。
IPO首日高收益的原因无非是两个：1、新股发行价过低，即从理性的角度解释认为抑价；2、新股上市首日过度反应，即从非理性角度解释认为溢价。
理性解释是以二级市场是有效市场为前提的，目前的主流理论为信息不对称理论，即IPO抑价是对因信息不对称所造成的风险的补偿，而信息不对称又具体分为：1、基于发行人与承销商之间的信息不对称，Baron（1982）认为，由于承销商比发行人拥有更多的新股发行市场信息，因此作为风险厌恶者的承销商就会有意压低新股发行价格，降低承销失败的风险。
我国证券经纪人制度研究投资银行学南京大学,王长江
全员市场模式的证券经纪人定位于证券公司营业 部的正式雇员，其收益构成为:底薪+佣金提成+奖金。 证券经纪人主要来源于两个方面:一部分是证券公司 营业部原有的雇员通过转型成为经纪人，如客户管理 人员、投资咨询人员等；另一部分是面向社会公开招 聘的有一定社会资源和市场开拓能力的优秀人才，通 过专业培训后录用为公司员工，代表公司对外从事证 券经纪业务。经纪人直接面向客户，其首要工作就是 负责把新的投资者源源不断地引入到证券公司，同时 负责为这些投资提供信息咨询服务及相应交易建议。 如果经纪人在规定的考核期内完不成证券公司规定的 相应考核指标，经纪人将会被降级使用，甚至淘汰出 局。这种模式强调全员咨询、全员服务，要求经纪人 既要有较强的营销能力，也要有一定证券专业水平。
度的要求较高，尤其是每个层面的管理不能脱节，必 须要层层加固；随着人员的膨胀，在业务规划和人员 管理带来较大困难。
第二节我国证券经纪人发展的主要问题 一、证券经纪人发展的滞后性突出
1、相关法律法规缺乏 证券经纪人最初是作为证券公司的一种有力的竞 争手段而自发地出现和发展起来的，各级证券监管机 构和自律部门一直都没有建立起系统和有效的证券经 纪人管理体系和管理办法。由于国家没有统一的证券 经纪人相关法规，许多行业和各省市近年来制订了一 些行业性或地方性法规规章，虽然对规范证券经纪行 业起了一定的作用，但仍缺少法律的权威性。由于相
3、证券经纪人内部组织的不统一，不利于对证 券经纪人的监管
由于证券交易的需要，在证券公司内部己存在各 种不同形式的证券经纪人组织，证券公司的交易员、 营业部经理、柜台工作人员、研究人员等在日常交易 中均不同程度地承担着证券经纪人的部分功能。近年
来，在各证券营业部大户室流行的为客户配备客户经 理的做法标志着专职的证券经纪人的正式出现。但由 于是证券公司各自开拓证券经纪人业务，因此，缺乏 统一的证券经纪人内部组织，证券经纪人组织的不统 一和凌乱不利于监管机构的管理。
案例分析GOOGLE拍卖发行(投资银行学-南京大学,王长江)
案例分析:GOOGLE拍卖发行
一、另类IPOs-Open IPOs网络拍卖发行初始股 （一）另类IPOs-Open IPOs网络拍卖发行初始
股的出现及发展 网络拍Байду номын сангаас首次发行股票是由美国人William R.
