融资约束导致投资不足还是代理问题_省略_投资过度_基于上市公司的经验证据_葛永波

企业具有内源融资偏好，投资支出对内部现金流存在依赖性，即公司投资与现金流之间存在正向相关性。因
此，提出如下假设：
假设一： 公司投资支出与内部现金流显著正相关，投资支出随内部现金流的增减而相应增减。
如前所述，融资约束不是导致公司投资 － 现金流敏感性关系的唯一原因，自由现金流的代理理论同样可
以解释这种现象。一方面，实践中可观察到许多公司面临较为明显的融资困境，因此可以合理的认为，至少
+ α3 Qi，t － 1
+ α4
Yi，t － 1 Ki，t － 1
+
α5
Qi，t －
1
CFi，t Ki，t － 1
+ εi，t
其中： α5 为动因检验因子的估计系数，其它符号意义同前。
（ 三） 研究假设
（ Ⅱ）
信息不对称理论（ 导致融资约束） 和自由现金流假说（ 导致代理现象） 均表明，在不完美的资本市场中，
值得关注的是，表示公司未来投资机会的托 宾系数为负，这与理论分析存在差异。导致这种 现象的原因可能是： 其一，2006 年之前，我国上 市公司普遍存在严重的股权分置现象，市场价值
的准确度量存在一定难度。本研究以 2001 － 2008 年作为研究期间，期间内绝大部分年度的公司样本尚未进
行股权分置改革，存在二元股权结构，虽然我们对流通股与非流通股进行了区别对待，但公司市场价值的估
本文选取国内沪深两市上市公司（ A 股） 2001 － 2008 年的财务数据对投资 － 现金流敏感性关系及其成
因进行研究。为保证数据的有效性与合理性，消除异常因素对研究的影响，对样本做了如下处理：
1． 剔除了金融保险类公司。这类公司与一般生产经营性企业的运营有较大区别。
2． 以年度为单位，剔除了各年度 IPO 和退市的上市公司，保证了样本的连续性和数据的完整性与有效性。 3． 剔除了 ST 和* ST 的公司，这些公司流动性约束较为严重，生产经营处于一种非正常状态。
信息不对称理论认为，当企业有好的投资机会而内部资金不足时，鉴于外部融资成本较高，或者给定成 本下存在的资金配给现象使企业面临融资约束，理性的企业进行次优选择时，可能会放弃部分净现值为正的 投资项目，从而导致投资不足。换言之，在不完美的资本市场中，公司外部融资无论在成本和数量上都会受 到不同程度的约束，投资支出对其净财富或者说内部融资是敏感的。通过考察企业投资支出与内部现金流 之间的敏感性，可以检验其融资约束与投资不足问题。Fazzari 等人（ 1988） ① 首次系统地论述了投资 － 现金 流敏感性关系与公司融资约束问题，并实证检验了融资约束与投资 － 现金流之间的关系。此后许多研究得出了 类似的结论。但在理论与实证研究发展过程中，学者们对融资约束代理变量的选择产生了很多分歧，至今也未 完成达成共识。Cleary 等人（ 2007） ②指出，有些研究结果的差别关键在于判定公司受到融资约束的标准不同，不 同的判断标准导致公司投资 － 现金流敏感性与融资约束程度之间的关系不同，这最终是一个实证问题。
（ 二） 研究模型与变量说明 1． 投资 － 现金流敏感性检验模型。借鉴前人的研究方法⑥⑦⑧，本文在回归模型中纳入现金流、现金存
量、托宾 Q、主营业务收入等几个自变量，投资支出（ 增量） 作为因变量。托宾系数描述公司未来的投资机会
与盈利能力，主营业务收入变量反映销售加速原理。为了消除不同资产规模给研究带来的影响，将 Q 值之外
实践中可能导致投资过度。
三、实证过程与结果分析
（ 一） 样本总体的检验与结果分析
1． 投资 － 现金流敏感性检验
表 1 样本总体回归结果
模型
常数项
CF / Kt － 1
1
CSt － 1 / Kt － 1
Yt －1 /Kt －1
Qt －1
调整判定系数
标准化 回归系数
． 122 ． 205 ． 054 － ． 051
会与投资收益越被看好；
α 表示截距项，α1 、α2 、α3 和 α4 表示待估参数，εi，t 表示误差项。 2． 现金流敏感性动因检验模型。借鉴 Vogt（ 1994） 等人⑨ 的研究思路，在回归方程中引入托宾 Q 与现金