Hambrecht开创的。1958年，毕业于Princeton大学 的Hambrecht在旧金山创业开始 他的投资银行家生 涯，于1968年合创Hambrecht&Quist(己被Chase Manhattan购并)，就近参与新兴高科技市场硅谷的 成长，如知名的1980年Apple Computer上市案。
根据2004年4月29日google提交的数据，第一季 度期权的公允价值是67.06美元、行权价格为16.28 美元以及Google其他的财务假设条件，将这些数值
代入布莱克一斯科尔斯(Black-Scholes)期权定价模型 中得出，Google自行估计每股价值应当是80.44美元。
Google采用了大多数公司上市前通常的做法， 对 这些期权进行重新估价， 然后将价格差异计入递延员 工报酬支出。 Google在第一季度的递延报酬支出项下 增加了7,540万美元。将这个数字除以Google第一季度 发放的100万多一点的股票期权，可以估算出Google期 权超出价值为75美元。这些期权的平均行权价是16.28 美元。将这两个数字相加 ，简单估计Google将给其股 票定价为91美元。
IPO上市首日抑价效应文献综述
IPO上市首日抑价效应文献综述作者：刘茂娟来源：《商情》2013年第45期【摘要】IPO上市抑价现象指的是首次公开发行股票定价低于股票上市首日市场价格的现象各国的抑价率高低不一。
本文通过梳理国外IPO抑价效应的理论研究，述评中国IPO抑价效应原因和政策建议研究，力图为国内IPO抑价效应研究学者打下坚实的基础。
【关键词】IPO，抑价，理论假说，原因，建议一、引言关于股价的各种研究层出不穷，首次公开发行（IPO）定价作为股价的起源，理所当然成为众学者研究的重点之一，其中代表主题是——IPO上市抑价效应研究。
股票开市以来，IPO 抑价现象普遍存在，相对于一些发达国家15%左右和新兴国家股票市场60%左右的IPO抑价率而言，中国一直具有较高的IPO抑价率，也引起了广大专家学者对中国股票市场IPO抑价之谜的探索的好奇心。
凤凰化工（旧名，600656）作为上海证券交易所营业首日交易的上市公司之一，上市首日收盘价260元，对应发行价100元，IPO抑价率（（上市首日收盘价—发行价）/发行价*100%）高达160%。
国外关于IPO抑价效应的研究起步较早，已经形成系统的理论，基于信息不对称角度、股票市场当事人角度，以及研究新视角——企业管理质量假说。
除了众多的理论研究之外，国外学者也从不同行业或者金融重大事件下进行了大量的实证研究。
国内学者对IPO抑价的理论研究较少，进行了大量的IPO抑价实证研究，从主板市场到创业板市场，从房地产企业到金融行业，从一级市场到二级市场，从投资主体到发行主体，角度新颖全面，并为降低国内高抑价率提出政策建议，健全国内股票发行和交易制度。
二、国外IPO抑价理论研究（一）基于信息不对称的国外IPO抑价理论1、“赢者诅咒”理论假说、投资银行信息垄断假说Rock提出的“赢家诅咒”理论，也可以称为基于信息不对称的逆向选择假说。
Rock认为可以把市场上的投资者，根据所获得的信息差距分为知情投资者和非知情投资者，前者因为掌握的信息较多，认购IPO定价高的新股的可能性较低，而后者可能因为认购高定价的新股产生负收益，此时就出现了对非知情投资者的“赢者诅咒”。
《2024年产业政策、承销商声誉和IPO抑价》范文
《产业政策、承销商声誉和IPO抑价》篇一产业政策、承销商声誉与IPO抑价：一项实证研究一、引言随着中国资本市场的日益成熟，产业政策、承销商声誉与IPO抑价现象已成为国内外学者关注的热点话题。
产业政策通过调整产业结构，对公司的运营和资本运作产生深远影响。
承销商声誉则直接关系到公司IPO（首次公开发行）的定价和上市后的市场表现。
而IPO抑价则是衡量市场有效性的重要指标。
本文旨在探讨产业政策、承销商声誉与IPO抑价之间的关系，以期为投资者和政策制定者提供有价值的参考。
二、文献综述关于产业政策与IPO的关系，学者们普遍认为产业政策的调整和优化能提高企业IPO的成功率。
而承销商声誉的研究则表明，高声誉的承销商能为企业带来更低的IPO抑价率和更高的上市后股价表现。
在过去的文献中，关于这三个因素的独立研究较多，但将它们综合起来进行研究的尚不多见。
三、研究假设基于前人研究，本文提出以下假设：假设一：产业政策的优化能降低IPO抑价率。
假设二：承销商的声誉越高，IPO抑价率越低。
假设三：产业政策、承销商声誉与IPO抑价之间存在相互作用。
四、研究方法与数据来源本文采用实证研究方法，以中国A股市场为研究对象，收集了近五年内完成IPO的公司数据。
通过建立多元回归模型，分析产业政策、承销商声誉与IPO抑价之间的关系。
五、实证分析1. 变量定义与测量（1）产业政策：采用政策扶持力度和产业优化程度两个指标进行衡量。
（2）承销商声誉：以承销商的市场份额、业务规模、业务范围等为指标进行综合评价。
（3）IPO抑价：以新股上市首日的收盘价与发行价的差额占发行价的百分比来衡量。
2. 描述性统计与分析通过对样本数据的描述性统计，我们发现高声誉承销商的IPO抑价率较低，且受产业政策支持的公司IPO抑价率也较低。
初步验证了研究假设。
3. 多元回归分析通过建立多元回归模型，我们发现产业政策、承销商声誉与IPO抑价之间存在显著的负相关关系。
具体而言，产业政策的优化和承销商声誉的提高都能显著降低IPO抑价率。
关于IPO抑价问题的文献综述
关于IPO抑价问题的文献综述作者：李红艳来源：《商情》2013年第11期【摘要】IPO抑价在世界范围内普遍存在，也一直是全球IPO研究的热点问题。
许多国外学者结合实证研究给出了信息经济学、制度经济学和行为经济学方面的解释。
而国内的学者也采用对国外理论在中国的验证，或者针对国内的研究提出了一些见解。
【关键词】IPO，短期抑价，信息不对称，综述IPO短期抑价即股份有限公司首次公开发行上市首日或者初期收盘价高于发行价，投资者获得很高的超长资本收益率的一种现象。
一、国外的理论研究目前的IPO抑价的理论研究主要分为信息经济学理论、制度原因、控制权与所有权理论以及行为经济学理论。
（一）信息经济学理论。
市场的主要参与者的不对称信息研究是信息经济学理论分析的基础。
1.信号假说。
Allen 和 Faulhaber（1989）建立了信号模型，假设发行上市公司了解自身价值的高低。
由于实力差的公司IPO以后很难得到投资者的再认可，实力高的公司愿意采取IPO 抑价的方式发行，而抑价损失可以在高价增发过程中得到弥补。
2.动态信息获取假说。
Spatt 与Srivastava（1991）认为在路演中，承销商试图获取投资者主要是机构投资者的真实需求，要补偿机构投资者显示真实价格信号，发行商需要给他们以补偿，发行价会低于市场出清的价格。
3.赢者诅咒假说。
Rock（1986）认为，基于市场上投资者间获得的信息不对称，完全信息者只有在股票的价值被低估时才选择购买，而无信息者则面临着逆向选择，IPO抑价是对无信息者的补偿。
（二）制度避免法律诉讼假说。
Tinic（1988）认为在严格的信息披露制度下，承销商要对上市申请中的隐瞒、虚假信息负法律责任，会面临很大的诉讼风险。
承销商为了规避这一风险，往往将发行价格定的较低。
1.内部锁定假说。
Aggarwal、Krigman 和Womack（2002）分析了锁定期对新股发行定价的影响，指出因为管理者股东只有在锁定期满之后才能出售持有股票，所以管理者股东的目标应当是锁定期结束时股票价值的最大化。
IPO抑价现象分析文献综述
IPO抑价现象分析文献综述姓名：梁庭雅学号：201441139前言IPO（Initial Public Offering），即新股首次公开发行，是指那些拥有前景看好的投资项目的公司，在投资银行等中介机构的帮助下，第一次公开在股票市场向潜在的投资者发售股份，为开展项目募集所需要资金的行为。
Ibboston（1975）在他的博士论文中首次对IPO 发行价与首日收盘价之间的关系进行了系统性的研究。
他指出：股票在一级市场的发行价格和之后二级市场中形成的首日收盘价格之间存在的差异，会导致投资者获得一种较高的初始回报率。
根据Loughran et al.（1994）的研究，无论是发达资本市场还是新兴资本市场上都普遍存在IPO 抑价现象，所不同的只是抑价程度的区别。
半个世纪以来，IPO抑价现象一直是金融领域备受学者关注的重要问题。
国外许多学者就这个现象进行了深入研究并提出诸多理论解释，但是学者们的实证研究却难以完全支持某一种解释。
迄今为止，没有哪一种理论与假说能得到大家的一致认可。
我国股票市场正是新兴的资本市场。
新股的发行市场同样存在IPO抑价现象，并且IPO的抑价程度比发达国家的资本市场要高得多。
新股抑价幅度过大，会导致投资者把大量资金囤积在一级市场上，获取短期的高回报利润，而忽略了IPO对企业的长期投资，使市场的资源配置效率低下等等问题。
归纳整理国外对IPO抑价现象的研究，能让我们更清楚地分析新股发行市场的现状，为以后对分析中国新股市场的理论研究提供可参考的依据。