流的互动项 Qi，t － 1 × CFi，t 作为投资 － 现金流敏感性的动因检验因子。实证结果中如果互动项 Qi，t － 1 × CFi，t 系 数为正，表明公司价值提高时，现金流量对投资影响增强，这支持信息不对称理论，公司面临融资约束导致投
资不足； 如果系数为负，表明公司价值下降时，现金流量对投资的影响增强，结论将支持自由现金流量的代理
成本理论，公司存在过度投资。采用的回归方程如下：
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融资约束导致投资不足还是代理问题导致投资过度？
Ii，t Ki，t － 1
=α
+ α1
CFi，t Ki，t － 1
+ α2
CSi，t － 1 Ki，t － 1
T 统计值
79． 940 10． 374 15． 271 4． 115 － 4． 343 0． 056
显著性 水平 Sig
． 000 ． 000 ． 000 ． 000 ． 000
注： CF / Kt － 1 表示现金流量 / 固定资产净值； CSt － 1 / Kt － 1 表示期 初资金存量 /固定资产净值； Yt －1 /Kt －1 表示上年主营业务收入 /固 定资产净值； Qt －1 表示期初托宾 Q。
［摘 要］利用 2001 － 2008 年的统计数据进行实证研究，结果发现，我国上市公司投资支出与现金流之间存在
显著正相关关系； 样本总体动因检验系数估计值为正，表明整体而言公司投资 － 现金流敏感性主要缘于信息不对
称导致的融资约束，融资约束在整体上处于主导性影响地位； 按资产规模进行分组后的实证检验结果为，小规模公
4． 剔除了既发行 A 股又发行 B 股或其他股份的公司。
5． 剔除数据缺失以及 Q 绝对值极大（ 超过 50） 或因重大资产重组而财务数据显著异动的公司。
根据上述原则，最终得到上市公司 2001 年至 2008 年 7065 个公司年度数据观察值作为研究样本。研究
数据来源于万德数据库（ wind） 和金融界网站（ www． jrj． com） 。
利用模型（ Ⅰ） 对样本总体进行回归分析， 结果参见表 1。当期现金流、期初资金存量、主 营业务收入的回归系数的显著性概率均为 0． 000 ，估计值 显 著 大 于 零，这 说 明 公 司 内 部 现 金 流、期初资金存量及主营业务收入均对公司的投 资支出有显著影响，具有正向相关性。整体上， 上市公司具有显著的投资 － 现金流敏感性。
议。Bond ＆ Cummins（ 2001） 认为，与弱式和半强式的有效市场假说一致，当股票市场的价值显著偏离企业的
自由现金流量假说认为，基于契约的不完全性，当经理人不拥有 100% 的企业剩余索取权时，股东与经理
［基金项目］教育部人文社科研究项目“融资偏好视角的企业投资不足与投资过度问题研究”（ 09YJA790126） 、山东省软科 学项目“融资偏好视角的企业投融资互动关系研究： 基于上市公司的数据”（ 2008RKA261） 阶段性研究成果。
东岳论丛 Mar．，2012 Vol． 33 No． 3 2012 年 3 月（ 第 33 卷/ 第 3 期）
（ Dong Yue Tribune）
融资约束导致投资不足 还是代理问题导致投资过度？
———基于上市公司的经验证据 葛永波1，周倬君2，柳 艳3
（ 1． 2． 山东财经大学，山东 济南 250014； 3． 中国人民银行聊城支行，山东 聊城 252000）
CFi，t 表示公司在当期经营活动的净现金流入，数据来源于公司的现金流量表； CSi，t － 1 表示公司期初资金存量，用货币资金与短期投资之和表示； Yi，t － 1 表示公司上一年度的主营业务收入； Qi，t － 1 表示上年度公司市场价值与账面价值的比值。公司市场价值为股票价值（ 流通股市场价值与非流 通股帐面价值之和） 与债务帐面价值之和。托宾 Q 值越高，表明市场对企业的发展越有信心，企业的投资机
企业投资决策形成机制是近 50 年以来国内外理论界普遍关注的热点问题。通过考察企业的投资决策 及其影响因素，可以更好地了解与把握市场化条件下微观经济主体的价值取向、投资行为特征与一般规律。
一、简要文献回顾