由于IPO 抑价通常以新股上市首日收盘价偏离发行价的幅度计量的，所以导致IPO抑价的原因一为一级市场上的发行价偏低，二为首日收盘价高于IPO的内在价值。
文献综述部分将从这两个角度来对IPO抑价的研究进行梳理。
一、基于新股发行价过低角度解释的抑价新股发行价格低于内在价值的IPO抑价理论研究主要集中在一级市场抑价。
许多理论认为在二级市场有效的前提下，IPO发行活动的参与方（发行人、承销商和投资者）之间存在信息不对称的现象，导致了IPO发行价格过低。
IPO抑价之谜文献综述
IPO抑价之谜文献综述［提要］本文对国内外有关IPO高抑价之谜的研究文献进行回顾，指出国内研究的不足之处，以期为今后相关方面的研究提供参考。
关键词：IPO；定价机制；定价方式一、国外研究回顾及综述现有的研究IPO之谜的理论大致划分为两类：理性与非理性。
因为IPO存在上市首日高收益的原因无外乎是两方面：一是新股发行价过低，即从理性的角度解释认为存在抑价；二是新股上市首日过度反应，即从非理性的角度解释认为存在溢价。
我们从英文用词Underpricing可以看出，大部分抑价理论解释是基于理性的范畴，即认为发行价格低于股票内在价值，导致首日超额收益存在。
该解释的前提是二级市场是有效市场。
关于理性解释主要分为两类：信息不对称理论和信息对称理论。
尽管大量的实证证明理性理论对于成熟市场IPO之谜具有一定的解释力，但在新兴市场中理性理论多数情况下被认为是不适合的。
国外主流的研究基础是信息不对称理论。
因为整个IPO主要涉及四个当事人，即发行者、承销商、投资者、监管者，根据信息不对称所考察的对象不同，大致可分为三个分支：1、投资银行模型。
Baron（1982）提出，与发行人相比，投资银行具有更多的关于资本市场发行与定价的信息，博弈的结果是发行人将定价交由投资银行，在缺乏有效监督的情况下，投资银行往往更加倾向于采取抑价的方式发行，以确保发行的成功，并建立起良好的声誉。
2、“赢家诅咒”模型。
Rock（1986）认为，市场中的投资者之间并不是信息对称的，即存在知情投资者和不知情投资者。
对于新股发行来说，仅拥有知情投资者是不够的，还必须拥有一定的不知情投资者的参与，才能确保发行顺利，故此主张IPO抑价是为了补偿不知情投资者所承受的信息风险，以吸引这部分投资者参与认购。
3、信号显示理论。
该理论主要集中于三个方面：一是发行人在IPO价值方面拥有比投资者更多的信息，发行人把新股抑价作为一种向投资者传递真实价值的信号（Rock，1986）；二是发行人可以通过委托声誉卓越的投资银行为其承销股票，从而向投资者传递风险较低的信号。
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（二）中国股票市场IPO抑价程度 在国内，针对中国证券市场IPO发行抑价所 做的学术研究不多， 结果也各不相同。下表概 括了一些国内学者对中国证券市场IPO抑价所做 的研究的实证结果。
中国证券市场股票IPO的首日超额收益率
不少国外学者对中国股市新股发行抑价进行了研 究。Mok and Hui(1998)发现在上海发行的A股抑价高 达289%。 Su and Fleisher(1999)研究表明，如果把 早些年IPO的样本都包括进去的话， 中国上市公司的 抑价已经超过了948% 。 Char,Wang and Wei（2004) 对中国1993-1998年的IPO抑价研究的结论是，A股、B 股的IPO平均抑价分别达175%和11.6%。 A股的长期回 报率低于相应上市公司的回报率。国内外有一些学者 对中国的IPO抑价现象进行了解释。Mok andHui(1998) 审查中国早些年(1993年之前)股市IPO的定价， 而Su andFleisher(1999)则集中用信号模型来解释中国IPO 的发行抑价。Chan, Wang andWei（2002)研究了什么 制度因素可以解释不同股票IPO发行抑价之间的差异， 发现IPO的A股抑价跟发行与上市之间相隔的天数、IPO 地区的股票投资者数量存在着正相关的关系， 而与发
IPO抑价研究文献综述
对IPO在短期定价过低现象最早进行研究的 是Reilly和Hatfiedl (1969 ),Stoll和Curly(1970)。 从此，国外对IPO抑价的研究开始流行，IPO抑 价成为行为金融学的一个重点内容和研究热点， 而且还建立了专门研究IPO的专门组织网站。国 外对IPO抑价的研究逐渐从发达国家市场到发展 中国家市场，从揭示现象到解释原因，从非对称 性信息理论到对称性信息理论，出现了各种不同 的理论解释。 一、 IPO抑价程度研究综述 （一）境外股票市场IPO抑价程度 IPO抑价现象普遍存在于世界各国股票市场， 但抑价程度有所不同。Loughran et a1.(1994)提