包括新古典投资理论在内的传统投资理论在完美市场假设条件下，主要从预期盈利能力、资本使用成本 等纯技术角度来研究企业投资行为，认为内外部融资成本相同，融资方式的选择对企业没有影响，投资决策 与融资行为及其状态不相关，投资支出的多少完全取决于企业的投资机会。20 世纪 70 年代以来，随着信息 经济学的不断兴起与发展，企业投资决策模型中逐渐增加了衡量融资约束的财务变量。其理论基础是，由于 信息不对称或委托代理问题以及外部交易成本的存在，企业外部融资需付出较高的成本，因而企业具有内源 融资偏好，其投资决策行为受到融资条件的制约。
［作者简介］葛永波（ 1968 － ） ，男，经济学博士后，山东财经大学金融学院教授，副院长； 周倬君，女，山东财经大学国教学 院资料员，硕士研究生； 柳艳，女，中国人民银行聊城市中心支行，经济学硕士。
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东岳论丛 Mar．，2012 Vol． 33 No． 3 2012 年 3 月（ 第 33 卷/ 第 3 期）
国内学者对企业投资决策与融资约束问题的研究起步较晚，冯巍③ 在 1999 年发表的论文被认为是国内 理论界在投资 － 现金流关系方面的开创性研究。虽然近年来许多学者进行了深入研究④⑤，研究思路与方法 也不断创新，但研究结论千差万别，对企业投资行为与决策规律的认识远未达成共识。
二、研究设计
（ 一） 样本数据采集
司更多地受到信息不对称问题的影响，存在融资约束与投资不足问题，大规模公司公司存在显著的代理问题，而中
等规模公司既存在基于融资约束的投资不足，也存在基于代理问题的投资过度现象。
［关键词］投资不足； 投资过度； 融资约束； 代理理论
［中图分类号］F275． 1
［文献标识码］A
［文章编号］1003 － 8353（ 2012） 03 － 0105 － 06
部分公司的投资行为遇到了来自外部的融资约束。另一方面，在我国，公司治理效率不高是普遍存在的问
题，经理人可能为了自身利益而非公司价值最大化而追逐自由现金流，导致投资 － 现金流之间的敏感性，此
时公司表现出投资过度行为。因此，有如下假设：
Leabharlann Baidu
假设二： 部分公司因信息不对称面临融资约束，进而具有投资不足特征，部分公司存在显著的代理问题，
（ Dong Yue Tribune）
人之间普遍存在代理问题，利益关系存在冲突。即使没有好的投资机会，经理人也可能将资金留在企业进行 低效投资，也不愿发放给股东或偿还债务，这与股东财富最大化的目标相悖。由于内部资金处于经理人的控 制之下，且内部资金越充裕，外部融资对经理人形成的监督和约束程度就越低，经理人获得的非薪酬收益也 就越大。按照这种理论逻辑，企业同样表现出投资支出对内部现金流的追逐与依赖，但此时投资 － 敏感性所 反映的是投资过度，而不是融资约束。Blanchard（ 1994） ，Shleifer ＆ Vishny（ 1997） ，Richardson（ 2006） 等许多 学者分别从不同角度验证了过度投资假说。
值仍然可能存在一定偏误。其二，我国股票市场发展尚不成熟，大量的研究表明我国股票市场尚未达到弱式
有效或仅接近弱式有效，投机、炒作现象及投资者非理性行为较为普遍，股票估值机制尚不完善，可能导致市
场价格的较大偏误。与历史悠久的西方证券市场相比，我国股票市场尚处发展初期，能否较为准确地代表企
业远期的投资机会尚需进一步探讨。另外，国外的一些学者对以 Q 值衡量企业的成长机会也存在着许多争
的其他变量分别进行除以期初资本存量的标准化处理。模型的基本形式如下：
Ii，t Ki，t － 1
=α
+ α1
CFi，t KI，t － 1
+ α2
CSi，t － 1 Ki，t － 1
+ α3 Qi，t － 1
+ α4
Yi，t － 1 Ki，t － 1
+ εi，t
其中：
（ Ⅰ）
Ki，t － 1 表示公司的期初固定资产净值； Ii，t 表示公司在当前会计年度内的投资支出。本文所用的“投资支出”指的是公司的资本性投资支出，即 机器、厂房、设备等固定资产支出，计算时采用资产负债表中固定资产原值、工程物资以及在建工程三项之和；