国内都有不少学者对中国上市公司的抑价进行了关 注，但是这些研究大多是实证研究，是以中国股票 市场作为样本来说明或佐证国外的理论；而且这些 研究较为宽泛，没有深入到每一类具体的因素，在 采样的时间选取上也没有涵盖我国股票市场的所有 时间段。 二、发行时机、方式与IPO抑价 IPO新股发行有时间上的选择，在股票市场行情 发展的不同时期，IPO新股发行的抑价现象都存在， 此外不同发行方式下IPO抑价程度呈现不同。
行股票的数量有负相关的关系，但这些特征没有一个 能解释B股发行抑价是如何发生的。国内学者王美今、 张松(2000)对中国新股弱势问题进行了研究。邹健( 2003)运用人工神经网络模型研究了中国核准制下IPO 抑价率及长期异常收益率影响因素，在众多因素中， 发行定价方式、发行价格、发行时机、发行与上市间 隔、承销商排名、立即可流通比例、职工股比例、发 行规模等是影响深市IPO抑价率的主要因素。 与各国相比较，中国IPO抑价程度是最高的。 中 国上市公司IPO的高抑价以及较低的长期回报， 说明 中国股票发行市场的效率更低。中国上市公司的高抑 价是发行时间不当引起的，还是发行方式引起的，是 承销商声誉有问题导致，还是机构投资者利益冲突所 为，是因为股权结构的原因，还是上市公司的质量出 现问题，这些都需要逐一进行量化分析研究。国外与
（一）发行时机与IPO抑价 IPO发行在时间选择上不仅体现在量的变化，而且 体现在抑价上。即使市场不好时， 尽管也可以以较低 的价格抑价发行， 但发行企业宁愿撤回发行以等待市 场的好转，而不是以更低的价格以保证发行， 也就是 说在时机选择上，企业的IPO发行是以量的调整而不是 价格的调整来适应市场变化。IPO抑价在市场低迷时仍 然存在并不减少，这是IPO的迷局之一。 对于IPO抑价 不随市场的变化而改变， 不以时间的发展而调整的解 释主要有市场适时理论(Market-Timing Theory) 和机 会之窗理论(Window of Opportunity Theory) 。 市场适时理论从发行者的角度提出了IPO发行时机 的选择。 Lucas and McDonald (1990 )建立了一个非 对称性信息模型， 指出如果当前的市场低估了企业价 值，企业将推迟其股票的发行。尤其是在熊市， 企业
供了在25个国家首次公开募股抑价的证明，发展 中市场的IPOs抑价幅度更显著一些。从各国间的 比较来看，发达国家的IPO抑价程度一般在15%左 右，而一些新兴工业国家或地区( 如巴西、墨西 哥、韩国、台湾等)其IPO抑价程度在60%左右。 下表给出了部分国家和地区学者所进行的有关这 一现象的统计分析结果。
价值严重低估，企业将推迟发行直到牛市场的来临，以 便获得个较好价格。Subramanyam and Titman(1999) 。 Schultz(2000) 认为企业家会对市场高价格的信号带来 的增长机会产生反应。 机会之窗理论提出了从投资者情绪方面考虑的时机 选择。投资者的情绪在企业估值中起到了一定的作用， 当投资者过度乐观时，企业会抓住这一时机发行股票。 Lowry(2002)发现，投资者情绪、 增长机会以及逆向选 择是IPO发行的决定因素。美国的数据表明，IPO活动和 IPO抑价两者存在相关性。Lowry and Schwert(2002)和 其他学者发现，IPO首日的高回报导致IPO在六个月内保 持较高的活动。之所以高的IPO抑价会导致较多的IPO活 动，是因为承销商在公众估值较预期高时鼓励企业进行 IPO；而当公众对企业价值估值较预期低时， 承销商则 不会鼓励企业进行招股。例如在2000年，当时Nasdaq综
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部分国家和地区股票IPO首日超额收益率
资料来源:Jay, R. Ritter "Investment Banking and Securities Issuance" in《Handbook of Economics of Finance)) edited by George Constantinides; Milton Harris and Rene Stulz, forthcoming.